凈利預增超六成、股價下跌八成，八馬茶業仍深陷多重經營隱憂

近日，有“港股高端茶第一股”之稱的八馬茶業發布正面盈利預告，預計2026年上半年營業收入、凈利潤均同比大幅增長，短期業績迎來明顯回暖。但結合 2023 至 2025 年完整財報、渠道運營、資產回報等多項核心數據觀察，公司中長期基本面暗藏隱憂。

資本市場并未因短期盈喜給予正向反饋，公司股價較一年內高點下跌超八成。除基本面承壓外，家族絕對控股的治理結構、高占比買斷加盟模式、多次合規爭議或也是市場擔憂的風險點。橫向對比港股天福、瀾滄古茶兩大茶企，行業估值均出現回調。

對此，知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪表示：“八馬茶業上市后股價短期大幅回撤，本質是二級市場對其‘高增長預期’的快速修正。即便上半年營收、凈利潤正向增長，也難抵消前期估值透支。”

短期預喜難掩中長期增長隱憂

八馬茶業本次發布的正面盈利預告顯示，公司2026年上半年營業收入、歸母凈利潤同比實現增長，營業收入同比增幅不低于30%，凈利潤同比增幅超過60%。

亮眼的短期業績預告，與過往三年財報呈現的震蕩態勢形成反差。財報數據顯示，2023年至2024年，公司營業收入增速由約16.77%回落至約0.99%，2025年營業收入增速回升至約2.48%；盈利指標方面，2025年實現年內利潤及全面收益總額約2.22億元，同比變動幅度為-0.93%，為2023至2025三年間首次凈利潤同比下滑。剔除上市相關一次性中介費用調整后，同期凈利潤同比增幅約為2.8%。

從門店方面來看，門店擴容速度與營收增速存在明顯分化。截至2025年末，公司線下門店總數3773家，當年凈增門店269家，門店數量年度增速約7.7%，高于同期約2.48%的營業收入增速。

門店數量擴張未同步帶動單店產出提升，測算數據顯示，2022年至2025年企業單店年均營業收入由44.79萬元降至39.27萬元，單店月均營業收入3.27萬元，單店創收規模逐年收窄。

從費用投入結構來看，營銷、研發兩端投入規模差異顯著。2025年公司銷售費用總額同比上升約1.2%突破7億元，其中廣告宣傳費由2024年的約2.76億元增至約3.03億元，同比上升9.8%，同期不足3%的營業收入增速未同步匹配廣告宣傳投放漲幅。

與此同時，2025年公司研發費用率僅約0.64%，研發費用同比下降約15%至約1402萬元，僅為廣告宣傳費的約4.6%，銷售費用總額的約2%。

對此，詹軍豪認為：“在行業競爭加劇的階段，研發投入不增反降、研發費用率不足1%，意味著公司在產品創新、供應鏈升級上的投入嚴重不足，很難跳出傳統茶企的同質化競爭陷阱。”

此外，公司庫存端的財務數據同步發生變化：存貨規模連續三年上行，庫存周轉指標走弱。2025年末存貨賬面價值約5.79億元，對比2024年末的約4.39億元，同比增長31.94%，存貨增速顯著高于同期營業收入增速。存貨賬齡結構有所變化，賬齡超36個月庫存賬面價值1.2億元，同比增幅50%。2025年存貨周轉天數約188天，相較于2023年的約156天增加33天。

對此，中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜指出：“茶葉（尤其禮盒）有強季節性+保質期，禮贈賽道旺季在節前幾個月，淡季壓貨是常態。但3年周轉多了32天，說明不只是季節因素，是終端走得比進貨慢。”

詹軍豪進一步指出：“門店持續擴張的同時單店營收逐年下滑，疊加存貨激增、周轉天數拉長，說明加盟模式下的‘壓貨式擴張’已經顯現疲態，渠道庫存消化壓力陡增，過去靠開店拉動增長的邏輯已經走到瓶頸。”

渠道庫存壓力上升、增長動能放緩，進一步傳導至公司資產回報指標。據金融界等媒體報道，2022年至2025年，公司投入資本回報率（ROIC）分別為21.93%、23.52%、21.18%和15.74%。接連兩年呈現下滑態勢。而管理層薪酬反而隨著投資回報率的下滑逆勢增長，2025年，董事長年度薪酬同比增長約9.22%至127.9萬元，薪酬漲幅高于營業收入、凈利潤年度增速。

柏文喜分析稱：“ROIC2025年單年-5.44pct這個幅度，在消費品里已經算‘失速’級別。根子兩條：1是高端茶賽道承壓，子品牌‘信記號’2025營收縮水19%；2是加盟擴張到天花板，公司自己在搞‘戰略性關店’，銷售員工成本從2.48億降到2.42億。疊加港股IPO后資本基數變大（募資+上市費用2529萬一次性開支），ROIC分母端也被拱上去。”

柏文喜進一步指出：“港股IPO后董事酬金普遍會重估，但王文禮（董事長）+王焜恒（侄子/聯席總）雙雙漲9%+，且王文禮兩年累計+56.55%遠超營收增速，這就不是‘上市調整’能全兜住的了——尤其王焜恒30歲、王文彬兒子、2025年1月才剛委任執行董事，年薪207.4萬已逼近總經理吳清標，家族企業治理的底色在這里。”

家族高持股疊加加盟渠道隱憂

除上述經營、財務層面的指標波動外，公司股權架構同樣值得關注：八馬茶業股權結構長期由王氏直系及姻親家族成員集中持有，股權集中度處于較高水平。

招股書等資料顯示，王文彬、王文禮、王文超三兄弟及其配偶、親妹妹共6人簽署一致行動協議，IPO前合計控制公司55.90%投票權，上市稀釋后家族持股仍達49.98%，長期掌握公司絕對控制權。

股權集中的特征同步體現在管理架構當中，董事會、核心管理層亦大量由家族親屬任職，該高度集中的家族股權架構，也是監管機構歷次IPO問詢重點關注事項。自2013年起，八馬茶業先后三次啟動A股IPO申報進程，分別沖刺中小板、創業板、主板市場，但均未完成掛牌，監管問詢也均涉及股權治理相關方面。

股權治理層面存在固有特點的同時，公司線下渠道結構也呈現出高度依賴加盟門店的特征。截至2025年末公司加盟店數量達到3538家，占全部門店比重93.8%；直營店235家，較上一年度減少14家。

支撐門店擴張的核心模式為公司的貨品買斷經銷，相關交易規則寫入特許經營協議：加盟商拿貨需提前全額支付貨款，貨品交付后除質量問題外不予退換，同時需完成每年 15 萬至 100 萬元區間的最低采購指標；公司配套階梯采購折扣政策，采購額度越高拿貨成本越低，客觀推動加盟商批量囤貨。

對此，柏文喜指出：“93.8%加盟占比+買斷制，本質是把庫存和風險轉嫁給加盟商，擴張越快加盟商現金流越緊，哪天加盟商不愿接貨，收入確認鏈條就斷了。”

渠道體系暗藏經營隱患之外，公司歷史上還有多起監管公示的合規相關記錄。市場監管公開公示信息顯示，2018年，八馬茶業曾借用博鰲亞洲論壇相關名義開展品牌宣傳，相關宣傳行為后續被論壇官方發布更正說明；2023年12月6日，地方市場監管部門將旗下茶葉禮盒過度包裝問題列為專項執法典型案例并對外公示。

監管處罰之外，消費端投訴數據同樣持續可查，黑貓投訴、12315等第三方消費平臺近年仍不斷收到消費者反饋，內容包含產品檢出雜質、生產日期標注模糊、實物與宣傳描述存在落差等問題，全部投訴記錄均可公開檢索查閱。

對此，詹軍豪表示：“過往多次合規爭議、家族集中持股、三次IPO折戟的歷史背景，也讓市場對其治理規范性長期存疑，進一步壓低了風險偏好，成為估值修復的隱性阻礙。”

截至2026年7月10日，即正面盈利預告發布的當日，八馬茶業收盤價為18.95港元/股，對比2025年10月30日115港元/股的年內最高價，下滑約83.5%；盡管截至2026年7月15日回升至20.84港元/股，但相較于年內最高價仍舊相差甚遠。

放眼港股同類標的，茶葉賽道整體二級市場估值近年來同步呈現走弱態勢。瀾滄古茶上市年度錄得虧損，股價累計跌幅超70%；天福茶業當前市值較高點縮水60%以上，茶葉賽道二級市場估值整體回調。

在柏文喜看來：“八馬不是茶企的成長故事，是加盟批發商在禮贈賽道被新消費+監管+消費降級三面夾擊的樣本——31港元是故事價，18.95港元才是加盟批發商該有的價，往下還有沒有空間，看3773家店的單店營收能不能止跌。”

詹軍豪進一步表示：“當前新式茶飲、便攜茶持續分流大眾市場，公司過度依賴禮贈賽道、加盟占比過高的模式抗風險能力極弱。若不快速調整產品結構、優化渠道盈利模型，僅靠傳統茶禮賽道很難在存量競爭中走出長期增長曲線。”