騰訊能不能為存儲續(xù)命？

文 | 黃繹達

編輯 | 張帆

8月12日，騰訊公布了2026年二季度財報。

財報顯示，騰訊在2026Q2實現(xiàn)收入2047.85億元，同比增11%；同期實現(xiàn)經(jīng)營利潤672.76億元，同比增長12%；同期Non-IFRS經(jīng)營利潤錄得756.36億元，同比增長9%。若剔除新AI產(chǎn)品（Hy、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy、小微等）的貢獻，再調(diào)整后的同期Non-IFRS經(jīng)營利潤為861億元，同比增長19%。

圖：騰訊2026Q2財報摘要；資料來源：公司公告，36氪

騰訊核心業(yè)務的商業(yè)模式與穩(wěn)健增長的業(yè)績無需贅述，投資者關注的重點依然是AI業(yè)務與相關的資本開支上。AI業(yè)務方面，Hy3以高性價比打出一定聲量的同時，WorkBuddy實現(xiàn)了突破性的用戶增長。

資本開支方面，對AI的投入力度明顯加大。財報顯示，本季研發(fā)支出為272.8億元，同比增長35%；資本開支錄得527.8億元，同比增長176%，環(huán)比增長65%，進一步兌現(xiàn)了管理層今年下半年的資本開支增幅將更加明顯的承諾，而且計入資本開支之后，騰訊本季度的自由現(xiàn)金流罕見轉(zhuǎn)負。

在騰訊公布業(yè)績后的次日（8月13日），開盤股價直線下跌，日內(nèi)最大跌幅約4.7%，最終當日收跌4.38%。騰訊財報后的股價表現(xiàn)，主要反映了投資者對騰訊AI投入大幅增加、短期利潤和現(xiàn)金流承壓，以及AI商業(yè)化回報尚未充分兌現(xiàn)”的擔憂。

那么，基于今年二季度的財報表現(xiàn)以及電話會披露的信息，騰訊AI業(yè)務有哪些關鍵進展值得關注？投資騰訊的核心看點都有哪些？

01 加碼資本開支：搶算力、更是搶存儲

騰訊加大資本開支的邏輯其實非常直接：現(xiàn)有的游戲、廣告等核心業(yè)務，商業(yè)模式已經(jīng)相當成熟，雖然規(guī)模可觀、業(yè)績增長穩(wěn)健，但未來很難再有高爆發(fā)力；騰訊選擇在這個時候大幅增加資本開支，從長期的公司戰(zhàn)略來看是以核心業(yè)務作為 “現(xiàn)金奶牛”，將賺到的現(xiàn)金流去布局AI，為公司尋找下一個既能帶動公司整體業(yè)績增長，同時又能賦能并強化現(xiàn)有業(yè)務的新發(fā)動機。

從財務數(shù)據(jù)來看，近5年來，游戲業(yè)務收入同比增速長期處于個位數(shù)，僅有5個季度高于10%。以騰訊游戲業(yè)務當前的體量，本季度8%的同比增速不能說不好，只是不能滿足投資者對大型消費科技型企業(yè)的長期想象。

廣告業(yè)務雖然長期保持了強勁增長，但其背后的核心動能除了廣告主的投放增長外，主要依靠廣告加載率的持續(xù)小幅提升，考慮到用戶的使用體驗，未來在廣告加載率逐漸觸及天花板的情況下，廣告收入受制于空間上限，很難始終保持高增長。

圖：騰訊游戲與廣告業(yè)務的收入與同比增速；資料來源：wind，36氪

再看騰訊資本開支的主要投向：其一，基礎設施建設，管理層在電話會上特別提到了公司在本季度大幅提升了算力采購規(guī)模；其二，支撐自研混元模型升級所需的PAPI與coPAPI推理算力需求；其三，旗下產(chǎn)品與服務中AI能力的持續(xù)開發(fā)。

騰訊算力采購的主要硬件，除算力芯片外，還包括大量的高規(guī)格存儲與內(nèi)存設備。因為算力競爭在物理層面，不僅僅是堆GPU，存儲作為信息管道，是決定大模型能否高效運行的核心設備。

對于騰訊而言，目前Hy3的參數(shù)規(guī)模相對較小，騰訊總裁劉熾平在電話會上表示，未來Hy4的參數(shù)規(guī)模將更大，同時還提出要在性能上擊敗更大尺寸的模型。而更大的參數(shù)規(guī)模疊加更強勁的性能表現(xiàn)，同時在用戶體驗上還要實現(xiàn)快速響應與運行不卡頓，就必須匹配更強的算力，由此對存儲也提出了更高的要求。

而存儲又是典型的強周期型行業(yè)，擴產(chǎn)能通常需要1~3年時間不等，供給端具有明顯的滯后性。這也意味著，在本輪由AI資本開支大幅擴張驅(qū)動下的存儲牛市中，需求激增導致三星、SK海力士、美光等存儲巨頭的產(chǎn)能幾乎處于滿負荷運行的狀態(tài)，短中期在產(chǎn)能的約束下，存儲當前的稀缺性相當突出。

供給極度緊張，導致存儲價格高企且上漲趨勢還在延續(xù)，騰訊選擇頂著賬面自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負的壓力，明顯加大開支去搶算力、囤積存儲，本質(zhì)上是在跟時間賽跑，用真金白銀來鎖定稀缺資源，確保自家的大模型和云業(yè)務不被硬件卡脖子，并且為AI相關的業(yè)務備足彈藥。

02 騰訊下場強化存儲基本面邏輯

再看騰訊本季度資本開支的規(guī)模，雖然不像硅谷巨頭們那般“Capex無上限”，但同比與環(huán)比都有大幅增長；特別是在電話會上，關于大模型、CodeBuddy、WorkBuddy、小微等業(yè)務的表述，都有大量關于回報的內(nèi)容，這可以說是出于騰訊一貫務實的基因。

而且，基于騰訊自身AI業(yè)務的需求與存儲的供需格局，騰訊也不會因為短期的利潤壓力而撤回對AI基建的投入。從短期來看，騰訊核心業(yè)務的造血能力十分強勁，短期燒錢對公司基本面的影響有限；長期來看，基于騰訊的基因，所有對硬件的投入，最終都會回到具體的生態(tài)場景中去驗證。

對于存儲企業(yè)而言，7月至今，三星電子、SK海力士、美光等存儲巨頭的股價都經(jīng)歷了不同程度的大幅調(diào)整，然而從基本面來看，AI資本開支擴張驅(qū)動存儲企業(yè)業(yè)績增長的邏輯并未改變，騰訊的下場反而進一步強化了這一邏輯。而且，騰訊高度重視ROI，在當前存儲供給偏緊、價格高企的情況下，依然大幅增加開支，說明存儲對于AI基建而言是剛性需求。

與此同時，存儲產(chǎn)能擴張存在明顯滯后，需求的持續(xù)增長，進一步拉大了供需缺口，行業(yè)高景氣亦因此而得以延續(xù)。近期存儲龍頭的股價調(diào)整，更多反映投資者獲利了結(jié)、板塊輪動、美聯(lián)儲政策預期利空等因素，而非基本面發(fā)生逆轉(zhuǎn)。某種程度上，騰訊的加入反而為這一輪存儲行情“續(xù)了命”。

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