被一則“小道消息”砸了6%的股價(jià)，蒙牛的信用溢價(jià)為何這么脆？

文|新消費(fèi)財(cái)研社

作者|金閃閃

6月5日，蒙牛乳業(yè)股價(jià)上演“驚魂一幕”，當(dāng)日收跌6.31%，報(bào)15.89港元，全日成交額約8.45億港元。這對(duì)一個(gè)日均成交常在2.5–4億港元量級(jí)的大盤消費(fèi)股而言，是一次典型的流動(dòng)性踩踏。

而引發(fā)這場(chǎng)風(fēng)波的導(dǎo)火索，是一條未經(jīng)核實(shí)的渠道調(diào)研信息，意指蒙牛5月液態(tài)奶出貨量同比低個(gè)位數(shù)下滑。

沒(méi)有人知道這個(gè)消息出自哪里，也沒(méi)有任何一家主流券商以署名研報(bào)的形式公開發(fā)布過(guò)它。它更像是一條在小圈子里流轉(zhuǎn)的渠道check，被市場(chǎng)情緒放大后，變成了“砸盤”的由頭。

6月9日，美銀和里昂兩家大行都站出來(lái)力挺蒙牛。大概意思是：大家別慌，那個(gè)導(dǎo)致蒙牛股價(jià)大跌的消息不準(zhǔn)，就算是真的也沒(méi)那么嚴(yán)重，現(xiàn)在正是撿便宜的時(shí)候！

美銀證券在研報(bào)中給出的判斷是，自身渠道調(diào)研顯示，蒙牛5月銷售錄得正增長(zhǎng)；4–5月為傳統(tǒng)淡季，市場(chǎng)焦點(diǎn)應(yīng)是渠道庫(kù)存水位而非單月出貨波動(dòng)，因此“較難預(yù)示潛在趨勢(shì)”；近期拋售主要被錯(cuò)誤信息與誤解驅(qū)動(dòng)，反而創(chuàng)造了具吸引力的買入機(jī)會(huì)。

美銀研報(bào)截圖

里昂則更是直言“投資者反應(yīng)過(guò)度”，認(rèn)為蒙牛5月液態(tài)奶銷售量按年下降低單位數(shù)這個(gè)信息尚未得到驗(yàn)證。即便屬實(shí)，也是受去年高基數(shù)影響。

里昂研報(bào)截圖

兩家大行力挺之下，蒙牛乳業(yè)6月9日?qǐng)?bào)收16.12港元，上漲2.08%，成交額5.28億港元。且6月10日盤中股價(jià)仍在上漲，截至午間休盤漲幅已達(dá)2.36%。

蒙牛乳業(yè)5日股價(jià)

不過(guò)，這件事真正值得追問(wèn)的，并非是蒙牛到底值不值得買。而是一家年收入超800億的國(guó)民乳企，單日市值為何能被一則真假不明的渠道傳言輕易撼動(dòng)？蒙牛自身的信用溢價(jià)就如此脆弱嗎？

一則渠道傳言讓市場(chǎng)輕易相信

照見(jiàn)蒙牛的液態(tài)奶基本盤危機(jī)

市場(chǎng)并非因?yàn)閱适Я伺袛嗔Σ畔嘈拍莿t渠道傳言。之所以相信了，是因?yàn)樗鸵粋€(gè)早已公開的真相高度吻合：蒙牛的液態(tài)奶基本盤確實(shí)在收縮，這是體現(xiàn)在公司近兩年財(cái)報(bào)中的公開事實(shí)。

一直以來(lái)，液態(tài)奶都是蒙牛的核心業(yè)務(wù)板塊，是蒙牛營(yíng)收構(gòu)成的主力軍。蒙牛管理層在2025年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，公司內(nèi)部把自身的一個(gè)短板稱為“888”，即80%的收入由液態(tài)奶創(chuàng)造，液態(tài)奶的80%收入靠常溫奶創(chuàng)造，而常溫奶的80%又靠特侖蘇創(chuàng)造。這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不平衡，蒙牛接下來(lái)需要通過(guò)已經(jīng)布局的眾多產(chǎn)品，以及產(chǎn)品創(chuàng)新來(lái)調(diào)整。

2025年，蒙牛液態(tài)奶業(yè)務(wù)收入649.39億元，同比下跌11.12%，2024年該板塊同比下跌約10.97%，已連續(xù)兩年?duì)I收下滑。而這一板塊2025年整體收入占蒙?？偸杖氡壤哌_(dá)79%，2024年占比更是超過(guò)80%，其收入下滑成為拖累蒙牛業(yè)績(jī)的主要原因之一。

雖然同期冰淇淋、奶粉、奶酪業(yè)績(jī)都在上漲，但這三項(xiàng)合計(jì)僅占蒙?？偸杖爰s17.3%，量級(jí)不足以對(duì)沖液態(tài)奶的缺口。

在這種結(jié)構(gòu)下，液態(tài)奶收入連續(xù)兩年雙位數(shù)下滑并不算小問(wèn)題。更何況作為曾經(jīng)的“乳業(yè)雙雄”之一，蒙牛與伊利的營(yíng)收差距已經(jīng)從2024年的267億元擴(kuò)大至2025年的334億元，基本盤優(yōu)勢(shì)一直在收斂。在低溫奶領(lǐng)域也被三元、光明等區(qū)域乳企搶占先機(jī)，常溫奶市場(chǎng)份額承壓。

所以在6月5日那天，當(dāng)一份渠道數(shù)據(jù)說(shuō)蒙牛“5月液奶出貨量低單下滑”，市場(chǎng)的第一反應(yīng)不是質(zhì)疑數(shù)據(jù)真假，而是覺(jué)得蒙牛液態(tài)奶基本盤本來(lái)就在收縮，這并非一個(gè)孤立或者割裂的消息。

大行的“護(hù)盤邏輯”經(jīng)得起細(xì)看嗎？

客觀來(lái)看，蒙牛不缺錢，也不缺還債和分紅的能力，業(yè)績(jī)有幾個(gè)指標(biāo)甚至還相當(dāng)亮眼：

2025年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流87.51億元，創(chuàng)歷史新高，資本開支壓至24.5億元，自由現(xiàn)金流達(dá)到約63億元，同樣創(chuàng)歷史新高

全年擬派息約20.17億元，疊加常態(tài)化回購(gòu)?fù)械住?月5日當(dāng)天還在回購(gòu)了100萬(wàn)股；

庫(kù)存周轉(zhuǎn)從37.7天壓到35.9天，應(yīng)收周轉(zhuǎn)從14.3天改善到12.6天。

這些都能說(shuō)明，蒙牛對(duì)渠道回款和供應(yīng)鏈的管控力，并沒(méi)有因?yàn)闋I(yíng)收下滑而失序。

但問(wèn)題在于，蒙牛當(dāng)下展現(xiàn)的更多是周期底部主動(dòng)縮表、出清包袱帶來(lái)的防御性修復(fù)。運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)邊際改善、現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債表階段性夯實(shí)，只能證明公司活得更穩(wěn)，距離核心主業(yè)重回增長(zhǎng)通道的“實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)”仍有本質(zhì)差距。

畢竟，蒙牛整體營(yíng)收已經(jīng)連續(xù)下滑兩年，2025年依然沒(méi)有回到正向增長(zhǎng)軌道。從2023年的986.24億元到2024年的886.748億元，再到2025年的822.449億元，累計(jì)跌幅約16.6%。

2024年到2025年，蒙牛還經(jīng)歷了前所未有的“減值洗禮”。2024年因貝拉米商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)減值、存貨減值等，一次性計(jì)提39.81億元，導(dǎo)致當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)僅1.05 億元，創(chuàng)多年新低。2025年繼續(xù)計(jì)提閑置設(shè)施、應(yīng)收賬款等減值約23.2億元，徹底清理歷史遺留風(fēng)險(xiǎn)。兩年合計(jì)減值超63億元，相當(dāng)于2025年凈利潤(rùn)的4倍多。

其中，貝拉米的并購(gòu)后遺癥尤為突出。2019年蒙牛以近71億元人民幣的代價(jià)收購(gòu)澳洲有機(jī)奶粉品牌貝拉米，因核心產(chǎn)品未及時(shí)通過(guò)中國(guó)嬰幼兒配方奶粉新國(guó)標(biāo)注冊(cè)，無(wú)法大規(guī)模銷售，最終淪為“減值黑洞”。

連續(xù)的減值風(fēng)波疊加營(yíng)收下滑，也在一定程度上削弱了資本市場(chǎng)對(duì)公司的信任度。

針對(duì)市場(chǎng)高度關(guān)注的渠道庫(kù)存問(wèn)題，美銀證券在研報(bào)中提出，4-5 月屬于乳業(yè)傳統(tǒng)淡季，庫(kù)存波動(dòng)難以判斷長(zhǎng)期趨勢(shì)。但從近兩年經(jīng)營(yíng)軌跡來(lái)看，渠道庫(kù)存恰恰是壓制蒙牛業(yè)績(jī)的核心因素之一。過(guò)去行業(yè)上游產(chǎn)能出清緩慢，終端消費(fèi)動(dòng)銷乏力，疊加企業(yè)為維持營(yíng)收規(guī)模向渠道壓貨，最終形成產(chǎn)品降價(jià)、資產(chǎn)減值、壞賬攀升的連鎖風(fēng)險(xiǎn)。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，蒙牛存貨賬面規(guī)模從60.88億元降至47.99億元，看似庫(kù)存去化成效顯著，但該變化并非終端熱銷所致，而是營(yíng)收整體收縮帶來(lái)的結(jié)果。以 “存貨/總營(yíng)收” 這一相對(duì)指標(biāo)衡量，這一比值三年間的變化是6.2%、5.6%再到5.8%，始終維持在相近區(qū)間，并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善。

存貨與總收入數(shù)據(jù)變化對(duì)比

與此同時(shí)，下游經(jīng)銷商的經(jīng)營(yíng)壓力和回款質(zhì)量，更是直觀體現(xiàn)在應(yīng)收賬款減值數(shù)據(jù)上。

2025年蒙牛年報(bào)附注顯示，當(dāng)年金融資產(chǎn)減值虧損凈額18.9億元其中應(yīng)收賬款減值凈額7.5億元，而2024年同期該項(xiàng)僅約1.3億元一年翻了近6倍。

另外，“計(jì)入預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款項(xiàng)等的金融資產(chǎn)減值”也從2.4億元躍升到11.3億元。應(yīng)收賬款與預(yù)付款類等金融資產(chǎn)的減值合計(jì)大幅飆升，直接反映出下游經(jīng)銷商回款能力弱化，渠道端經(jīng)營(yíng)承壓的發(fā)展?fàn)顩r。

再回看存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)兩大效率指標(biāo)。蒙牛2025年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從37.7天壓到35.9天，應(yīng)收周轉(zhuǎn)從14.3天壓到12.6天。單看這倆指標(biāo)，說(shuō)“運(yùn)營(yíng)效率提升”沒(méi)問(wèn)題。但把這些數(shù)字和總收入與液態(tài)奶收入下滑、存貨跌價(jià)、應(yīng)收減值等信息放在一起看就能發(fā)現(xiàn)，周轉(zhuǎn)天數(shù)改善不一定能完全代表終端賣得好。

在收入縮量的背景下，它同樣可以是收縮式管理的結(jié)果。效率提升了，但這是止血式效率，不是增長(zhǎng)式效率。簡(jiǎn)言之，這是企業(yè)通過(guò) “收縮戰(zhàn)線、嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)” 實(shí)現(xiàn)的管理優(yōu)化，并非終端需求回暖、產(chǎn)品動(dòng)銷向好帶來(lái)的良性改善，二者存在本質(zhì)區(qū)別。

整體而言，當(dāng)前主流投行試圖用長(zhǎng)期行業(yè)趨勢(shì)，對(duì)沖蒙牛個(gè)體主業(yè)“基本盤持續(xù)失血”的現(xiàn)實(shí)。目前蒙牛依賴特侖蘇構(gòu)建的常溫奶核心增長(zhǎng)引擎已顯現(xiàn)增長(zhǎng)見(jiàn)頂跡象，而鮮奶、奶酪、奶粉等業(yè)務(wù)尚處培育期，體量不足以承接傳統(tǒng)液態(tài)奶業(yè)務(wù)的缺口，第二增長(zhǎng)曲線缺位，是擺在蒙牛面前最核心的議題

在特侖蘇等常溫奶需求見(jiàn)頂、甚至萎縮的情況下，蒙牛新的增長(zhǎng)曲線到底在哪里？?這個(gè)問(wèn)題，美銀和里昂的研報(bào)里并沒(méi)有給出令人信服的答案。