騰訊二季度：現(xiàn)金流去哪了？

騰訊（00700.HK）二季度的財(cái)報(bào)可以簡(jiǎn)化成一句話：賺錢能力在變強(qiáng)，但花錢的速度更快。收入2048億元，同比多賺了204億元；資本開(kāi)支528億元，同比多花了338億元。 一收一支之間，這份財(cái)報(bào)的看點(diǎn)已經(jīng)不在“增長(zhǎng)快不快”，而在“錢從哪來(lái)、往哪去”。把收入端和支出端拆開(kāi)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)騰訊正在用主營(yíng)業(yè)務(wù)積累的現(xiàn)金，系統(tǒng)性地為一場(chǎng)還沒(méi)到收獲期的AI戰(zhàn)役下注。

收入端：結(jié)構(gòu)比總量更重要

先看總量。

二季度收入2048億元，同比增11%，環(huán)比增4%；毛利1184億元，同比增13%，跑贏收入增速；毛利率從去年同期的57%提升到58%。

▲據(jù)企業(yè)財(cái)報(bào)

這三個(gè)數(shù)字放在一起說(shuō)明一件事：騰訊不只是在做大盤子，還在往更賺錢的方向調(diào)整。

三大業(yè)務(wù)板塊里，增值服務(wù)（游戲與社交網(wǎng)絡(luò)）收入984億元，同比增8%，仍是第一大板塊，占總收入48%；營(yíng)銷服務(wù)收入436億元，同比增22%，是增速最快的板塊；金融科技及企業(yè)服務(wù)收入603億元，同比增9%，最為平穩(wěn)。三條曲線的斜率不同，背后的賺錢邏輯也不同，游戲靠?jī)?nèi)容周期，營(yíng)銷服務(wù)靠AI效率提升，金融科技靠云和支付的自然增長(zhǎng)，這決定了它們對(duì)毛利率的貢獻(xiàn)方式完全不一樣。

增值服務(wù)的毛利率從60%大幅提升到64%，是三塊業(yè)務(wù)里改善最明顯的，原因是自研游戲收入占比提高：本土市場(chǎng)游戲收入473億元，同比增17%，《三角洲行動(dòng)》《無(wú)畏契約》系列及新游《洛克王國(guó)：世界》是主要功臣；國(guó)際市場(chǎng)游戲名義收入下降0.8%，但按固定匯率計(jì)算實(shí)際增長(zhǎng)4%，說(shuō)明匯率而非業(yè)務(wù)本身是拖累項(xiàng)。

▲洛克王國(guó)手游頁(yè)面

相比之下，社交網(wǎng)絡(luò)收入325億元，同比只增0.8%，幾乎停滯——這與QQ移動(dòng)月活5.20億（同比降2%）、增值服務(wù)付費(fèi)會(huì)員數(shù)2.59億（同比降2%）的下滑趨勢(shì)相互印證，說(shuō)明騰訊的存量社交盤子正在被自然消化，增量只能靠游戲和新內(nèi)容形態(tài)去補(bǔ)。

營(yíng)銷服務(wù)毛利率反而從58%小幅降到57%，收入漲了22%，毛利卻只漲了21%，說(shuō)明這塊業(yè)務(wù)是“多賺的錢里有一部分被多花的錢抵掉了”。具體來(lái)說(shuō)，是AI驅(qū)動(dòng)的廣告推薦模型和“騰訊營(yíng)銷AIM+”投放矩陣帶來(lái)的收入增長(zhǎng)，被AI基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張產(chǎn)生的折舊和運(yùn)營(yíng)成本部分吃掉。金融科技及企業(yè)服務(wù)毛利率維持在52%，波動(dòng)最小，是三塊業(yè)務(wù)里最像“現(xiàn)金奶牛”的一塊，其增長(zhǎng)主要來(lái)自商業(yè)支付、理財(cái)、消費(fèi)貸款服務(wù)以及AI需求拉動(dòng)的云服務(wù)收入。

再往下看利潤(rùn)表，情況變得微妙。

經(jīng)營(yíng)盈利673億元，同比增12%，但歸屬股東凈利潤(rùn)560億元，同比只增0.7%，環(huán)比降4%，落差主要來(lái)自分占聯(lián)營(yíng)公司及合營(yíng)公司凈虧損100億元，這是所持一家未上市投資公司因估值上升對(duì)其可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股做公允價(jià)值重估產(chǎn)生的賬面虧損，屬于非經(jīng)營(yíng)性、非現(xiàn)金項(xiàng)目，已在Non-IFRS口徑中剔除。

剔除后，Non-IFRS歸屬股東凈利潤(rùn)684億元，同比增9%，與營(yíng)收和毛利的增速基本匹配。也就是說(shuō)，騰訊真實(shí)的賺錢能力并沒(méi)有變差，只是賬面利潤(rùn)被一次性會(huì)計(jì)調(diào)整“壓低”了。

支出端：現(xiàn)金儲(chǔ)備明顯收窄

如果說(shuō)收入端講的是“賺了多少”，支出端講的就是“錢去哪了”。

二季度資本開(kāi)支528億元，去年同期只有191億元；上半年累計(jì)847億元，去年同期466億元。

▲據(jù)企業(yè)財(cái)報(bào)

財(cái)報(bào)明確說(shuō)明，資本開(kāi)支主要投向IT基礎(chǔ)設(shè)施，服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心，服務(wù)于混元大模型升級(jí)、WorkBuddy和CodeBuddy的推理需求、微信AI舉措，以及各產(chǎn)品AI能力建設(shè)的算力需求。這是本季度支出端最核心的變化，也是理解整份財(cái)報(bào)的鑰匙。

按性質(zhì)拆開(kāi)的經(jīng)營(yíng)開(kāi)支同樣能看出投入方向：技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)成本（不含折舊）比去年的75億元同比翻倍還多，達(dá)到152億元；物業(yè)設(shè)備及使用權(quán)資產(chǎn)折舊同比增46%至112億元；這兩項(xiàng)加起來(lái)，是AI基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張最直接的成本體現(xiàn)。

研發(fā)投入方面，二季度研發(fā)相關(guān)開(kāi)支約273億元，上半年約498億元，同比分別增35%和27%，財(cái)報(bào)點(diǎn)名這是為了支持混元模型升級(jí)、微信AI舉措和各產(chǎn)品AI能力建設(shè)——研發(fā)費(fèi)用的絕對(duì)規(guī)模已經(jīng)和資本開(kāi)支形成呼應(yīng)，說(shuō)明這不是一次性的基礎(chǔ)設(shè)施采購(gòu)，而是持續(xù)性的技術(shù)投入。

對(duì)比之下，銷售及市場(chǎng)推廣開(kāi)支119億元，同比增26%，主要用于游戲業(yè)務(wù)的營(yíng)銷投入和AI原生產(chǎn)品的推廣，規(guī)模遠(yuǎn)小于資本開(kāi)支和研發(fā)投入，說(shuō)明騰訊這輪擴(kuò)張的重心不在“買用戶”，而在“建能力”。一般及行政開(kāi)支388.08億元，同比增22%，增長(zhǎng)的主因同樣是研發(fā)開(kāi)支增加。

這種投入強(qiáng)度直接反映在現(xiàn)金流上。

二季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流527億元，但被593億元的資本開(kāi)支、50億元的媒體內(nèi)容支出和22億元的租賃負(fù)債支付吃掉，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，為-138億元；如果剔除算力采購(gòu)的預(yù)付款項(xiàng)，自由現(xiàn)金流回正至376億元，說(shuō)明“負(fù)現(xiàn)金流”主要是提前鎖定算力資源所致，而非經(jīng)營(yíng)本身失血。

現(xiàn)金凈額也因此從一季度末的1469億元降至582億元。除了資本開(kāi)支，二季度還支付了416億元的2025年度末期股息，以及以244億港元回購(gòu)了約5003萬(wàn)股股份并全部注銷。

換句話說(shuō)，騰訊二季度同時(shí)做了三件耗現(xiàn)金的事：加碼算力、給股東分紅、回購(gòu)注銷股份，三頭并進(jìn)的結(jié)果就是現(xiàn)金儲(chǔ)備明顯收窄。

機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)都很具體

騰訊在財(cái)報(bào)中把自己正在做的事總結(jié)為三層：智能層，7月發(fā)布的混元Hy3正式版性能大幅提升，按OpenRouter詞元消耗量計(jì)持續(xù)位列全球前三；應(yīng)用層，AI辦公工具WorkBuddy和編程工具CodeBuddy用戶增長(zhǎng)迅速，處于中國(guó)領(lǐng)先水平，微信內(nèi)AI智能體“小微”也啟動(dòng)了小范圍灰度測(cè)試；基礎(chǔ)設(shè)施層，大幅增加算力采購(gòu)，為的是把應(yīng)用和模型的使用轉(zhuǎn)化為收入。這三層加在一起，就是這份財(cái)報(bào)里“錢花去哪”的答案，也是管理層對(duì)下半年乃至更長(zhǎng)周期押注的方向。

機(jī)會(huì)是清楚的：如果剔除新AI產(chǎn)品（混元、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy、小微）的投入，Non-IFRS經(jīng)營(yíng)盈利同比增速會(huì)從9%跳升到19%，這組對(duì)比說(shuō)明核心業(yè)務(wù)的盈利能力其實(shí)相當(dāng)健康，AI投入眼下處在“先花錢、后收錢”的階段。

一旦WorkBuddy、CodeBuddy的訂閱和充值規(guī)模擴(kuò)大，營(yíng)銷服務(wù)的AI化紅利持續(xù)釋放，云業(yè)務(wù)受益于AI需求繼續(xù)放量，這部分投入有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)化為增量利潤(rùn)，形成第二增長(zhǎng)曲線。

▲7月17日，騰訊在上海WAIC世界人工智能大會(huì)上展示基于混元大模型的各項(xiàng)應(yīng)用 據(jù)視覺(jué)中國(guó)

但挑戰(zhàn)同樣具體。

第一是現(xiàn)金流的可持續(xù)性：如果下半年算力采購(gòu)強(qiáng)度不減，負(fù)自由現(xiàn)金流的狀態(tài)可能延續(xù)，需要觀察這種投入節(jié)奏能撐多久。第二是利潤(rùn)表的噪音：分占聯(lián)營(yíng)公司公允價(jià)值調(diào)整這類非經(jīng)常性項(xiàng)目，會(huì)持續(xù)給凈利潤(rùn)帶來(lái)波動(dòng)，考驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)Non-IFRS指標(biāo)的接受度。

此外，要看存量業(yè)務(wù)的天花板：QQ月活、付費(fèi)會(huì)員數(shù)連續(xù)下滑，說(shuō)明社交網(wǎng)絡(luò)和部分增值服務(wù)已進(jìn)入存量博弈，增長(zhǎng)必須更多依賴游戲內(nèi)容周期和AI新業(yè)務(wù)，容錯(cuò)空間在收窄。

同時(shí)，AI賽道本身競(jìng)爭(zhēng)激烈，無(wú)論是大模型還是效率工具，格局都遠(yuǎn)未確定，“中國(guó)領(lǐng)先”的位置能否轉(zhuǎn)化成可持續(xù)的商業(yè)化能力，還需要更多季度驗(yàn)證。

【結(jié)語(yǔ)】

這份財(cái)報(bào)的收入端和支出端，其實(shí)講的是同一個(gè)故事的兩面：主營(yíng)業(yè)務(wù)——游戲、廣告、金融科技和云，依然穩(wěn)健地產(chǎn)生現(xiàn)金，而這些現(xiàn)金正被有意識(shí)地投向算力和研發(fā)，短期內(nèi)壓低了自由現(xiàn)金流和歸母凈利潤(rùn)的表觀增速。

對(duì)騰訊而言，接下來(lái)幾個(gè)季度真正的看點(diǎn)，不是收入能不能繼續(xù)兩位數(shù)增長(zhǎng)，這一點(diǎn)確定性已經(jīng)比較高，而是這筆算力投入能多快轉(zhuǎn)化成WorkBuddy的訂閱、AIM+帶來(lái)的廣告增量、云服務(wù)的新客戶。

這道題的答案，決定了這份“多賺也多花”的財(cái)報(bào)，是一次階段性的投入高峰，還是往后每個(gè)季度都要面對(duì)的新常態(tài)。

（本文僅為個(gè)人分析，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。）

紅星資本局智慧財(cái)報(bào)工作室 劉謐 周怡

編輯 郭莊

審核 馮玲玲