騰訊收入會(huì)到1萬億嗎？

資料圖。

騰訊收入會(huì)到1萬億嗎？

吳楠

2026年3月18日，騰訊發(fā)布了2025年全年的成績(jī)單。

財(cái)報(bào)顯示，公司全年?duì)I收達(dá)7517.7億元，同比增長(zhǎng)14%；Non-IFRS（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則）下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到了2806.6億元，同比增長(zhǎng)18%。這是一份足夠穩(wěn)健的財(cái)報(bào)，甚至在利潤(rùn)增速超過營(yíng)收增速的背后，我們看到了這家巨頭在降本增效上的驚人執(zhí)行力。

但市場(chǎng)的反應(yīng)卻有些出人意料。財(cái)報(bào)發(fā)布次日，騰訊股價(jià)大跌近7%，市值一日蒸發(fā)約3300億港元。原因很簡(jiǎn)單：騰訊宣布2026年AI新產(chǎn)品投入至少要翻倍，甚至可能為此減少股份回購(gòu)。在部分投資者看來，這意味著短期回報(bào)的不確定性增加。

眼下市場(chǎng)的焦點(diǎn)，似乎過度聚焦于短期的投入與回報(bào)。我們不妨把目光放得更長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，去審視一個(gè)更具戰(zhàn)略意義的問題：騰訊距離年?duì)I收“萬億俱樂部”，還有多遠(yuǎn)？

從7518億到10000億，中間橫亙著約2500億的缺口，這并非簡(jiǎn)單的數(shù)字累加，其體量相當(dāng)于“再造”一家中型互聯(lián)網(wǎng)公司。在流量紅利見頂、互聯(lián)網(wǎng)從增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)入存量博弈的今天，這剩下的33%增長(zhǎng)空間，騰訊靠什么去填補(bǔ)？是靠游戲業(yè)務(wù)的繼續(xù)沖鋒，還是靠廣告業(yè)務(wù)的精耕細(xì)作，抑或是那個(gè)被馬化騰和劉熾平反復(fù)提及的“AI變量”？

7500億的底盤，還有多少增長(zhǎng)空間？

想要判斷騰訊邁向萬億營(yíng)收的可能性，首先要立足2025年財(cái)報(bào)，拆解核心業(yè)務(wù)基本盤的成色與增長(zhǎng)空間。

騰訊2025年的7518億元營(yíng)收，主要由三大業(yè)務(wù)板塊構(gòu)成：增值服務(wù)3693億元（占比49%）、營(yíng)銷服務(wù)1450億元（占比19%）、金融科技及企業(yè)服務(wù)2294 億元（占比31%）。

增值業(yè)務(wù)是騰訊最核心的業(yè)務(wù)基本盤，2025年貢獻(xiàn)近半營(yíng)收，增速16%，核心驅(qū)動(dòng)力來自游戲業(yè)務(wù)。

2025年騰訊游戲總收入達(dá)2416億元，同比增長(zhǎng)22%；其中國(guó)際市場(chǎng)成為最大亮點(diǎn)，收入首次突破100億美元大關(guān)，折合人民幣約774億元，同比大幅增長(zhǎng)33%，占比提升至約32%，增長(zhǎng)動(dòng)力主要來自Supercell旗下游戲、《PUBGMobile》以及《鳴潮》的海外增量。本土市場(chǎng)游戲收入為1642億元，同比增長(zhǎng)18%，主要得益于《王者榮耀》《和平精英》等“長(zhǎng)青游戲”的持續(xù)運(yùn)營(yíng)與新爆款《三角洲行動(dòng)》的接力貢獻(xiàn)。社交網(wǎng)絡(luò)部分，在視頻號(hào)與音樂付費(fèi)會(huì)員的推動(dòng)下，收入同比增長(zhǎng)5%至1277億元。

營(yíng)銷服務(wù)則是騰訊2025年增速最快的板塊，收入1450億元，同比增長(zhǎng)19%。這主要得益于AI驅(qū)動(dòng)的廣告能力提升和廣告格式的定制化轉(zhuǎn)變，推動(dòng)廣告表現(xiàn)改善和單價(jià)上漲。視頻號(hào)與微信搜一搜等產(chǎn)品用戶參與度的提高，也為廣告曝光量帶來了一定助力。

金融科技及企業(yè)服務(wù)全年增速8%，收入達(dá)2294億元，其中企業(yè)服務(wù)板塊表現(xiàn)亮眼，在AI需求驅(qū)動(dòng)與小程序電商技術(shù)服務(wù)費(fèi)增長(zhǎng)的推動(dòng)下，同比增速接近20%，值得一提的是，騰訊云在2025年實(shí)現(xiàn)了規(guī)模化盈利，調(diào)整后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為50億元。

那么，這些基本盤未來的增量在哪？

游戲方面，2025年的高增長(zhǎng)主要由《三角洲行動(dòng)》等少數(shù)爆款驅(qū)動(dòng)，短期仍將貢獻(xiàn)遞延收入，但要維持此前的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，關(guān)鍵在于后續(xù)能否持續(xù)跑出新的爆款產(chǎn)品。本土市場(chǎng)方面，騰訊儲(chǔ)備了豐富的產(chǎn)品管線：1月推出射擊游戲《逆戰(zhàn)：未來》，3月26日上線《洛克王國(guó)：世界》，《王者榮耀世界》PC端也已定檔4月上線。國(guó)際市場(chǎng)方面，2025年的高增速部分得益于新收購(gòu)工作室的并表及買斷制游戲的一次性收入，未來增長(zhǎng)將更多依賴《PUBG Mobile》、《鳴潮》等現(xiàn)有產(chǎn)品的長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)，以及海外投資工作室的產(chǎn)能持續(xù)釋放。

2025年中國(guó)和全球游戲市場(chǎng)增幅分別為7.68%、7.5%，騰訊無論國(guó)內(nèi)和海外增速均明顯高于行業(yè)水平，據(jù)波士頓咨詢集團(tuán)預(yù)測(cè)，2026-2030年全球游戲市場(chǎng)增速為6%，騰訊的增速大概率會(huì)明顯高于這個(gè)數(shù)字。按照2025年22%的增速逐漸遞減，若未來三年（2026/27/28）按20%、18%、16%的增長(zhǎng)率測(cè)算，2028年公司游戲業(yè)務(wù)有望增長(zhǎng)至3968億元左右。社交網(wǎng)絡(luò)按每年5%的增速推算，到2028年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)至1478億元，增值服務(wù)合計(jì)有望突破5400億元。

營(yíng)銷服務(wù)方面主要還是靠廣告和視頻號(hào)。目前視頻號(hào)的廣告加載率仍相對(duì)保守，預(yù)計(jì)約為4%，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)同行的約15%，這意味著視頻號(hào)還有巨大的變現(xiàn)空間有待釋放。此外，公司管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上強(qiáng)調(diào)，2026年將深化與電商平臺(tái)合作，助力商家在騰訊生態(tài)內(nèi)投放廣告，并增加視頻號(hào)激勵(lì)視頻廣告庫(kù)存，疊加廣告加載率的提升空間，參考中泰證券18%的年均增速預(yù)判，2028年?duì)I收有望達(dá)2382億元。

金融科技及企業(yè)服務(wù)的增長(zhǎng)潛力，或主要依托云服務(wù)的持續(xù)放量。隨著內(nèi)存與CPU定價(jià)環(huán)境改善、AI算力需求旺盛、以及海外業(yè)務(wù)加速拓展，公司預(yù)計(jì)2026年外部云服務(wù)收入將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。若該板塊按2025年的8%的年均增速線性外推，2028年收入可達(dá)2890億元。

綜合三大板塊的增長(zhǎng)潛力進(jìn)行理想化測(cè)算，到2028年，增值服務(wù)、營(yíng)銷服務(wù)與金融科技及企業(yè)服務(wù)合計(jì)有望貢獻(xiàn)約10718億元的營(yíng)收。但需要指出的是，這一預(yù)測(cè)是基于線性增長(zhǎng)的樂觀假設(shè)。現(xiàn)實(shí)中仍需考量多重變量：游戲業(yè)務(wù)仍面臨監(jiān)管政策與競(jìng)品沖擊，廣告業(yè)務(wù)易受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，云服務(wù)亦需直面阿里云、華為云等對(duì)手的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

更重要的是，當(dāng)前基本盤的增長(zhǎng)本質(zhì)上仍屬存量挖潛，隨著收入基數(shù)的持續(xù)擴(kuò)大，增速大概率呈現(xiàn)邊際放緩趨勢(shì)。按此趨勢(shì)，基本盤從7518億元邁向萬億規(guī)模大約需要3至4年時(shí)間。但必須清醒認(rèn)識(shí)到，要實(shí)現(xiàn)真正高質(zhì)量的萬億營(yíng)收，僅靠現(xiàn)有業(yè)務(wù)的慣性增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

AI能否填補(bǔ) “ 增長(zhǎng)缺口 ” ？

如果說基本盤的韌性決定了騰訊的下限，那么AI技術(shù)能否在未來幾年催生全新的商業(yè)模式與增長(zhǎng)極，填補(bǔ)那預(yù)估中約2500億元的增長(zhǎng)缺口，才是決定騰訊能否順利跨越萬億門檻的關(guān)鍵變量。

在最近的業(yè)績(jī)說明會(huì)上，騰訊總裁劉熾平首次明確披露了AI投入的“底牌”：2025年，騰訊在混元大模型與元寶兩大核心AI產(chǎn)品上的專項(xiàng)投入高達(dá)180億元，其中僅第四季度單季投入就達(dá)到了70億元。需要注意的是，這一數(shù)據(jù)僅涵蓋AI原生產(chǎn)品的研發(fā)與推廣，尚未計(jì)入支撐現(xiàn)有業(yè)務(wù)升級(jí)的AI項(xiàng)目，以及騰訊云為外部客戶提供GPU產(chǎn)生的成本。他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，2026年在混元、元寶及其他全新AI產(chǎn)品上的投入將實(shí)現(xiàn)“翻倍以上”的增長(zhǎng)，資金將來源于核心業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的收益。

當(dāng)前騰訊的AI變現(xiàn)路徑，呈現(xiàn)出“三層遞進(jìn)式”結(jié)構(gòu)：

第一層是賦能現(xiàn)有業(yè)務(wù)。騰訊將AI作為核心工具，率先落地在游戲、廣告、金融科技等成熟業(yè)務(wù)板塊，通過降本、提效、增收實(shí)現(xiàn)技術(shù)價(jià)值的快速兌現(xiàn)，這也是當(dāng)前騰訊AI變現(xiàn)的核心來源。從游戲內(nèi)AI隊(duì)友與智能NPC提升留存、廣告大模型與AimPlus自動(dòng)化投放拉高ROI（投資回報(bào)率），到視頻號(hào)算法優(yōu)化帶動(dòng)曝光與商業(yè)化、企業(yè)軟件嵌入AI助手提升付費(fèi)率，AI的成效已在2025年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中直接體現(xiàn)為毛利提升與收入加速。

第二層是孵化AI原生應(yīng)用。在強(qiáng)化現(xiàn)有業(yè)務(wù)的同時(shí)，騰訊正大力投入孵化以“混元”大模型和“元寶”為代表的AI原生產(chǎn)品。現(xiàn)階段這類產(chǎn)品仍以用戶積累、場(chǎng)景打磨為主，直接收入貢獻(xiàn)有限，但也展現(xiàn)出一定的商業(yè)化潛力，成長(zhǎng)路徑類似騰訊云從早期虧損到規(guī)模化盈利的邏輯——先依托生態(tài)優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)、建立用戶習(xí)慣，再通過增值服務(wù)、場(chǎng)景付費(fèi)逐步實(shí)現(xiàn)盈利。其中，混元大模型作為騰訊AI技術(shù)底座，對(duì)內(nèi)全面賦能各業(yè)務(wù)提升智能化水平，對(duì)外則向金融、工業(yè)、傳媒等行業(yè)輸出定制化模型能力；元寶AI助手則聚焦日常交互、信息查詢、生活服務(wù)等C端場(chǎng)景，依托微信、QQ流量快速觸達(dá)用戶，為后續(xù)商業(yè)化沉淀用戶基礎(chǔ)。

第三層是重構(gòu)生態(tài)位。騰訊此前描繪的愿景，是在微信內(nèi)部打造一款能夠深度理解用戶意圖、并在生態(tài)內(nèi)閉環(huán)完成預(yù)訂、購(gòu)物、支付等全流程任務(wù)的AI助手。而“小龍蝦”的興起，讓騰訊更清晰地看到一個(gè)去中心化AI生態(tài)的成型可能：通過微信、QQ的輕量化交互入口，依托騰訊跨 PC、移動(dòng)端與云端的一體化能力，為用戶提供一站式AI生產(chǎn)力服務(wù)。3月10日，騰訊已經(jīng)發(fā)布了全系“龍蝦”產(chǎn)品矩陣，包括自研龍蝦（WorkBuddy）、本地蝦（QClaw）、云端蝦（Lighthouse）等，覆蓋個(gè)人用戶、開發(fā)者及企業(yè)級(jí)部署等不同場(chǎng)景。

騰訊希望，微信內(nèi)的AI智能體既能為普通用戶與早期使用者提供高效的AI生產(chǎn)力，又能推動(dòng)生態(tài)活躍度，并自然產(chǎn)生收入。

從“收入增長(zhǎng)”到“價(jià)值重構(gòu)”

當(dāng)我們討論“騰訊收入會(huì)到1萬億嗎”時(shí)，我們其實(shí)在討論一個(gè)更深層次的問題：在AI時(shí)代，一家成熟互聯(lián)網(wǎng)巨頭的增長(zhǎng)極限在哪里？

從數(shù)字上看，萬億目標(biāo)并非遙不可及。2025年，騰訊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7518億元，同比增長(zhǎng)14%。若要三年內(nèi)跨越萬億門檻，需維持約10%-15%的年復(fù)合增長(zhǎng)率；若增速能提升至16%，則僅需兩年。然而，商業(yè)邏輯遠(yuǎn)比簡(jiǎn)單的線性外推復(fù)雜。要實(shí)現(xiàn)并維持這樣的增長(zhǎng)，騰訊需要的不只是慣性，而是引擎的切換。

傳統(tǒng)的增長(zhǎng)路徑是“守正”，確保基本盤不失速。這意味著游戲業(yè)務(wù)要繼續(xù)出海，并不斷孵化如《三角洲行動(dòng)》般的現(xiàn)象級(jí)爆款；廣告業(yè)務(wù)則需進(jìn)一步挖掘視頻號(hào)的變現(xiàn)潛力，利用AI提升加載率與精準(zhǔn)度；金融科技與企業(yè)服務(wù)則需在合規(guī)前提下保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。這條路徑穩(wěn)當(dāng)，但想象空間有限，且容易觸及天花板。

真正的破局之道在于“出奇”，即能否將AI從成本中心轉(zhuǎn)化為真正的增長(zhǎng)引擎。這不僅是賣算力（云服務(wù)），更是要賣“智能”（AI Agent服務(wù)）——將AI能力深度融入產(chǎn)品生態(tài)，創(chuàng)造全新的用戶體驗(yàn)、服務(wù)模式與商業(yè)版圖。這決定了騰訊長(zhǎng)期增長(zhǎng)的天花板高度。

在業(yè)績(jī)會(huì)上，當(dāng)被問及作為AI領(lǐng)域的后來者如何追趕時(shí)，劉熾平的回答很有意思，他指出，AI的形式就像早期的手機(jī)應(yīng)用會(huì)不斷演變，從模型到產(chǎn)品、智能體，現(xiàn)有服務(wù)將融入多種智能能力。劉熾平強(qiáng)調(diào)，目前AI的發(fā)展仍處于早期階段，擁有基礎(chǔ)能力顯得尤為重要。他提到：“我們?cè)趹?yīng)用層（微信、生態(tài)）、PC和移動(dòng)端布局，以及基礎(chǔ)設(shè)施（安全、云、支付等）方面都有深厚積累，這些因素將在新的AI競(jìng)爭(zhēng)中重新組合。”這一番話傳遞出騰訊的底氣，令人想到曾經(jīng)的AWS，它最初只是亞馬遜的內(nèi)部工具，而今已成為全球領(lǐng)先的云計(jì)算服務(wù)提供商。

從這個(gè)角度看，萬億營(yíng)收的終極意義，或許不在于那個(gè)數(shù)字本身，而在于它背后所代表的價(jià)值重構(gòu)。正如中信建投所分析，騰訊的AI敘事已從單純的“業(yè)務(wù)提效”升級(jí)為“重構(gòu)流量入口與云價(jià)值鏈”。短期來看，AI提升現(xiàn)有業(yè)務(wù)的ROI已被證明；但從中期來看，需要關(guān)注三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是以QClaw、WorkBuddy為代表的AI Agent能否在日常生活中建立高頻使用場(chǎng)景；二是騰訊云是否能夠沿著“裸金屬-token-PaaS-SaaS”的路徑持續(xù)擴(kuò)大價(jià)值捕獲；三是混元大模型是否能在多模型競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)提升性價(jià)比。

中信建投認(rèn)為，如果上述邏輯能夠?qū)崿F(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)騰訊的估值理論將徹底轉(zhuǎn)變。未來，騰訊的價(jià)值將不僅僅以游戲公司或廣告公司的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)估，而是以“AI時(shí)代的操作系統(tǒng)+云/Agent平臺(tái)”重新定價(jià)。如果新AI產(chǎn)品始終無法形成PMF（未能與市場(chǎng)達(dá)成有效匹配）或Agent落地不及預(yù)期，市場(chǎng)則仍會(huì)只按傳統(tǒng)成熟平臺(tái)公司估值。

從資本市場(chǎng)的反應(yīng)來看，財(cái)報(bào)發(fā)布后，騰訊股價(jià)不漲反跌。這背后，是市場(chǎng)對(duì)短期利潤(rùn)承壓的擔(dān)憂，也是對(duì)“AI故事”能否兌現(xiàn)的觀望。目前，騰訊的市盈率（PE）約為18倍，處于近五年來的中位水平。

或許對(duì)于投資者而言，無論騰訊的戰(zhàn)略目標(biāo)多么宏偉，終究還是需要在財(cái)務(wù)報(bào)表上看到實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?strong>■