化解流動(dòng)性危機(jī) 旭輝啟動(dòng)境外債二次重組

旭輝和債權(quán)人都將面臨一場(chǎng)新的博弈。

中房報(bào)記者 付珊珊 上海報(bào)道

距離首次境外債重組完成僅183天，旭輝控股（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“旭輝”）啟動(dòng)二次重組。

6月29日，旭輝公告稱，公司曾于2025年12月29日通過(guò)一項(xiàng)計(jì)劃安排，完成境外債務(wù)重組。但受行業(yè)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)影響，截至公告發(fā)布日公司仍面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性壓力，無(wú)法支付2026年6月29日到期的"選項(xiàng)2最低現(xiàn)金"及6月30日到期的新債務(wù)工具攤銷付款，構(gòu)成違約事件。

公告中，旭輝表示，自2026年6月29日起，暫停支付多項(xiàng)境外融資義務(wù)的本金及利息，并采取措施維持運(yùn)營(yíng)、保全資產(chǎn)，繼續(xù)推進(jìn)倫敦資產(chǎn)出售，同時(shí)與債權(quán)人接洽調(diào)整重組條款。公司已聘請(qǐng)華利安諾基（中國(guó)）有限公司為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，年利達(dá)律師事務(wù)所為法律顧問(wèn)，協(xié)助制定境外融資義務(wù)全面優(yōu)化重組方案。

6個(gè)月前的2025年12月29日，旭輝宣告完成境外債務(wù)重組。如今原有重組方案難以為繼，旭輝啟動(dòng)二次重組。

放眼業(yè)內(nèi)，融創(chuàng)中國(guó)也曾啟動(dòng)二次重組并成功將債務(wù)清零，成為不少出險(xiǎn)房企化債樣本。當(dāng)前，除了旭輝，奧園中國(guó)、禹洲集團(tuán)也明確正在進(jìn)行境外債二次重組，這意味著民營(yíng)房企跨境債務(wù)重組面臨不確定性，二次重組所要面臨的后續(xù)債權(quán)博弈與風(fēng)險(xiǎn)化解難度將顯著升級(jí)。

北京盈科（上海）律師事務(wù)所資產(chǎn)律師陸鼎認(rèn)為，從旭輝的牌面來(lái)看，二次重組有一半的成功概率，董事長(zhǎng)林中的韌性是寶貴的談判籌碼，這可能使得重組成功概率提升到六七成。

雙重困局

此次無(wú)法按期支付相關(guān)款項(xiàng)，與旭輝一筆倫敦資產(chǎn)處置相關(guān)。

根據(jù)旭輝公告，公司一直依據(jù)對(duì)債權(quán)人的承諾積極推進(jìn)倫敦投資物業(yè)的出售工作，以籌措款項(xiàng)支付第二筆頭部現(xiàn)金約1000萬(wàn)美元。該交易于2026年第一季度取得階段性進(jìn)展，然而，后續(xù)受制于無(wú)法掌控的外部因素，包括持續(xù)惡化的市場(chǎng)環(huán)境及地緣政治緊張局勢(shì)，交易進(jìn)度嚴(yán)重受阻。上述因素已顯著抑制市場(chǎng)情緒、削弱買方意愿，并拖長(zhǎng)了整體交易周期，導(dǎo)致旭輝最終無(wú)法在到期日支付該筆款項(xiàng)。

客觀來(lái)看，旭輝處置倫敦資產(chǎn)的時(shí)機(jī)恰好趕上了國(guó)際市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。英國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)惡化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，失業(yè)率攀升至5%；中東沖突持續(xù)傳導(dǎo)，通脹預(yù)期反彈，英國(guó)基準(zhǔn)利率高達(dá)3.75%；2026年一季度英國(guó)商業(yè)地產(chǎn)交易額環(huán)比大跌超50%。經(jīng)濟(jì)惡化、融資成本高企、地產(chǎn)交易暴跌，都成為旭輝處置倫敦資產(chǎn)的絆腳石。集團(tuán)嘗試尋找其他資金來(lái)源，但在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下未能獲得足夠融資。

資產(chǎn)處置不及預(yù)期只是表層原因，更深層次的問(wèn)題在于旭輝的經(jīng)營(yíng)造血能力尚未恢復(fù)。2025年重組完成時(shí)，通過(guò)債轉(zhuǎn)股、本金削減和展期安排，旭輝將境外81億美元本息削減約67%，有息負(fù)債從2021年峰值的1141億元壓降至504億元。2025年，旭輝股東應(yīng)占凈利潤(rùn)176.66億元，首次扭虧為盈，但這背后，來(lái)自債務(wù)重組的約414億元一次性收益不容忽視。剔除這筆收入后，旭輝的核心凈虧損高達(dá)88.87億元，相比2024年虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。

銷售額在下降，毛利率也從15.4%滑落至6.9%，與此同時(shí)，旭輝2025年確認(rèn)了129.76億元的資產(chǎn)減值撥備。進(jìn)入2026年，趨勢(shì)并未明顯逆轉(zhuǎn)，今年上半年，旭輝累計(jì)合同銷售50.1億元，同比2025年上半年的101億元下降約50%。這些銷售額對(duì)應(yīng)旭輝超500億元的有息負(fù)債，可謂杯水車薪。

債權(quán)博弈升級(jí)

2022年至2024年，多家出險(xiǎn)房企通過(guò)債務(wù)展期、債轉(zhuǎn)股等方式完成首輪境內(nèi)外債務(wù)重組。但進(jìn)入2025年以來(lái)，受銷售回款持續(xù)低迷、融資環(huán)境尚未根本好轉(zhuǎn)等因素影響，出險(xiǎn)房企現(xiàn)金流仍無(wú)法覆蓋重組后的剛性支出，面臨再次違約風(fēng)險(xiǎn)。

在此背景下，除了旭輝，已有奧園中國(guó)、禹洲集團(tuán)等房企已明確再次優(yōu)化境外債務(wù)方案，另有部分已完成首輪重組的房企開始申請(qǐng)對(duì)首次重組條款進(jìn)行同意征求，以避免觸發(fā)交叉違約，比如中梁控股、佳兆業(yè)、時(shí)代中國(guó)等。

在一些業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，在房地產(chǎn)行業(yè)并未回暖、出險(xiǎn)房企尚未恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)的狀況下，“再次優(yōu)化境外重組方案，徹底解決上市公司主體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”正逐步成為出險(xiǎn)房企實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)完全出清、經(jīng)營(yíng)根本性修復(fù)的戰(zhàn)略必然。再次優(yōu)化重組方案有助于企業(yè)從持續(xù)的債務(wù)談判與償付壓力中徹底解脫，贏得經(jīng)營(yíng)不受干擾的戰(zhàn)略窗口期，從而將資源集中于業(yè)務(wù)恢復(fù)與經(jīng)營(yíng)改善。徹底解決境外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)后，企業(yè)能夠向市場(chǎng)、購(gòu)房者、金融機(jī)構(gòu)及合作伙伴傳遞出“徹底擺脫困境、邁向新生”的積極信號(hào)。

以融創(chuàng)中國(guó)為例，在2023年11月首次完成境外債重組后，融創(chuàng)中國(guó)于2025年3月公告進(jìn)行境外二次重組，并于2025年12月完成了二次重組，成為行業(yè)首家境外債基本“清零”的大型房企。進(jìn)入2026年，融創(chuàng)中國(guó)多個(gè)重啟地塊持續(xù)熱銷，成為出險(xiǎn)房企化債樣本。

不過(guò)，融創(chuàng)中國(guó)的路，其他房企能否復(fù)制？

陸鼎給出了審慎判斷。他認(rèn)為，融創(chuàng)能成功有幾個(gè)前提，復(fù)制性很難。其一，核心團(tuán)隊(duì)沒(méi)有散，主心骨孫宏斌仍是操刀人，左膀右臂和腰部骨干都還在，這是重生的組織關(guān)鍵；其二，化債方案的選項(xiàng)足夠豐富，能夠匹配不同債權(quán)人的初步訴求；其三，實(shí)控人或大股東頂在一線用自身信用彌補(bǔ)企業(yè)信用缺口，孫宏斌做了一些股東借款的債轉(zhuǎn)股；其四，融創(chuàng)手里的土地儲(chǔ)備大多在一二線城市，手里的貨還有想象力。陸鼎總結(jié)道：“貨不差，組織還在，負(fù)責(zé)人被認(rèn)可，方案看得過(guò)去，所以融創(chuàng)能夠通過(guò)債務(wù)重組，這場(chǎng)手術(shù)能夠初步取得成功，但也很難復(fù)制。”

相比之下，旭輝的處境則更為復(fù)雜。此前，旭輝提出轉(zhuǎn)型聚焦輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，在陸鼎看來(lái)，旭輝輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)從眼下來(lái)看，最好的情況就是將將入能敷出，可是債權(quán)人要的不是潛力，是還錢的可能性。去年底初步通過(guò)的方案是"削債+轉(zhuǎn)股+部分留債/部分現(xiàn)金"，而債權(quán)人愿意同意削債的前提是保持低流量但還在支付的進(jìn)度。如今剛展期半年就出現(xiàn)停付，債權(quán)人的緊張情緒可想而知。

從機(jī)構(gòu)視角來(lái)看，旭輝大部分債權(quán)人是金融機(jī)構(gòu)或國(guó)有企業(yè)，彼時(shí)投出債務(wù)重組支持票，需要在內(nèi)部過(guò)幾道會(huì)，債權(quán)人本身也頂住了巨大壓力。如今停付將導(dǎo)致內(nèi)部再次預(yù)警上會(huì)，二次投票面臨的壓力只會(huì)更大。

實(shí)際上，陸鼎認(rèn)為，現(xiàn)在不少出險(xiǎn)企業(yè)都面臨資金流動(dòng)性壓力?！皩?duì)旭輝而言，有利因素有幾個(gè)方面：一是不成功則進(jìn)入清盤程序，回收率更低，債權(quán)人有再次妥協(xié)的動(dòng)機(jī)；二是首輪談判的共識(shí)基礎(chǔ)還在，關(guān)鍵只在于各自的籌碼和博弈方向；三是旭輝董事長(zhǎng)林中沒(méi)有躺平，與一些企業(yè)擺爛式重組有本質(zhì)區(qū)別；另外，當(dāng)下房地產(chǎn)市場(chǎng)的大底部已初步成型，債權(quán)人沒(méi)理由這個(gè)時(shí)候放棄。當(dāng)然，目前旭輝經(jīng)營(yíng)基本面較弱，雖相比不少出險(xiǎn)企業(yè)尚有弱支撐，但停付后的信任危機(jī)必然加重，談判博弈會(huì)更大?！标懚μ寡?，只要方案尚可，債權(quán)人會(huì)很容易通過(guò)；但如果債務(wù)人因此覺(jué)得可以不斷試探債權(quán)人底線和邊界，就會(huì)讓重組出現(xiàn)更多“陰云”。

在此前股東大會(huì)上，旭輝管理層在談到公司后期負(fù)債問(wèn)題時(shí)曾表示，從轉(zhuǎn)型角度來(lái)講，希望在未來(lái)某一天把負(fù)債降到極致低。對(duì)標(biāo)鐵獅門，以GP身份操盤項(xiàng)目。公司核心負(fù)債目標(biāo)是，集團(tuán)層面不保留負(fù)債，僅在資管項(xiàng)目層面保留必要項(xiàng)目債務(wù)，作為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，凈負(fù)債率可降至20%以下甚至更低。

旭輝管理層提到，在推進(jìn)由重轉(zhuǎn)輕的過(guò)程中，旭輝將合情、合理、合法地實(shí)現(xiàn)負(fù)債的極致壓縮，最終使公司徹底擺脫高杠桿包袱，回歸健康運(yùn)營(yíng)軌道。

由此來(lái)看，要最終實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，尋求債務(wù)重組方案的進(jìn)一步優(yōu)化或許是必經(jīng)之路，但可以預(yù)見(jiàn)的是，在二次重組的談判桌上，旭輝和債權(quán)人都將面臨一場(chǎng)新的博弈，而這一次，二次重組的談判空間更為有限，博弈難度也將進(jìn)一步加大。