“OpenAI必將崩潰，全球股市恐遭清算”大空頭1.5萬字長文引爭論

來源|華爾街見聞

OpenAI距離IPO越來越近之際，一篇長達約1.5萬字的博客文章再次將AI泡沫爭議推向高潮。

長期唱空AI、擁有大量科技行業(yè)讀者的評論人Ed Zitron在日前發(fā)布的博文中拋出了迄今最激進的一項判斷：真正的AI泡沫，本質上就是“OpenAI泡沫”；如果OpenAI最終失敗，它將成為AI時代的“雷曼兄弟”，不僅會擊穿整個AI投資邏輯，更可能引發(fā)數(shù)據(jù)中心、AI基礎設施乃至全球科技股的大規(guī)模重新定價。

他的這些觀點迅速引發(fā)金融媒體關注。在媒體看來，Zitron最核心的觀點不是AI有沒有價值，而是OpenAI是否擁有足以支撐整個AI資本周期的商業(yè)模式。如果答案是否定的，那么圍繞OpenAI建立起來的融資、算力投資和資本開支體系，都可能面臨連鎖反應。

當然，這并非市場共識。包括橡樹資本聯(lián)合創(chuàng)始人Howard Marks等投資人近期均表示，相比此前認為AI可能只是泡沫，如今更認可AI作為通用技術平臺（General Purpose Technology）的長期價值，認為當前行業(yè)仍處于商業(yè)化早期階段。

01

AI泡沫，還是OpenAI泡沫？

與多數(shù)"AI泡沫論"不同，Zitron提出了一個更具沖擊性的判斷：

真正值得擔心的不是整個AI行業(yè)，而是一家公司。

在他看來，自2022年底ChatGPT橫空出世以來，OpenAI事實上成為整個生成式AI時代的"信用錨"。

投資者愿意相信：AI會改變世界；超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心值得建設；GPU需求會長期高速增長；超大模型公司終將實現(xiàn)盈利；AI創(chuàng)業(yè)公司能夠創(chuàng)造足夠大的終端需求。

而這一切，在Zitron看來，都建立在OpenAI持續(xù)高速成長這一前提之上。他認為，OpenAI不僅定義了當前AI熱潮，也塑造了資本市場對于整個AI產業(yè)鏈的估值邏輯，因此一旦這一核心假設被打破，沖擊可能遠超一家獨角獸企業(yè)本身。

換句話說，OpenAI已經不僅是一家公司，而更像整個AI投資周期的"系統(tǒng)重要性機構"。

02

他為何認為OpenAI商業(yè)模式存在根本缺陷？

Zitron的質疑主要集中在三個方面。

第一，是推理（Inference）成本依然過高。

隨著ChatGPT用戶規(guī)模持續(xù)增長，每一次用戶提問都意味著GPU、電力和服務器成本持續(xù)增加。如果大量用戶長期停留在低價甚至免費套餐，而企業(yè)級收入增長無法同步覆蓋成本，那么規(guī)模擴大反而可能意味著虧損擴大。

第二，是資本開支遠快于現(xiàn)金流改善。

目前AI行業(yè)最大的支出已經不再是模型訓練，而是推理算力、GPU采購以及全球數(shù)據(jù)中心建設。

OpenAI及其合作伙伴正推動數(shù)百億美元甚至更大規(guī)模的數(shù)據(jù)中心投資，而這些項目通常需要多年才能收回成本。如果未來AI需求增長不及預期，大量基礎設施可能出現(xiàn)利用率下降的問題。

第三，則是持續(xù)依賴外部融資。

Zitron分析稱，他認為OpenAI未來多年仍將需要持續(xù)融資，以覆蓋模型研發(fā)、算力采購和基礎設施建設等支出；如果資本市場風險偏好下降或融資環(huán)境收緊，其商業(yè)模式將面臨更大壓力。

這些觀點目前仍屬于Zitron個人判斷，并未得到OpenAI方面認可，但確實反映了市場近期圍繞AI資本回報率（ROI）的爭論。

03

為什么Oracle、CoreWeave、數(shù)據(jù)中心運營商成為焦點？

相比OpenAI本身，Zitron更擔心的是產業(yè)鏈的杠桿效應。

過去兩年，美國科技行業(yè)掀起了史無前例的數(shù)據(jù)中心建設潮。

微軟、谷歌、Meta、亞馬遜等超大規(guī)模云廠商（Hyperscalers）紛紛提高資本開支；與此同時，甲骨文、CoreWeave等公司則承擔起越來越多AI算力建設任務。

這些項目大量依賴：長期租賃、項目融資、私募信貸、企業(yè)債、大規(guī)模資本開支。

如果未來OpenAI等核心客戶需求低于預期，或者資本市場重新評估AI回報率，那么數(shù)據(jù)中心資產利用率、租賃合同乃至融資能力都可能受到影響。

媒體指出，Zitron認為，OpenAI一旦出現(xiàn)重大挫折，Oracle、CoreWeave等依賴AI基礎設施需求增長的企業(yè)可能首當其沖，因為此前市場給予這些公司的高估值，很大程度上建立在AI需求持續(xù)爆發(fā)的預期之上。

當然，目前包括微軟、Meta、Alphabet等科技巨頭仍在持續(xù)擴大AI資本開支，并普遍強調AI基礎設施投資符合長期戰(zhàn)略，因此市場尚未出現(xiàn)資本開支全面收縮的跡象。

04

Anthropic、軟銀為何也被卷入討論？

除了OpenAI之外，Zitron還將矛頭指向Anthropic。

他的理由是，兩家公司雖然采取不同發(fā)展路徑，但共同特征都是需要持續(xù)投入巨額資金建設模型、采購算力，并依賴大型科技公司提供計算資源和融資支持。如果未來AI商業(yè)化速度低于預期，兩家公司都可能面臨盈利壓力。

另一家被反復提及的是軟銀。

近年來，軟銀重新回到大型AI投資前臺，積極參與AI基礎設施、芯片和模型公司的融資。

如果AI行業(yè)未來進入估值調整周期，軟銀龐大的AI資產組合自然也將成為市場關注對象。不過，目前軟銀方面仍堅定押注AI長期發(fā)展，并將其視為下一輪科技革命的重要方向。

05

AI交易是否已經過熱？

事實上，圍繞AI是否進入泡沫階段，華爾街爭論已持續(xù)一年多。

支持"泡沫論"的一方認為：

AI基礎設施投資增速遠快于收入增長；

大模型盈利模式仍未完全驗證；

數(shù)據(jù)中心資本開支創(chuàng)歷史紀錄；

市場估值越來越依賴未來數(shù)年的增長預期。

樂觀派則認為：AI屬于典型的通用技術革命，與互聯(lián)網(wǎng)、電氣化類似，前期投資往往遠超短期收益，但長期能夠創(chuàng)造新的產業(yè)和商業(yè)模式。

Howard Marks近期便表示，他已經從最初懷疑AI可能只是泡沫，轉向更加認可其長期價值。他認為，現(xiàn)代AI展現(xiàn)出的推理、上下文理解和交互能力具有前所未有的特征，因此不能簡單類比歷史上的投機泡沫。

部分學術研究也提出更為中性的結論：當前AI市場既存在真實的技術進步，也存在局部估值過熱和資本開支超前的問題，因此更接近"技術革命疊加局部泡沫"，而非單純的投機狂熱。

06

真正值得關注的，不是OpenAI會不會倒下

無論是否認同Zitron的判斷，他提出的問題正在成為越來越多投資者關注的焦點：

AI投入究竟何時能夠兌現(xiàn)為穩(wěn)定現(xiàn)金流？

過去一年，資本市場幾乎默認AI資本開支越高越好。

但近期，無論是芯片股、服務器廠商還是云計算企業(yè)，投資者都開始更加關注另一組指標：企業(yè)AI收入增長；AI產品付費率；推理成本下降速度；數(shù)據(jù)中心利用率；AI投資回報周期。

如果這些指標持續(xù)改善，那么當前巨額資本開支可能最終證明是一次類似互聯(lián)網(wǎng)時代的前瞻性投資；但如果商業(yè)化速度長期落后于投資擴張，市場對AI交易的估值邏輯也可能面臨重新校準。

因此，Ed Zitron的長文真正引發(fā)討論的，并非“OpenAI是否一定會成為下一個雷曼兄弟”，而是它再次將AI時代最核心的問題擺到投資者面前：當資本支出持續(xù)刷新紀錄之后，現(xiàn)金流和盈利能力究竟能否跟上。這一問題的答案，或許才將決定未來幾年全球AI交易的真正走向。

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