騰訊Q2手游流水下滑2.6%，伯恩斯坦銳評：游戲業務缺乏“下一個爆款”，并購效果也在減弱，“但11倍PE已定價最壞情形”

投資者內參丨魏茜倩

SensorTower最新監測數據顯示，騰訊2026年第二季度國內手游流水同比下滑約2.6%。或受該數據及整體市場情緒拖累，7月22日午后，騰訊控股（0700.HK）盤中一度跌超5.7%。

然而，在市場的普遍悲觀與股價的回撤中，投行伯恩斯坦（Bernstein）在7月20日發布的最新深度研報中卻釋放了鮮明的戰術看多信號，直指市場此前對騰訊和阿里巴巴在AI投入上的悲觀情緒已變得“信息嚴重不足，且幾乎肯定過于負面”。

伯恩斯坦在這份題為《中國互聯網：壞消息現在……是好事嗎？》（ChinaInternet:Isbadnewsnow...goodnews?）的報告中明確指出，隨著騰訊Hy3模型正式版發布、阿里云增速重新加速至40%以上，疊加板塊估值已回落至2022-2023年周期底部，中國互聯網行業最糟糕的時期可能已經過去。

宏觀情緒觸底：估值回歸歷史低位與壞消息中的轉機

回溯2026年上半年，中國互聯網板塊經歷了新一輪的估值下修。

伯恩斯坦在研報開篇指出，雖然宏觀經濟消費復蘇依然呈現溫和態勢，且部分宏觀與監管擔憂仍在持續，但與去年12月相比，投資者的悲觀預期和板塊整體估值已在近幾個月出現大幅度的補跌。目前其覆蓋的中國互聯網股票平均跌幅達到16%，估值水平已經重新逼近2022至2023年的歷史底部。

更為重要的是，研報特別指出，市場此前對AI算力成本失控的恐慌被嚴重夸大，屬于“信息不足且過于負面”的表現。盡管社會消費零售數據表現平淡，但國家統計局（NBS）近期對低于目標GDP增速的坦誠公布，或正預示著宏觀政策有望迎來更加寬松、積極的調整期。

騰訊：游戲業務放緩、缺乏“下一個爆款”，但11-12倍PE已過度定價悲觀

伯恩斯坦認為，騰訊目前的估值仍顯得較為保守，市場不應讓其市盈率長期停留在11-12倍的低位。隨著部分逆風因素的消散，其遠期市盈率有望重新回到2021年后的17-18倍均值水平。恩斯坦在研報中對騰訊的財務估值、AI戰略路線以及游戲業務的基本面進行了詳細的量化評估。

1、估值水平：11-12倍市盈率的合理性審視

伯恩斯坦明確指出，目前騰訊的遠期市盈率被壓制在11-12倍的偏低區間，這并未充分反映其長期的現金流創造能力與核心業務壁壘。隨著短期逆風因素與市場情緒的逐漸消化，其估值倍數存在向2021年后的17-18倍歷史均值回歸的空間。

2.AI戰略：混元與微信團隊獨立運作，Workbuddy與小程序變現

針對市場對騰訊大模型布局的各類疑問，伯恩斯坦在研報中結合與企業管理層的交流內容，對行業普遍存在的認知偏差作出澄清。

騰訊內部選擇將混元Hy3研發團隊與微信業務團隊分線獨立運營，核心設計邏輯是規避單一板塊研發進度滯后，進而拖累整條AI產品落地鏈路，兩個業務線各自推進迭代、互不牽制，微信端產品還可靈活接入第三方前沿模型完成快速試錯。

從落地成果來看，企業端AI工具Workbuddy已經跑出可觀用戶規模，當前月活躍用戶穩定維持在800萬至900萬區間，產品實際使用數據充分驗證B端辦公工具的市場接受度。

在商業化層面，騰訊具備海外AI企業難以復制的先天優勢，海外市場普遍存在消費端AI變現難的行業困境，但微信小程序沉淀數萬億年度交易總額，完整交易生態為智能體落地搭建了天然變現場景。企業管理層在溝通中提到，小微輕量化智能體單次交互token消耗可控，伴隨手機端模型壓縮、本地推理等技術持續落地，云端算力開銷將持續降低，后續小程序傭金、微信支付相關增量收入都能依托AI智能體場景穩定轉化為公司實際利潤。

3.游戲業務：移動端流水短期承壓與PC端強勢表現

開篇提到的Sensor Tower數據引發了市場對騰訊游戲業務的擔憂。

伯恩斯坦指出，騰訊游戲面臨的不僅是短期流水波動，更是產品線的結構性問題。研報原文直言：“游戲業務正在放緩，因為缺乏一個明顯的下一款重磅游戲”。研報還進一步指出，“騰訊近幾年的并購策略效果減弱，其投資組合中出現的爆款產品更少了”。

然而，伯恩斯坦提醒投資者，PC端游戲的亮眼表現對沖了移動端的短期波動。以《三角洲行動》等重磅PC端產品為代表的數據顯示，其PC端整體增幅大幅跑贏了移動端，展現出騰訊在多元終端游戲矩陣上的強大韌性。

從資本開支（Capex）與經營現金流的對比來看，騰訊的資本支出占過去12個月營收的10.9%，明顯低于阿里巴巴的12.3%，這意味著騰訊在未來的AI算力投入與現金流安全墊上擁有更大的騰挪空間。

阿里巴巴：阿里云增速重回40%中段，架構重組釋放盈利預期

阿里巴巴在本次伯恩斯坦研報中同樣獲得了積極的評價，其一季度業績及業務重組動作被認為好于預期。

1.阿里云：收入增速飆升至40%中段，利潤率結構改善

阿里云成為阿里本季度核心增長亮點，伯恩斯坦研報測算數據顯示，截至6月的統計周期內，阿里云營收增速站穩40%中段區間，業務僅維持低雙位數整體利潤率，但增量業務現金回報可達35%至40%，增長質量顯著優于市場此前預期

在AI業務投入層面，阿里同步調整通義千問運營策略，下調面向普通C端用戶的流量補貼投放優先級，不再依靠低價補貼搶占用戶規模，整體資本開支資源向具備穩定商業落地的算力、政企客戶項目傾斜，擺脫此前粗放式燒錢競爭模式。

2.架構重組：業務板塊騰挪與分拆潛能

伯恩斯坦重點分析阿里巴巴本輪組織架構調整帶來的財務與資本層面雙重利好，公司將盒馬業務劃入國內電商板塊、平頭哥半導體劃歸阿里云體系，兩大業務板塊的劃轉調整，能夠直接抬升SOTP分部估值模型下電商、云計算板塊賬面營收與盈利表現

平頭哥（T-Head）采用對外售賣芯片、再反向租賃算力的經營模式，這套商業閉環能夠有效降低阿里云報表層面的資本開支壓力，同時為后續獨立分拆上市搭建清晰業務基礎。除此之外，阿里即時零售板塊虧損收窄節奏明顯超出市場此前一致預期，盈利改善趨勢進一步夯實集團利潤彈性。

結合歷史行情數據與下半年潛在催化因素，機構提示投資者關注9月云棲大會窗口，歷年市場均存在云棲大會前阿里股價走強的規律，疊加公司持有長鑫存儲、Kimi等優質股權資產具備價值重估空間，多重利好有望在下半年形成股價支撐合力。

其他頭部企業近況與行業分化格局

在聚焦騰訊與阿里的同時，伯恩斯坦對其他幾家頭部互聯網企業的生存狀態也進行了精要描繪：

美團：盡管市場對宏觀消費和即時零售競爭充滿焦慮，但美團在本地生活領域的護城河依然穩固，其虧損收窄速度好于市場預期，基本面展現出極強的韌性。

拼多多：作為跨境與下沉市場的標桿，拼多多依然保持著強勁的復合增長動能，但海外市場的監管與合規博弈仍是資本市場審視其估值溢價的關鍵變量

京東：自營供應鏈底盤穩定，成本優化持續落地，穩定現金流回報屬性突出.

網易：游戲業務依然是其穩健的壓艙石，伴隨新品周期的推進，其海外市場的拓展與端游、手游的多端協同正持續兌現盈利能力。

百度：自研大模型與自動駕駛落地穩步推進，廣告業務短期受消費周期壓制。