增收難增利、流量紅利“退潮”：健合集團(tuán)三大業(yè)務(wù)面臨增長拷問

文|新消費(fèi)財研社

618年中大促激戰(zhàn)正酣，歷來是膳食補(bǔ)充劑品類全年沖量、兌現(xiàn)營收的核心窗口期。但對健合集團(tuán)旗下核心品牌Swisse而言，今年的電商戰(zhàn)場規(guī)則已然生變，傳統(tǒng)增長邏輯遭遇根本性沖擊。

2月10日，小紅書修訂后的《禁止分享商品及服務(wù)規(guī)則》正式生效，所有帶“藍(lán)帽子”標(biāo)識的保健食品全類目禁止達(dá)人和買手推廣。受此沖擊，Swisse小紅書官方旗艦店曾短暫清空全店商品鏈接，合規(guī)調(diào)整后跨境進(jìn)口線逐步恢復(fù)上架，但平臺對保健品功效話術(shù)的審核同步全面收緊，藍(lán)帽子國產(chǎn)線至今無法依靠達(dá)人種草引流

這讓高度依賴內(nèi)容營銷的Swisse失去了一大部分穩(wěn)定的流量來源。流量蓄水池縮小，下游的轉(zhuǎn)化只是還沒到“結(jié)賬”的日子。

今年一季度，健合集團(tuán)交出營收42.6億元、同比增長33.8%的業(yè)績答卷，這份亮眼表現(xiàn)主要依托嬰幼兒營養(yǎng)板塊（BNC）的春節(jié)錯峰消費(fèi)紅利。期內(nèi)該板塊內(nèi)地市場銷售額同比大漲74.4%，公司在財報中也明確標(biāo)注此為階段性激增，并提前預(yù)警后續(xù)增速將逐步回落。

相較之下，成人營養(yǎng)板塊（ANC）中國區(qū)營收同比增長33.5%，是集團(tuán)唯一具備持續(xù)基本面支撐的核心業(yè)務(wù)。但該板塊當(dāng)下正直面嚴(yán)峻的渠道與營銷壓力，小紅書保健食品營銷禁令帶來的流量變量，經(jīng)過一個多季度的傳導(dǎo)，影響是否會滲透至618大促的終端轉(zhuǎn)化環(huán)節(jié)？市場還在等待一個答案。

百億營收凈利不到兩億

營銷費(fèi)是研發(fā)的28倍，負(fù)債利息超凈利4.6倍

2026年第一季度，健合集團(tuán)總收入達(dá)42.6億元，同比增長34.4%，所有業(yè)務(wù)部門均維持正面增長勢頭。

但管理層在官方公告中明確預(yù)警，本輪嬰配粉銷量爆發(fā)為階段性行情，后續(xù)增長將逐步放緩。這一表態(tài)直指問題核心，當(dāng)前增長更多依賴短期市場脈沖與流量投放，并非企業(yè)綜合實(shí)力提升帶來的可持續(xù)增長。

2025年的全年數(shù)據(jù)提供了更完整的印證。全年營收143.54億元、毛利率62.4%，兩項指標(biāo)均表現(xiàn)優(yōu)異，而歸母凈利潤僅1.96億元，凈利率僅1.37%，盈利轉(zhuǎn)化效率極低。同時，營銷開支是研發(fā)費(fèi)用的28倍，財務(wù)成本達(dá)到凈利潤的4.6倍，分紅金額連續(xù)兩年超越全年利潤，盈利結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡

截圖來自H&H國際控股2025年年報

超高毛利與微薄凈利的巨大落差，核心源于公司失衡的成本結(jié)構(gòu)，高額營銷投入、高昂財務(wù)開支、各類經(jīng)營分流持續(xù)吞噬利潤，最終造成企業(yè)增收難增利的局面。

而營銷費(fèi)用居高不下，是蠶食利潤的首要原因。2025年，健合剔除折舊后的銷售分銷費(fèi)用高達(dá)60.57億元，同比增長12.3%，增速跑贏整體營收增速。同時，公司銷售費(fèi)用率從41.3%攀升至42.2%，顯著高于飛鶴39.5%、伊利18.6%的行業(yè)水平，營銷成本壓力遠(yuǎn)高于行業(yè)頭部企業(yè)，每實(shí)現(xiàn)百元營收，超四成收益均用于營銷投放。

進(jìn)入2026年一季度，健合營銷驅(qū)動的經(jīng)營特征進(jìn)一步凸顯，線上渠道成為增長主力。但這類線上渠道高度依賴流量采買，高增長始終綁定高成本投入，邊際效益遞減風(fēng)險持續(xù)累積，未來若平臺流量費(fèi)用上漲，公司利潤空間將被進(jìn)一步壓縮。

與激進(jìn)的營銷投入形成強(qiáng)烈反差的是，公司研發(fā)投入持續(xù)收縮。2025年健合研發(fā)開支僅2.16億元，同比下降11.0%，研發(fā)投入占營收比重從1.9%降至1.5%，全年營銷費(fèi)用規(guī)模更是達(dá)到研發(fā)費(fèi)用的28倍。

高額負(fù)債帶來的財務(wù)成本，也進(jìn)一步擠壓企業(yè)利潤空間。2025年公司財務(wù)花費(fèi)達(dá)9.10億元，規(guī)模是全年凈利潤的4.6倍，其中包含5.48億元常規(guī)利息支出，以及兌付債券產(chǎn)生的一次性費(fèi)用。截至2025年12月31日，公司總負(fù)債134.1億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到69.12%，常年剛性兌付的大額利息支出，持續(xù)消耗企業(yè)經(jīng)營利潤，即便營收、毛利穩(wěn)步增長，凈利潤也難以實(shí)現(xiàn)有效提升。

為改善財務(wù)現(xiàn)狀，健合近兩年持續(xù)推進(jìn)降負(fù)債、去杠桿。2025年公司累計償債超6億元，杠桿比例從3.99倍降至3.45倍；2026年一季度再度償債超3億元，提前結(jié)清等值5億元美金貸款，賬面現(xiàn)金突破21億元，債務(wù)結(jié)構(gòu)得到持續(xù)優(yōu)化。

但債務(wù)優(yōu)化見效偏慢，眼下營銷、利息持續(xù)蠶食利潤的核心問題也并未解決，負(fù)債下降能否最終反映在凈利潤上，還需要時間觀察。

三大業(yè)務(wù)暗藏短板

Q2能否經(jīng)受住增長大考？

財報顯示，健合業(yè)務(wù)分為ANC成人營養(yǎng)、BNC嬰幼兒營養(yǎng)、PNC寵物營養(yǎng)三大板塊，2026年一季度各線業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)階段性增長，但細(xì)看業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，每一個板塊都存在難以規(guī)避的發(fā)展短板，增長穩(wěn)定性嚴(yán)重不足。

ANC成人營養(yǎng)板塊一季度表現(xiàn)最為亮眼。2026年一季度，ANC整體營收同比大漲26.3%，中國市場表現(xiàn)搶眼，收入同比上漲33.5%，抖音渠道、新零售渠道和跨境電商渠道分別增長84.3%、54.7%和37.3%，公司抖音平臺排名第三，持續(xù)穩(wěn)固在中國內(nèi)地VHMS市場領(lǐng)先地位。

截圖來自H&H國際控股官網(wǎng)

單看這份成績單，ANC似乎是健合最穩(wěn)健的增長引擎。此次業(yè)績大漲，背后是多重因素疊加。春節(jié)錯峰效應(yīng)拉動短期需求，跨境電商保健品品牌溯源事件導(dǎo)致中小品牌出清，頭部品牌份額被動提升，加上抖音算法推薦、山姆會員體系、跨境電商平臺紅利等線上渠道合力助推。

但增長質(zhì)量隱患突出，渠道結(jié)構(gòu)單一問題長期未得到優(yōu)化。2025年，跨境電商已占到國內(nèi)ANC總收入的82%，直至2026年一季度，渠道單一的問題并未得到實(shí)質(zhì)性優(yōu)化。

換句話說，ANC在中國市場的高增長，高度依賴線上流量。是抖音的算法推薦、山姆的會員體系、跨境電商的平臺紅利，才共同撐起了這份成績單。一旦流量成本上、或平臺規(guī)則變動，盈利空間受到直接擠壓。

核心品牌Swisse的表現(xiàn)，充分印證了這份增長的脆弱性。2026年一季度，澳新地區(qū)整體收入同比下滑8.3%，主要系公司戰(zhàn)略性收縮代購業(yè)務(wù)所致；剔除代購渠道后，Swisse本土產(chǎn)品銷售額同比上漲16.5%，持續(xù)穩(wěn)居澳洲維礦品類銷量、銷售額雙榜首，本土消費(fèi)需求穩(wěn)固。但代購渠道的大幅收縮，仍讓澳新區(qū)域短期營收持續(xù)承壓。

在中國市場，Swisse面臨的是另一種困境。一方面，線下布局短板突出。對比湯臣倍健遍布全國的線下門店網(wǎng)絡(luò)，Swisse的實(shí)體終端覆蓋差距明顯，品牌曝光和消費(fèi)者高度綁定線上渠道，抗風(fēng)險能力弱。

另一方面，產(chǎn)品投訴與抽檢問題持續(xù)侵蝕品牌口碑。黑貓投訴平臺涉及Swisse關(guān)鍵字的投訴近千條；2026年3月，媒體檢測發(fā)現(xiàn)Swisse護(hù)肝片宣稱每粒水飛薊賓70毫克，實(shí)際僅28.6毫克。對主打“澳洲進(jìn)口、高端品質(zhì)”的Swisse而言，虛報和質(zhì)量問題不斷蠶食消費(fèi)者對品牌的信任，瓦解其品牌溢價邏輯。

BNC業(yè)務(wù)一季度整體營收同比大漲60.9%，嬰配粉在中國內(nèi)地的銷售額同比增長為74.4%，中國內(nèi)地嬰幼兒益生菌及兒童營養(yǎng)補(bǔ)充品銷售額同比增長20.4%。

2026年前1-2月，合生元在超高端嬰配粉份額提升至22.1%，創(chuàng)下歷史新高。在全行業(yè)嬰配粉終端零售額小幅下滑0.2%的背景下，合生元的增長十分突出。

不過，本輪業(yè)績爆發(fā)完全由短期外部因素催化，新手媽媽營銷教育投入、外資奶粉召回事件、消費(fèi)者囤貨情緒，共同推高階段性需求。管理層在公告中也坦言，本輪業(yè)績爆發(fā)源于短期需求集中釋放，屬于階段性激增，后續(xù)增速預(yù)計將溫和回落。一旦短期利好消退，增長節(jié)奏勢必回歸常態(tài)。

從長期來看，BNC板塊存在致命的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一問題，營收高度依賴嬰配粉，益生菌及其他嬰童品類增長乏力。2025年以來，嬰配行業(yè)全面步入存量競爭，單純依靠單一大單品支撐發(fā)展，板塊抗風(fēng)險能力明顯不足。

為尋找新增長點(diǎn)，合生元在2026年3月推出首款HMO配方嬰配粉，是首批進(jìn)口獲批HMO奶粉中唯一品牌，搶先布局超高端賽道。若新品獲得市場認(rèn)可，有望成為板塊中長期增長的新支撐。

對于BNC板塊而言，一季度的高光只是序幕，真正的經(jīng)營考驗(yàn)將集中在下半年。

PNC寵物營養(yǎng)板塊呈現(xiàn)鮮明的“外熱內(nèi)冷”分化格局。2026年一季度板塊整體營收同比微降1.5%，剔除匯率等干擾因素后，可比口徑實(shí)際增長1.5%，業(yè)績差異主要源于國內(nèi)外市場截然不同的經(jīng)營策略。

中國市場正處于主動調(diào)整階段。H&H國際控股推進(jìn)SolidGold品牌由進(jìn)口模式轉(zhuǎn)向本土供應(yīng)鏈，該項目預(yù)計2026年底落地。管理層將這一過程定義為“戰(zhàn)略性階段性陣痛”，這也意味著2026年國內(nèi)PNC業(yè)務(wù)收入大概率持續(xù)收縮，該現(xiàn)象是企業(yè)戰(zhàn)略布局調(diào)整，并非經(jīng)營失速。

雖然這一板塊海外表現(xiàn)比較亮眼，但難掩國內(nèi)市場的發(fā)展難題。當(dāng)下國內(nèi)寵物食品賽道競爭日趨白熱化，多個頭部國產(chǎn)品牌在線上渠道保持20%—40%的高速增長，健合PNC業(yè)務(wù)在國內(nèi)的體量與增速均不占優(yōu)勢。即便本土供應(yīng)鏈改造順利落地，但想要在高度內(nèi)卷的市場中快速搶占份額也并非易事。

隨著行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、流量紅利消退，即將披露的二季度運(yùn)營數(shù)據(jù)，將直觀反映健合集團(tuán)業(yè)務(wù)的抗風(fēng)險能力與可持續(xù)增長潛力，市場正拭目以待。