賣地造城之后，中國城市靠什么繼續(xù)增長？

本文來自微信公眾號： 防冷涂的臘 ，作者：防冷涂的臘

2021年至2025年，全國商品房銷售面積從17.94億平方米降到8.81億平方米，房地產(chǎn)開發(fā)投資從14.76萬億元降到8.28萬億元，國有土地使用權(quán)出讓收入從8.71萬億元降到4.15萬億元。

銷售、投資和土地收入同時減少四成至五成，說明房地產(chǎn)經(jīng)歷的已經(jīng)不是一次普通庫存周期。過去由住房、土地、信用和城市擴張組成的增長裝置，正在失去原來的動力。

就在這個時間點，兩份“十五五”規(guī)劃先后出臺。

《擴大消費“十五五”規(guī)劃》把住房放入大宗耐用商品消費，提出改善型住房、“好房子”、租賃、舊房更新和物業(yè)服務(wù)；《城市更新“十五五”規(guī)劃》則把“城市開發(fā)建設(shè)方式轉(zhuǎn)型初見成效”列為2030年目標(biāo)，要求盤活商品住房、商業(yè)辦公、老舊廠房和基礎(chǔ)設(shè)施等存量資源。

兩份規(guī)劃分別作用于住房需求和城市供給。放在一起看，它們提出了一個更大的問題：當(dāng)房價上漲和土地開發(fā)無法繼續(xù)承擔(dān)主要增長發(fā)動機，中國城市靠什么組織下一輪投資？

01房地產(chǎn)曾經(jīng)不只生產(chǎn)住房，也生產(chǎn)城市信用

理解這次變化，需要先解釋舊模式為什么有效。

對房企來說，舊模式可以用杜邦公式概括：ROE等于銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的乘積。房價上漲保護利潤率，預(yù)售提高周轉(zhuǎn)速度，融資和上下游占款放大權(quán)益乘數(shù)。企業(yè)拿地后快速開工、取得預(yù)售回款，再把資金投入下一塊土地，規(guī)模由此加速。

地方政府承擔(dān)著另一半循環(huán)。道路、地鐵、學(xué)校和新區(qū)建設(shè)提高土地價值，土地出讓收入又支持征拆、整理和下一輪基礎(chǔ)設(shè)施投資。土地不僅是一項財政收入，也是城市把未來價值提前變成當(dāng)期建設(shè)資金的信用工具。

居民則同時是住房消費者和信用提供者。房價持續(xù)上漲時，提前購房意味著鎖定未來成本；按揭把未來收入轉(zhuǎn)化成當(dāng)期購買力，預(yù)售款又成為房企開發(fā)資金。城市公共服務(wù)改善、房價上漲和家庭財富效應(yīng)相互強化。

舊的增長飛輪由此閉合：

房價和土地價格上漲預(yù)期→居民、房企和地方政府加杠桿→住房開發(fā)與城市擴張→銷售、土地收入和投資增加→土地及住房價格繼續(xù)上漲→強化上漲預(yù)期。

它在中國快速城鎮(zhèn)化階段有現(xiàn)實基礎(chǔ)。大量人口進入城市，需要住房、道路和公共服務(wù)；新增土地和商品房可以被持續(xù)吸收，土地增值能夠覆蓋相當(dāng)一部分前期建設(shè)成本。這也是為什么舊模式不能只用“炒房”或“土地財政”幾個字概括。

但當(dāng)人口、需求和資產(chǎn)價格預(yù)期發(fā)生變化，依靠未來漲價覆蓋當(dāng)期成本的前提也會變化。

02舊飛輪反轉(zhuǎn)后，三個賬本同時承壓

2021年至2025年，商品房銷售額從18.19萬億元降到8.39萬億元，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金從20.11萬億元降到9.31萬億元。定金及預(yù)收款減少62%，個人按揭貸款減少60.3%，而商品房待售面積從5.10億平方米增加到7.66億平方米。

房企的現(xiàn)金流賬本最先發(fā)生變化。預(yù)售回款下降后，高周轉(zhuǎn)失去資金來源；項目去化變慢，利息、建設(shè)和營銷費用的占用時間延長。企業(yè)即使還能融資，也很難再依靠不斷擴大資產(chǎn)負(fù)債表提高ROE。

居民面對的是資產(chǎn)負(fù)債表問題。房價預(yù)期下降后，住房不再天然提供資本利得，購房決策回到收入、租售比、產(chǎn)品質(zhì)量和家庭需求。已經(jīng)持有住房的家庭則會感受到財富效應(yīng)減弱，消費和新增負(fù)債更加謹(jǐn)慎。

第三個變化發(fā)生在地方政府賬本。2021年至2025年，土地出讓收入從8.71萬億元降至4.15萬億元，減少4.55萬億元。與此同時，地方政府進入化解存量隱性債務(wù)階段。2024年推出的安排直接增加10萬億元化債資源；截至2024年末，官方披露地方政府隱性債務(wù)余額為10.5萬億元。

舊飛輪反轉(zhuǎn)后，負(fù)循環(huán)同樣會自我強化：房價預(yù)期轉(zhuǎn)弱，居民延遲購房；銷售下降，房企減少開發(fā)和拿地；土地收入下降，城市投資能力減弱；收入、就業(yè)和資產(chǎn)預(yù)期承壓，又進一步影響住房需求。

房子賣不動只是表象。居民、企業(yè)和地方政府原來共享的增長預(yù)期，以及把未來收入提前變現(xiàn)的融資機制，都需要重新建立。

03兩份規(guī)劃正在重寫四類主體的收益函數(shù)

僅憑《擴大消費“十五五”規(guī)劃》中“促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展、持續(xù)鞏固資本市場穩(wěn)中向好發(fā)展態(tài)勢、多渠道增加居民財產(chǎn)性收入”的并列表述，不能得出房地產(chǎn)已經(jīng)退出居民財產(chǎn)收入體系的結(jié)論。規(guī)劃仍然把房地產(chǎn)穩(wěn)定與居民資產(chǎn)預(yù)期聯(lián)系在一起。

更有說服力的變化，來自兩份規(guī)劃完整的任務(wù)體系：住房被納入消費擴容，城市建設(shè)被納入存量更新，項目融資則被要求回到商業(yè)可持續(xù)和顯性債務(wù)框架。

居民的收益函數(shù)首先變化。

房價上漲時，住房的預(yù)期回報主要來自未來售價；進入消費框架后，居民更關(guān)注當(dāng)期居住體驗和全生命周期成本。地段、戶型、能耗、交付、物業(yè)和社區(qū)服務(wù)，會取代單一漲價預(yù)期成為決策變量。

2025年，全國新建商品房銷售面積8.81億平方米，二手房交易網(wǎng)簽面積7.37億平方米。按公報披露口徑簡單合計，二手房約占45.5%，這個數(shù)據(jù)一定程度上說明，房地產(chǎn)市場已經(jīng)無法只圍繞新房組織。

企業(yè)也需要更換經(jīng)營目標(biāo)。過去的核心能力是融資、拿地、報建和銷售，未來還要加入舊房診斷、居民協(xié)調(diào)、更新施工、招商、物業(yè)、商業(yè)運營和資產(chǎn)管理。利潤來源從土地和價格升值，擴展到產(chǎn)品溢價、代建管理費、租金、服務(wù)費和資產(chǎn)退出收益。

地方政府的角色則從開發(fā)推動者轉(zhuǎn)向更新組織者。城市體檢、項目庫、產(chǎn)權(quán)協(xié)調(diào)、公共資金投入和規(guī)則制定，會成為政府工作的重點。財政回報不再主要表現(xiàn)為一次性土地收入，還包括長期稅源、存量資產(chǎn)盤活、公共安全成本下降和空間效率改善。

資金端的變化最為直接。舊模式主要審查抵押物價值、房企信用和預(yù)售回款；更新項目周期更長，資金需要追蹤具體項目的付費主體、現(xiàn)金流、回收期和退出路徑。2026年，中央預(yù)算內(nèi)投資安排970億元支持城市更新，超長期特別國債安排1600億元用于地下管網(wǎng)建設(shè)改造。規(guī)劃還允許符合條件的項目發(fā)行REITs、ABS、公司債和中期票據(jù)。

四類主體的變化最后落到同一條鏈條：真實需求啟動更新，更新提升使用價值，運營形成現(xiàn)金流，資本退出再支持下一輪更新。

04新飛輪：使用價值如何重新變成城市資本

舊飛輪依賴“房價會繼續(xù)上漲”的共同預(yù)期。新模式同樣需要一個能夠協(xié)調(diào)居民、政府、企業(yè)和資金的預(yù)期：

住房和城市更新能夠提升使用價值，并形成可持續(xù)現(xiàn)金流。

新預(yù)期首先要解決各方為什么投入。居民得到更好的住房和社區(qū)服務(wù)，企業(yè)獲得經(jīng)營收入，政府改善公共安全和長期稅源，資本獲得與期限相匹配的回報。住房品質(zhì)、交通、公共服務(wù)和產(chǎn)業(yè)空間改善以后，居住需求、商業(yè)客流、企業(yè)入駐和資產(chǎn)使用率才有可能上升，銷售、租金、物業(yè)費、經(jīng)營收入、稅收和公共成本節(jié)約也由此產(chǎn)生。

當(dāng)現(xiàn)金流能夠被驗證，項目才有可能獲得長期貸款、發(fā)行REITs或完成資產(chǎn)交易。退出渠道把沉淀在項目中的資本釋放出來，進入下一批更新項目；可復(fù)制案例增加后，市場對更新項目的收益預(yù)期才會增強。

完整閉環(huán)是：

更新能夠創(chuàng)造使用價值和現(xiàn)金流的預(yù)期→多主體投入→住房品質(zhì)和空間效率改善→居住、消費與產(chǎn)業(yè)需求釋放→經(jīng)營、服務(wù)、稅收及成本節(jié)約形成現(xiàn)金流→項目回報和資產(chǎn)退出能力提高→資本回收并投入下一輪更新→強化更新能夠創(chuàng)造價值的預(yù)期。

這套飛輪不能照搬商品房開發(fā)的單項目邏輯。危舊房、地下管網(wǎng)、消防和公共空間主要產(chǎn)生公共價值，不可能全部依靠使用者付費；商業(yè)街區(qū)、產(chǎn)業(yè)園、停車、租賃住房和社區(qū)服務(wù)才更容易形成經(jīng)營性收入。

單個項目很難裝下所有回報，新模式更可能在片區(qū)層面閉環(huán)：財政資金承擔(dān)公共安全和基本服務(wù)，市場資金投入可經(jīng)營資產(chǎn)，居民按照受益程度參與，成熟資產(chǎn)再通過資本市場退出。規(guī)劃提出“誰受益、誰出資”和政府、市場、居民合理共擔(dān)，目的正是把這幾本賬分清楚。

05房地產(chǎn)會被拆成兩套更長的產(chǎn)業(yè)鏈

第一套是住房全生命周期消費。

《擴大消費“十五五”規(guī)劃》提出，到2030年社會消費品零售總額達(dá)到60萬億元左右；住房部分覆蓋保障房、改善型住房、租賃、“好房子”、舊房自主更新、適老化、智能化和物業(yè)服務(wù)。房屋的經(jīng)濟活動不再集中于新房成交，而是延伸到交易、租賃、裝修、維修、體檢、保險和社區(qū)服務(wù)。

這條產(chǎn)業(yè)鏈的增長基礎(chǔ)不是不斷增加住房套數(shù)，而是存量住房的房齡增長、家庭需求變化和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)提高。2025年末，全國新建商品房待售面積已經(jīng)達(dá)到7.66億平方米。提高現(xiàn)有住房的利用率和品質(zhì)，比繼續(xù)擴大同質(zhì)化供給更符合當(dāng)前約束。

第二套是城市存量資產(chǎn)更新與運營。

規(guī)劃明確，未來五年將改造50萬套（間）危舊房，新開工改造11.5萬個老舊小區(qū)，更新1500個老舊街區(qū)廠區(qū)和4000個城中村，在5000個社區(qū)實施完整社區(qū)建設(shè)改造，改造地下管網(wǎng)36.5萬公里。

這一產(chǎn)業(yè)從城市體檢和規(guī)劃開始，經(jīng)過融資、征拆協(xié)調(diào)、設(shè)計施工、招商和運營，最終落到資產(chǎn)管理和退出。施工面積只能說明工程進度。老廠房能否變成有效產(chǎn)業(yè)空間，老街區(qū)能否形成穩(wěn)定客流，低效辦公樓能否重新出租，才決定更新是否創(chuàng)造了新的經(jīng)濟活動。

住房消費為城市運營提供人口和需求，城市更新又提高住房使用價值。兩套產(chǎn)業(yè)在同一個飛輪中相互強化，也把房地產(chǎn)從一次性銷售行業(yè)，拉長為持續(xù)經(jīng)營空間的行業(yè)。

06新飛輪能否轉(zhuǎn)起來，要回答五個現(xiàn)實問題

第一，公共價值由誰付費。

地下管網(wǎng)、危舊房和公共安全具有很強的外部性。2026年中央預(yù)算內(nèi)投資和超長期特別國債合計安排2570億元，為項目啟動提供了資金，但相對于未來五年的改造任務(wù)，這些資金仍主要承擔(dān)引導(dǎo)和托底作用。地方財政、專項債和社會資本如何分工，決定了項目能否持續(xù)。

第二，長期項目如何匹配長期資金。

城市更新往往需要五到八年，回報率低于傳統(tǒng)住宅開發(fā)，前期還要承擔(dān)規(guī)劃、協(xié)調(diào)和基礎(chǔ)設(shè)施投入。銀行貸款、企業(yè)考核和地方任期如果仍以短周期為主，資金期限錯配會直接阻斷飛輪。

第三，復(fù)雜產(chǎn)權(quán)如何形成一致行動。

老舊小區(qū)、街區(qū)和廠區(qū)往往涉及居民、產(chǎn)權(quán)人、商戶、企業(yè)和政府。更新帶來的成本與收益并不均勻，容積率、搬遷、租金、公共空間和歷史保護都會產(chǎn)生分歧。規(guī)劃提出城市體檢、片區(qū)策劃、項目實施方案和多主體參與機制，但具體協(xié)調(diào)成本仍取決于地方治理能力。

第四，如何防止城市更新重新變成土地財政。

如果項目仍然主要依靠拆除、增容、銷售新房平衡資金，城市更新可能只是土地開發(fā)換了名稱。規(guī)劃強調(diào)防止大拆大建，要求項目資金平衡且不得新增地方隱性債務(wù)，正是在限制這條路徑。

第五，不同城市是否都有能力形成閉環(huán)。

人口流入、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)強、租賃和商業(yè)需求穩(wěn)定的城市，更容易通過運營提高資產(chǎn)價值；人口流出城市即使完成物理改造，也未必能夠創(chuàng)造足夠經(jīng)營現(xiàn)金流。未來城市更新會帶來明顯的區(qū)域分化，不能用全國工程量替代單個城市的財務(wù)可行性。

07房地產(chǎn)不會消失，但城市增長函數(shù)已經(jīng)變了

2025年末，中國常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到67.89%。城鎮(zhèn)化仍有空間，但大規(guī)模人口進城、新增土地和新增住宅共同擴張的階段已經(jīng)接近尾聲。

兩份規(guī)劃沒有取消房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性，也沒有承諾城市更新能夠無縫接替舊房地產(chǎn)的規(guī)模。它們更像是在調(diào)整城市增長函數(shù)：住房從一次交易延伸為生命周期消費，城市從土地開發(fā)延伸為存量資產(chǎn)經(jīng)營，資本回報則從普遍漲價落到具體現(xiàn)金流。

這套模式的增長速度可能更慢，也很難再創(chuàng)造舊房地產(chǎn)那樣集中的土地收入和信用擴張。但它把項目收益重新放到居住需求、城市效率和可持續(xù)運營上，風(fēng)險不必再不斷推給下一輪土地和房價上漲。

舊飛輪很難按原樣重新啟動。接下來要驗證的，是中國城市能否在低杠桿、長周期和顯性財政約束下，把舊空間轉(zhuǎn)化為新的使用價值，再把這種價值變成可持續(xù)的現(xiàn)金流。

數(shù)據(jù)口徑與主要資料來源

• 國家統(tǒng)計局《2021年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增長4.4%》

• 《2022年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資下降10.0%》

• 《2023年全國房地產(chǎn)市場基本情況》

• 《2024年全國房地產(chǎn)市場基本情況》

• 《2025年全國房地產(chǎn)市場基本情況》

• 《中華人民共和國2025年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》

• 國務(wù)院《城市更新“十五五”規(guī)劃》

• 國務(wù)院批復(fù)及《擴大消費“十五五”規(guī)劃》；

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