聶卓、李力行、馬光榮 | 地方債務(wù)治理再思考：財(cái)政政策模式的視角

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)治理的重要議題。本文跳出地方制度微觀視角，立足中國(guó)式積極財(cái)政政策宏觀框架，點(diǎn)明基建投資為主、地方主導(dǎo)、表外融資的政策模式，是地方債務(wù)治理陷入“監(jiān)管—規(guī)避—再監(jiān)管”循環(huán)的根源。文章論證當(dāng)前國(guó)債擴(kuò)張具備充足財(cái)政空間，并提出財(cái)政政策顯性化、中央化、民生化的改革路徑。本文原文發(fā)表于《比較》第143輯，全文請(qǐng)參見(jiàn)財(cái)新網(wǎng)。

1.引言

近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有進(jìn)，2025年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速達(dá)到5.0%。與此同時(shí)，在貿(mào)易摩擦加劇、房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩等內(nèi)外沖擊的共同影響下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的挑戰(zhàn)。2023年第二季度至2025年第四季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)11個(gè)季度名義GDP低于實(shí)際GDP，通縮壓力持續(xù)存在。在此背景下，采取積極的財(cái)政政策成為提振經(jīng)濟(jì)的重要抓手。

然而，近年來(lái)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累，引發(fā)了對(duì)未來(lái)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂。盡管中央政府實(shí)施了多輪嚴(yán)格的監(jiān)管政策，地方債務(wù)規(guī)模仍持續(xù)積累。圖1展示了中國(guó)不同類(lèi)型政府債務(wù)規(guī)模的變化趨勢(shì)，可以看到融資平臺(tái)有息債務(wù)規(guī)模持續(xù)上升。截至2024年底，地方政府法定債務(wù)余額達(dá)到47.5萬(wàn)億元，融資平臺(tái)有息債務(wù)超過(guò)40萬(wàn)億元，城投非標(biāo)違約、銀行貸款逾期等地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生。此外，政府對(duì)企業(yè)形成的應(yīng)付賬款超過(guò)10萬(wàn)億元，其中拖欠款估算約4.5萬(wàn)億元（袁海霞，2025）。給定當(dāng)前地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，中國(guó)是否還有足夠的財(cái)政空間實(shí)施積極財(cái)政政策？為了回答這一問(wèn)題，有必要厘清中國(guó)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張的根本邏輯，理解制約債務(wù)治理效果的深層次因素，從而在防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，為通過(guò)政府債務(wù)支撐積極財(cái)政政策提供有效的政策建議。

現(xiàn)有關(guān)于地方債務(wù)擴(kuò)張的解釋?zhuān)饕劢褂谥袊?guó)式財(cái)政分權(quán)的制度特征，重點(diǎn)關(guān)注地方政府激勵(lì)及由此導(dǎo)致的融資平臺(tái)政策性負(fù)擔(dān)。中觀上看，關(guān)于地方政府舉債的動(dòng)力，多數(shù)解釋可以大致歸納為地方官員激勵(lì)和地方財(cái)政壓力兩個(gè)方面。前者認(rèn)為，地方舉債是官員為了追求短期政績(jī)而主動(dòng)為之；后者提出，地方舉債是為了應(yīng)對(duì)事權(quán)與財(cái)力不匹配的財(cái)政體制失衡而被動(dòng)進(jìn)行。既然地方政府承擔(dān)了來(lái)自央地體制的政策性負(fù)擔(dān)，一旦出現(xiàn)債務(wù)償還困難，中央提供救助便難以避免，而這種預(yù)算軟約束機(jī)制反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步助長(zhǎng)了地方的舉債動(dòng)機(jī)。微觀上看，地方政府以成立融資平臺(tái)作為舉債方式，融資平臺(tái)是承擔(dān)公益性投融資職能的地方國(guó)企。這一特征讓地方國(guó)企擁有地方政府隱性擔(dān)保的支持，其舉債信用高于一般的市場(chǎng)化企業(yè)；由于存在上級(jí)事后救助的預(yù)期，地方政府在事前也敢于提供隱性擔(dān)保支持平臺(tái)舉債。

根據(jù)上述理論，地方債務(wù)治理應(yīng)從兩方面著手。一方面，需要調(diào)整官員考核機(jī)制、增加地方財(cái)力和上移基建事權(quán)以降低舉債激勵(lì)，同時(shí)消除地方政府對(duì)上級(jí)的救助預(yù)期，以強(qiáng)化地方政府的預(yù)算約束。另一方面，切斷地方政府與融資平臺(tái)的隱性擔(dān)保關(guān)系，硬化平臺(tái)的預(yù)算約束。現(xiàn)實(shí)中的債務(wù)治理思路與之一致，具體的舉措包括債務(wù)監(jiān)測(cè)、隱性舉債問(wèn)責(zé)、限制平臺(tái)貸款、加大轉(zhuǎn)移支付力度、推動(dòng)事權(quán)與支出責(zé)任劃分改革、強(qiáng)調(diào)不救助原則、推動(dòng)平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型等。這些措施的確取得了一定的效果，但廣義地方債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張的整體趨勢(shì)仍在持續(xù)，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然在當(dāng)前受到高度關(guān)注。這些現(xiàn)象意味著，盡管預(yù)算軟約束、官員激勵(lì)以及財(cái)政壓力這些制度機(jī)制對(duì)理解地方債務(wù)非常重要，但仍存在一些關(guān)鍵的因素和作用機(jī)制有待闡明。

本文認(rèn)為，只有將地方債務(wù)置于中國(guó)式積極財(cái)政政策的宏觀框架之下，才能真正理解其治理效果持續(xù)受限的原因。在需求不足的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中央政府需要逆周期舉債擴(kuò)張支出，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、保持社會(huì)穩(wěn)定。在中國(guó)當(dāng)前的積極財(cái)政政策模式中，有三個(gè)相互關(guān)聯(lián)的特征對(duì)理解地方債務(wù)治理至關(guān)重要。第一，物質(zhì)投資比重高。中國(guó)政府債務(wù)支出偏重物質(zhì)資本，特別是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。第二，地方舉債比重高。從微觀上看，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)大多依賴地方信息，建成后有利于促進(jìn)當(dāng)?shù)匕l(fā)展，天然適合地方政府舉債實(shí)施，并通過(guò)地方政府掌握的土地財(cái)政相關(guān)收入進(jìn)行償還。第三，預(yù)算外舉債比重高。部分出于風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮，包括國(guó)債和地方政府債券在內(nèi)的法定政府債務(wù)擴(kuò)張偏向保守，因而逆周期財(cái)政擴(kuò)張依賴地方政府通過(guò)融資平臺(tái)發(fā)行債務(wù)。也就是說(shuō)，從宏觀上看，融資平臺(tái)是積極財(cái)政政策的籌資工具。在該模式下，中央政府往往會(huì)在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期相機(jī)放松對(duì)地方債務(wù)的監(jiān)管，并且在事后不得不認(rèn)可地方舉借的相關(guān)債務(wù)。

把地方債務(wù)的宏觀功能納入考慮后，就能很好地解釋當(dāng)前地方債務(wù)治理面臨的種種困難。首先，由于中央依賴地方舉債以實(shí)施積極財(cái)政政策擴(kuò)大支出，就不能在考核中過(guò)度降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展的權(quán)重，事后也難以拒絕為地方債務(wù)負(fù)擔(dān)提供救助。其次，積極財(cái)政政策的目標(biāo)是對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，所要求的廣義財(cái)政支出力度必然大幅超過(guò)主要由稅收支撐的政府預(yù)算財(cái)力。給定法定債務(wù)擴(kuò)張有限，而作為財(cái)政政策載體的基建事權(quán)又因?yàn)樾畔?fù)雜等原因難以上移，地方政府自然會(huì)持續(xù)陷入財(cái)力緊張、事權(quán)超載的狀態(tài)。給定這些約束條件，無(wú)論上級(jí)政府采取何種手段直接限制融資平臺(tái)舉債，地方政府的選擇都會(huì)是設(shè)法繞開(kāi)具體的監(jiān)管措施，繼續(xù)舉債投資基建。這種博弈在治理層面帶來(lái)了“監(jiān)管—規(guī)避—再監(jiān)管”的周期循環(huán)，在宏觀層面則導(dǎo)致了中央監(jiān)管措施不斷出臺(tái)、地方債務(wù)規(guī)模持續(xù)上升、地方債務(wù)構(gòu)成日趨復(fù)雜的矛盾現(xiàn)象。因此，要解決地方債務(wù)治理的困境，關(guān)鍵在于改革積極財(cái)政政策的實(shí)施方式，從根本上消除當(dāng)前財(cái)政政策模式給地方政府和融資平臺(tái)帶來(lái)的政策性負(fù)擔(dān)。

一個(gè)潛在的擔(dān)憂在于，法定政府債務(wù)的擴(kuò)張是否會(huì)削弱中國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)危機(jī)？首先，從經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的運(yùn)行特點(diǎn)是儲(chǔ)蓄過(guò)剩和需求不足。儲(chǔ)蓄過(guò)剩意味著利率將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)顯著低于GDP增速，使得財(cái)政安全允許的赤字規(guī)模維持在高位。需求不足則說(shuō)明舉債支出能夠有效提升經(jīng)濟(jì)增速，通過(guò)在發(fā)展中化債的方式擴(kuò)大舉債空間。其次，在法定政府債務(wù)規(guī)模不足的情況下，地方融資平臺(tái)采用的融資模式普遍存在成本高、期限短的問(wèn)題，因而面臨較大的付息壓力和債務(wù)接續(xù)壓力。相比之下，法定政府債務(wù)具有成本低、期限長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)，適度增加法定政府債務(wù)規(guī)模，有助于緩解地方政府付息壓力，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。最后，中國(guó)的法定政府債務(wù)幾乎完全以本幣計(jì)價(jià)，政府能夠保障債務(wù)的安全滾動(dòng)接續(xù)。這三方面的理由都說(shuō)明，中國(guó)法定政府債務(wù)存在較大擴(kuò)張空間，依靠法定政府債務(wù)支撐積極財(cái)政政策有利于統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財(cái)政安全。

依據(jù)上述分析，本文對(duì)積極財(cái)政政策和政府債務(wù)治理提出如下系統(tǒng)性的改革建議。在支出端，既要保障對(duì)新基建等物質(zhì)資本的持續(xù)支持，也應(yīng)將更大比例支出用于人力資本投資，提升保障性住房、教育、醫(yī)療、社保、養(yǎng)老等方面的基本公共服務(wù)水平。在籌資端，要擴(kuò)大法定政府債務(wù)發(fā)行規(guī)模，為積極財(cái)政政策提供充足的財(cái)政資金，減少包括融資平臺(tái)債務(wù)在內(nèi)的配套資金。在政府債務(wù)結(jié)構(gòu)中，應(yīng)當(dāng)由中央政府?dāng)U大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，一方面直接用于上述適宜中央本級(jí)承擔(dān)的民生支出，另一方面通過(guò)轉(zhuǎn)移支付的形式支持那些更合適委托地方政府負(fù)責(zé)的逆周期財(cái)政支出。確需地方政府舉債時(shí)，應(yīng)更多發(fā)行一般債券，通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的財(cái)政收入進(jìn)行償還。總之，通過(guò)在債務(wù)管理方面開(kāi)大前門(mén)、開(kāi)好前門(mén)，推動(dòng)財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)顯性化、中央化、民生化，從而既能真正建立起防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制，也能更好地利用政府債務(wù)支撐更加積極的財(cái)政政策，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展。

本文接下來(lái)的內(nèi)容結(jié)構(gòu)如下：第2節(jié)歸納基于財(cái)政分權(quán)制度解釋中國(guó)地方債務(wù)擴(kuò)張的主要觀點(diǎn)，以及這些認(rèn)識(shí)與當(dāng)前地方債務(wù)治理措施的邏輯關(guān)聯(lián)；第3節(jié)討論中國(guó)式積極財(cái)政政策模式的特點(diǎn)，以及地方債務(wù)在積極財(cái)政政策中的宏觀功能；第4節(jié)描述地方債務(wù)治理在當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)，并指出根源在于財(cái)政政策模式給地方政府帶來(lái)的政策性負(fù)擔(dān)；第5節(jié)論證當(dāng)前法定政府債務(wù)擴(kuò)張并不會(huì)加劇中國(guó)的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；第6節(jié)是具體的政策建議。

2.地方債務(wù)擴(kuò)張的制度機(jī)制解釋

要理解地方債務(wù)治理困境，有必要回顧既有研究對(duì)地方債務(wù)擴(kuò)張的制度性解釋。現(xiàn)有文獻(xiàn)多從預(yù)算軟約束、官員晉升激勵(lì)以及地方財(cái)政壓力等角度分析地方舉債動(dòng)因，并據(jù)此提出相應(yīng)的治理思路。

2.1央地體制與地方政府政策性負(fù)擔(dān)：發(fā)展壓力與財(cái)政壓力

對(duì)地方政府的舉債需求，一個(gè)解釋是地方發(fā)展激勵(lì)和地方財(cái)政壓力。中國(guó)地方政府和地方官員圍繞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、財(cái)政收入展開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)，向上級(jí)提供“看得見(jiàn)”的績(jī)效。由于地方主政官員的任期平均僅為3年左右，必須在短期內(nèi)快速找到工作抓手、做出成績(jī)。因此，許多地方領(lǐng)導(dǎo)人通過(guò)融資平臺(tái)大規(guī)模借入資金，投資地鐵建設(shè)、城市綠化、新城開(kāi)發(fā)等大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。這些項(xiàng)目既能在短期內(nèi)通過(guò)投資快速促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其形成的物質(zhì)實(shí)體也便于向外界展示。有研究發(fā)現(xiàn)，晉升激勵(lì)較強(qiáng)的官員在任期內(nèi)會(huì)舉借更多的債務(wù)（曹婧等，2019；汪峰等，2020），且投資更多形成了園林綠化、城市道路等“可見(jiàn)”的公共品，而忽視了排水管網(wǎng)等“不可見(jiàn)”的基礎(chǔ)設(shè)施（吳敏和周黎安，2018）。

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，過(guò)去幾十年間中國(guó)經(jīng)歷了快速的工業(yè)化和城市化，各地確實(shí)存在大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求；地方債務(wù)的主要問(wèn)題不在于大規(guī)模投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而是為什么在當(dāng)前的財(cái)政體制下，地方政府沒(méi)有足夠的預(yù)算財(cái)力來(lái)實(shí)施這些建設(shè)項(xiàng)目，以至于需要在預(yù)算外舉借隱性債務(wù)。這一觀點(diǎn)又分為財(cái)力和事權(quán)兩個(gè)角度。前者強(qiáng)調(diào)地方財(cái)力不足，認(rèn)為分稅制改革后地方政府的財(cái)力本就存在缺口，近年大規(guī)模減稅和房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整則加劇了地方財(cái)力困難（張明，2024）。后者則認(rèn)為，分稅制改革未能合理、清晰地劃分不同層級(jí)政府的事權(quán)與支出責(zé)任，導(dǎo)致大量事權(quán)被層層下放到基層政府，出現(xiàn)“小馬拉大車(chē)”的財(cái)力與事權(quán)不匹配問(wèn)題（劉尚希等，2024）。

不論是發(fā)展壓力，還是財(cái)政壓力，本質(zhì)上都是現(xiàn)有央地體制賦予地方政府的政策性負(fù)擔(dān)。當(dāng)中央的體制安排給地方政府帶來(lái)此類(lèi)負(fù)擔(dān)時(shí)，也就意味著一旦地方出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，中央難免需要實(shí)施救助，從而形成地方的預(yù)算軟約束。這種軟預(yù)算約束機(jī)制，反過(guò)來(lái)又會(huì)進(jìn)一步激勵(lì)地方政府過(guò)度舉債。

順著上面的邏輯，降低地方舉債動(dòng)力應(yīng)當(dāng)從如下方面著手。第一，各級(jí)政府要改變對(duì)下級(jí)官員的考核方式，減少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在考核中的權(quán)重，同時(shí)對(duì)新增隱性債務(wù)嚴(yán)格制止并終身問(wèn)責(zé)。第二，需要將更多事權(quán)上移，減輕地方政府負(fù)擔(dān)。第三，中央政府應(yīng)當(dāng)通過(guò)轉(zhuǎn)移支付、地方稅建設(shè)等方式增加地方自主財(cái)力，并允許地方發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)為能產(chǎn)生收益的基建項(xiàng)目融資。第四，要確立中央不救助原則，強(qiáng)調(diào)“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”，要求地方政府在地方債務(wù)償還中承擔(dān)主體責(zé)任，以此硬化地方政府的預(yù)算約束。

過(guò)去十幾年中，中國(guó)政府在這四方面進(jìn)行了大量的改革嘗試，也取得了一定成效，但這些改革在實(shí)踐中遇到了較多問(wèn)題。第一，各級(jí)政府面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，不得不繼續(xù)強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展在官員考核中的重要地位，對(duì)城投平臺(tái)債務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張也難以大規(guī)模實(shí)施問(wèn)責(zé)。第二，近年的事權(quán)與支出責(zé)任劃分改革雖然在環(huán)保、司法等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了一定程度的事權(quán)上移，但在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域僅涉及少數(shù)跨區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施，尚未觀察到特別顯著的事權(quán)配置格局變化。事實(shí)上，當(dāng)前中國(guó)大量基礎(chǔ)設(shè)施屬于城市基礎(chǔ)設(shè)施，其受益范圍主要局限于城市內(nèi)部，且信息復(fù)雜程度較高，因而不適宜將相關(guān)事權(quán)上移至中央。從財(cái)政支出結(jié)構(gòu)來(lái)看，地方承擔(dān)了全國(guó)約85%的財(cái)政支出，且這一比例在過(guò)去十年間并未出現(xiàn)顯著下降。第三，在經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力加劇的背景下，很難通過(guò)地方稅大規(guī)模增加地方財(cái)政收入。第四，中央不救助原則在現(xiàn)實(shí)中難以堅(jiān)守。地方債務(wù)一旦出現(xiàn)違約，容易引發(fā)系統(tǒng)性的財(cái)政、社會(huì)和經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，盡管名義上地方債務(wù)由對(duì)應(yīng)地區(qū)的政府和平臺(tái)負(fù)責(zé)償還，但中央仍不得不對(duì)地方債務(wù)實(shí)施救助。2015年后，中央已經(jīng)陸續(xù)實(shí)施了五輪債務(wù)置換，在事實(shí)上形成了對(duì)地方債務(wù)的救助。給定上級(jí)事后會(huì)進(jìn)行救助的預(yù)期，地方政府便能夠突破自身財(cái)力允許的信用水平舉借債務(wù)，上馬大量低效的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

2.2融資平臺(tái)的政策性負(fù)擔(dān)

在中央政府規(guī)定的法定債務(wù)限額之外，地方政府主要通過(guò)融資平臺(tái)擴(kuò)張債務(wù)。融資平臺(tái)以地方國(guó)有企業(yè)的形式參與市場(chǎng)活動(dòng)，實(shí)際上主要為地方政府承擔(dān)市政工程、保障房建設(shè)、園區(qū)開(kāi)發(fā)等領(lǐng)域的投融資職能。這些領(lǐng)域往往具有較強(qiáng)的公益屬性，且缺少經(jīng)營(yíng)性收入。根據(jù)作者測(cè)算，2015—2024年，市縣發(fā)債平臺(tái)的資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）平均僅為0.72%。為了支持平臺(tái)舉債，地方政府會(huì)向其注入國(guó)有土地、存量基礎(chǔ)設(shè)施、國(guó)有企業(yè)股權(quán)等資產(chǎn)（張路，2020），并在出現(xiàn)債務(wù)兌付困難時(shí)通過(guò)召開(kāi)懇談會(huì)、設(shè)立償債基金、協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)續(xù)貸等方式提供支持（曹婧，2023），從而形成對(duì)平臺(tái)舉債的“隱性擔(dān)保”。由于“隱性擔(dān)保”的存在，金融市場(chǎng)在評(píng)估融資平臺(tái)的舉債信用時(shí)并不完全依據(jù)其財(cái)務(wù)狀況，而是關(guān)注其背后地方政府提供的支持力度（鐘寧樺等，2021）。因此，融資平臺(tái)實(shí)際舉借的債務(wù)規(guī)模巨大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其經(jīng)營(yíng)收入所能償付的水平。

可以說(shuō)，地方政府承接了來(lái)自央地體制的政策性負(fù)擔(dān)，進(jìn)而將其傳遞給融資平臺(tái)這類(lèi)微觀主體。由于融資平臺(tái)承擔(dān)著政策性負(fù)擔(dān)，其信用狀況便與地方政府的信用深度綁定。地方政府對(duì)融資平臺(tái)提供的“隱性擔(dān)保”，實(shí)質(zhì)上意味著后者面臨預(yù)算軟約束問(wèn)題。而這種預(yù)算軟約束又進(jìn)一步加劇了融資平臺(tái)的過(guò)度舉債、資金使用效率低下及管理能力薄弱等現(xiàn)象。

針對(duì)融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，近年來(lái)中央實(shí)施了包括限制平臺(tái)貸款、平臺(tái)名單制管理、重點(diǎn)地區(qū)平臺(tái)新增舉債限制、平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型、限期要求“退平臺(tái)”等一系列“堵后門(mén)”的債務(wù)監(jiān)管措施。這些措施往往在出臺(tái)時(shí)能取得一定的成效，但從長(zhǎng)期來(lái)看，城投債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張、城投業(yè)務(wù)公益屬性為主的趨勢(shì)并未得到扭轉(zhuǎn)。

綜上，盡管?chē)@制度激勵(lì)展開(kāi)的治理措施在一定程度上發(fā)揮了作用，但地方債務(wù)擴(kuò)張的總體趨勢(shì)并未得到根本改變。這表明，僅從地方官員激勵(lì)、地方政府財(cái)政壓力、預(yù)算軟約束等中觀與微觀制度安排來(lái)理解地方債務(wù)問(wèn)題仍不充分，有必要將其置于更為宏觀的財(cái)政政策框架中加以審視。

3.中國(guó)式積極財(cái)政政策模式與地方債務(wù)擴(kuò)張

從更宏觀的視角看，地方債務(wù)問(wèn)題并不能僅以地方制度激勵(lì)加以解釋?zhuān)€需要放在積極財(cái)政政策的整體框架下加以理解。本節(jié)將從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與財(cái)政政策組織方式兩個(gè)方面展開(kāi)分析。

3.1需求不足與政府債務(wù)擴(kuò)張

政府債務(wù)作為財(cái)政政策的重要工具，其擴(kuò)張動(dòng)態(tài)與宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)緊密相關(guān)。近年來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨需求不足的問(wèn)題。圖2展示了2004—2025年以GDP平減指數(shù)計(jì)算的中國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹率，其大致可分為三個(gè)階段：2004—2011年中國(guó)通脹率平均水平為5.67%；2012—2018年中國(guó)通脹率平均水平降至2.15%，但在此期間相對(duì)穩(wěn)定；自2019年開(kāi)始中國(guó)通脹率呈下行趨勢(shì)，從2019年的1.32%降至2025年的-1.0%。

造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)需求疲軟的原因大致可以歸為如下三點(diǎn)。首先，2008年全球金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)總體上并未全面復(fù)蘇，再加上貿(mào)易保護(hù)主義興起和地緣政治態(tài)勢(shì)緊張，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外需增長(zhǎng)出現(xiàn)大幅下行。其次，從2009年推出“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃開(kāi)始，中國(guó)政府通過(guò)基建投資帶動(dòng)城市化發(fā)展，疊加大規(guī)模減稅降費(fèi)，在一定程度上提振了內(nèi)需；然而在2018年，尤其是2021年以后，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行，與之相關(guān)的投資和消費(fèi)需求也隨之走弱，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速?gòu)?021年的4.4%下降至2024年的－10.6%。最后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期存在消費(fèi)不足的問(wèn)題。從支出端看，中國(guó)居民消費(fèi)占GDP比重相比典型經(jīng)濟(jì)體同發(fā)展階段要低15~20個(gè)百分點(diǎn)。低消費(fèi)的另一面是高儲(chǔ)蓄。近年來(lái)，中國(guó)總儲(chǔ)蓄率穩(wěn)定在43%以上（見(jiàn)圖3），在全球所有國(guó)家中處于極高水平。在居民儲(chǔ)蓄方面，財(cái)政再分配功能相對(duì)不足、居民收入差距較大，制約了消費(fèi)潛力進(jìn)一步釋放；同時(shí)，社會(huì)保障體系尚不完善，也推動(dòng)了居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的增加。在企業(yè)儲(chǔ)蓄方面，國(guó)有股權(quán)占全社會(huì)股權(quán)的比例較高，且國(guó)有資本收益較少用于分紅，大部分留存在企業(yè)成為儲(chǔ)蓄并用于投資（徐高，2019）；而民營(yíng)企業(yè)由于融資約束的存在，不得不依賴?yán)麧?rùn)積累進(jìn)行投資擴(kuò)張（Allen et al.，2005；Song et al.，2011）。二者共同作用，導(dǎo)致了全社會(huì)企業(yè)儲(chǔ)蓄率偏高的狀況

面對(duì)需求不足的宏觀背景，中央政府需要實(shí)施積極的財(cái)政政策。在多輪大規(guī)模減稅降費(fèi)過(guò)后，全國(guó)稅收收入占GDP比重從2012年的18.37%降至2024年的12.97%。各級(jí)政府在財(cái)政收支已經(jīng)處于緊平衡的狀況下，既難以進(jìn)一步減稅降費(fèi)支持企業(yè)和居民部門(mén)，更不能為了擴(kuò)大支出而增稅加重實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。因此，要為積極的財(cái)政政策籌資，邏輯上只能增加（廣義）政府債務(wù)。也就是說(shuō)，中國(guó)政府債務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張動(dòng)力，內(nèi)生于中央政府逆周期提振經(jīng)濟(jì)需求的戰(zhàn)略需要。

3.2中國(guó)式積極財(cái)政政策模式與地方債務(wù)

逆周期財(cái)政政策需要政府增加債務(wù)，但并不必然導(dǎo)致地方政府在預(yù)算外大規(guī)模舉債。要理解地方預(yù)算外舉債成為積極財(cái)政政策主要載體的原因，需要進(jìn)一步分析中國(guó)式積極財(cái)政政策的模式特點(diǎn)。

首先，財(cái)政政策支出的物質(zhì)投資比重高。地方政府法定債務(wù)的用途在現(xiàn)行預(yù)算法中有明確規(guī)定，只能用于建設(shè)投資。其中，一般債務(wù)用于沒(méi)有經(jīng)營(yíng)收益的純公益建設(shè)項(xiàng)目，專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)用于有一定經(jīng)營(yíng)收益的準(zhǔn)公益建設(shè)項(xiàng)目。融資平臺(tái)作為承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資主體，其債務(wù)資金同樣主要用于物質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施投資，僅有部分資金用于股權(quán)投資、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)購(gòu)買(mǎi)等用途。中央發(fā)行國(guó)債的用途在預(yù)算法中沒(méi)有明確規(guī)定，實(shí)踐中以支持物質(zhì)資本投資為絕對(duì)主導(dǎo)。例如，2024年發(fā)行的1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債全部用于支持“兩重”領(lǐng)域的建設(shè)投資；2025年發(fā)行的1.3萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債中，有8 000億元用于支持“兩重”項(xiàng)目建設(shè)，2 000億元用于支持設(shè)備更新。有研究估計(jì)，2023年中國(guó)公共部門(mén)用于資本形成的資源支出占到GDP的20%以上，而歐美公共部門(mén)的相應(yīng)占比僅約為5%（盧峰，2026）。

第二，地方舉債比重高。圖4展示了不同經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)中地方債務(wù)占比的變化趨勢(shì)。如果把估算的地方政府隱性債務(wù)考慮在內(nèi)，近年中國(guó)政府債務(wù)中地方債務(wù)占比持續(xù)攀升，2022年該比重超過(guò)70%。對(duì)比來(lái)看，無(wú)論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，地方政府債務(wù)占比普遍低于20%。這一特征與物質(zhì)投資比重高密切相關(guān)。一方面，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)依賴地方信息。即便只考慮納入預(yù)算管理的專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目，2019—2023年項(xiàng)目數(shù)量合計(jì)約8.5萬(wàn)個(gè)，不可能由中央政府直接進(jìn)行建設(shè)和管理。另一方面，多數(shù)城市基建項(xiàng)目受益范圍為城市內(nèi)部，有利于促進(jìn)所在地發(fā)展，帶動(dòng)當(dāng)?shù)赝恋刎?cái)政收入提升，天然適合地方政府舉債實(shí)施。

第三，預(yù)算外舉債比重高。部分出于風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮，包括國(guó)債和地方政府債券在內(nèi)的法定政府債務(wù)擴(kuò)張偏向保守，因而逆周期財(cái)政擴(kuò)張依賴地方政府通過(guò)融資平臺(tái)發(fā)行債務(wù)。圖5和圖6展示了2015—2024年不同類(lèi)型政府債務(wù)年度新增規(guī)模占GDP的比重。2022—2024年，在宏觀需求不足問(wèn)題日益突出的情況下，年度新增地方政府法定債務(wù)占GDP比重不增反降，從3.85%下降到3.50%。新增國(guó)債的規(guī)模雖然有所增長(zhǎng)，但也只是從2.11%提升到3.37%。同一時(shí)期，融資平臺(tái)新增有息債務(wù)占GDP比重年均達(dá)到4.25%，新增規(guī)模年均達(dá)到5.45萬(wàn)億元。也就是說(shuō)，如果沒(méi)有融資平臺(tái)債務(wù)的擴(kuò)張，僅憑已有的法定政府債務(wù)增長(zhǎng)難以在需求側(cè)實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。有研究發(fā)現(xiàn)，在受到中美貿(mào)易摩擦負(fù)向沖擊的地區(qū)，其得到的新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額會(huì)相對(duì)減少，只能通過(guò)城投平臺(tái)舉債擴(kuò)張支出（聶卓等，2026）。并且，專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)往往不會(huì)覆蓋投資項(xiàng)目的全部投資金額，地方政府只能通過(guò)城投平臺(tái)舉債來(lái)彌補(bǔ)資金缺口。有研究估算，城投通過(guò)有息債務(wù)進(jìn)行配套的金額可能超過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模的30%（孟源祎等，2026）。該模式下，中央政府往往會(huì)在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期相機(jī)放松對(duì)地方債務(wù)的監(jiān)管，并且在事后不得不認(rèn)可地方舉借的相關(guān)債務(wù)。

3.3中國(guó)式積極財(cái)政政策模式形成的歷史原因

這種物質(zhì)化、地方化、表外化的政府舉債模式并非有意設(shè)計(jì)的結(jié)果，而是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展的歷史過(guò)程中逐步演化的產(chǎn)物。在2008年全球金融危機(jī)之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要運(yùn)行特征是需求旺盛、供給不足。盡管在1998年亞洲金融危機(jī)后宏觀需求出現(xiàn)了短暫下降，但隨著2001年中國(guó)加入世界貿(mào)易組織（WTO），外需擴(kuò)張很快讓宏觀經(jīng)濟(jì)回到了供給不足的狀態(tài)。在這一歷史背景下，財(cái)政政策和債務(wù)管理體制的首要目標(biāo)不是擴(kuò)張需求，而是防止各級(jí)政府過(guò)度投資引發(fā)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。因此，1994年后《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》（以下簡(jiǎn)稱《預(yù)算法》）直接禁止地方政府在預(yù)算內(nèi)舉債，同期中央國(guó)債發(fā)行規(guī)模也極為有限。1995—2008年，國(guó)債余額占GDP比重從21.4%上升至26.7%，14年間僅增加了5.3個(gè)百分點(diǎn)，其中還包括2007年為中投公司籌集資本金而發(fā)行的1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債。

在需求旺盛的宏觀環(huán)境下，地方政府舉債的目的主要是改善本地基礎(chǔ)設(shè)施，消除企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸。如前文所述，不同地區(qū)的稟賦條件、建設(shè)需求差異很大，由當(dāng)?shù)卣鶕?jù)實(shí)際情況進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有利于提高信息利用和項(xiàng)目管理的效率。同時(shí)，需求旺盛帶動(dòng)了快速的工業(yè)化和城市化，使得基礎(chǔ)設(shè)施投資能夠有效地資本化到當(dāng)?shù)氐牡貎r(jià)和房?jī)r(jià)中。因此，在預(yù)算法不允許地方政府直接舉債的約束下，各地逐漸形成了一套以土地資產(chǎn)抵押、通過(guò)融資平臺(tái)舉債、依靠土地出讓收入還債的預(yù)算外舉債模式。在這一階段，融資平臺(tái)的經(jīng)濟(jì)屬性僅僅是負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施投融資的地方國(guó)企，并沒(méi)有財(cái)政政策中的宏觀調(diào)控功能。在財(cái)務(wù)上，土地財(cái)政的增長(zhǎng)能夠有效覆蓋債務(wù)的本息償付，沒(méi)有引發(fā)普遍的債務(wù)積壓?jiǎn)栴}。

在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)政府需要在短時(shí)間內(nèi)快速出臺(tái)大規(guī)模的需求刺激政策。由于情況緊急，財(cái)政政策只能沿用現(xiàn)實(shí)中已有的政府債務(wù)投融資模式，其特征集中體現(xiàn)為物質(zhì)化、地方化和表外化。在此階段，融資平臺(tái)一方面仍是微觀上負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施投融資的地方國(guó)企，另一方面則成為積極財(cái)政政策的籌資工具。2015年新《預(yù)算法》實(shí)行后，地方政府被允許在限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模也逐漸增長(zhǎng)。然而，絕大多數(shù)法定政府債務(wù)資金仍然被用于物質(zhì)資本支出。同時(shí)，政府債務(wù)管理仍延續(xù)了需求旺盛狀態(tài)下的慣性，關(guān)注規(guī)模控制和投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)收益。如上文所述，在外需下行、房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整等負(fù)面需求沖擊之下，國(guó)債和地方政府債券的發(fā)行規(guī)模并不足以穩(wěn)定宏觀需求。因此，物質(zhì)化、地方化和表外化的財(cái)政政策模式仍然得到了延續(xù)。下一節(jié)將指出，正是這種傳統(tǒng)財(cái)政政策模式引發(fā)了地方債務(wù)治理面臨的種種問(wèn)題，進(jìn)而制約了積極財(cái)政政策的加力增效。

4.從宏觀視角理解地方債務(wù)治理的挑戰(zhàn)

理解了地方債務(wù)在積極財(cái)政政策中的宏觀功能，就會(huì)對(duì)地方債務(wù)治理中的矛盾有新的認(rèn)識(shí)。首先，務(wù)實(shí)的中央政府必然在積極財(cái)政政策中將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為重要的關(guān)注目標(biāo)。在實(shí)施積極財(cái)政政策時(shí)，中央政府并不會(huì)直接要求地方政府通過(guò)融資平臺(tái)舉債擴(kuò)大支出，而是通過(guò)考核機(jī)制督促地方政府落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)就業(yè)的主體責(zé)任。在全國(guó)經(jīng)濟(jì)需求不足的宏觀背景下，會(huì)有更多的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能缺少對(duì)應(yīng)的需求。這意味著雖然少數(shù)地區(qū)能通過(guò)招商引資、改善營(yíng)商環(huán)境等供給側(cè)方式推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，大多數(shù)地區(qū)舉債投資的意義卻更多在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)需求。聶卓等（2024）研究發(fā)現(xiàn)，外需下行會(huì)促使地方政府通過(guò)平臺(tái)擴(kuò)張債務(wù)，但這一效應(yīng)主要集中在主政官員發(fā)展激勵(lì)較強(qiáng)的地區(qū)。張勁帆、熊偉和王昱衡（Chang et al.，2025）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)胤紾DP增長(zhǎng)低于增長(zhǎng)目標(biāo)時(shí)，地方政府會(huì)通過(guò)增加基礎(chǔ)設(shè)施投資、土地出讓和債務(wù)融資等方式進(jìn)行逆周期干預(yù)，進(jìn)而推動(dòng)地方債務(wù)擴(kuò)張。這些研究從經(jīng)驗(yàn)層面揭示了地方債務(wù)與地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展激勵(lì)之間的聯(lián)系，也表明地方政府在事實(shí)上承擔(dān)了重要的宏觀穩(wěn)定職能。如果中央對(duì)地方的考核大幅降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展的權(quán)重，嚴(yán)厲問(wèn)責(zé)地方政府的預(yù)算外舉債行為，需求不足的問(wèn)題將更加嚴(yán)重，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。

其次，積極財(cái)政政策的目標(biāo)是對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，由此要求的廣義財(cái)政支出力度必然大幅超過(guò)主要由稅收支撐的政府預(yù)算財(cái)力。2024年，全國(guó)稅收收入為17.5萬(wàn)億元。而2022—2024年，在宏觀需求持續(xù)不足的情況下，融資平臺(tái)新增有息債務(wù)規(guī)模年均達(dá)到5.45萬(wàn)億元。考慮到預(yù)算內(nèi)財(cái)政已經(jīng)處于緊平衡狀態(tài)，不可能依靠稅收收入或是財(cái)政結(jié)余籌措如此大規(guī)模的逆周期刺激資金。同時(shí)，由于物質(zhì)資本投資，特別是基建項(xiàng)目為中國(guó)逆周期財(cái)政擴(kuò)張的主要載體，而中央出于信息和管理成本的考慮不適合直接承擔(dān)海量的基建項(xiàng)目，故積極財(cái)政政策下的基建事權(quán)支出只能由地方政府承擔(dān)。只要法定政府債務(wù)增長(zhǎng)不能支撐這部分宏觀穩(wěn)定需求，地方政府也就難以逃脫財(cái)力緊張、事權(quán)超載的狀態(tài)。

由于這些基建項(xiàng)目是為了逆周期調(diào)節(jié)而啟動(dòng)的，即便在中長(zhǎng)期能產(chǎn)生顯著的社會(huì)收益，多數(shù)項(xiàng)目本身也不可能具備較高的經(jīng)營(yíng)回報(bào)。根據(jù)作者計(jì)算，市縣城投的資產(chǎn)回報(bào)率從2015年的1.42%持續(xù)下降至2023年的0.41%，同期市縣非城投國(guó)企的資產(chǎn)回報(bào)率僅從1.82%略微下降至1.62%；而專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目預(yù)期收益水平本就不高，實(shí)際的收益實(shí)現(xiàn)率估算可能甚至不到40%。因此，盡管中央一直要求融資平臺(tái)進(jìn)行市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型、增加市場(chǎng)化收入，大多數(shù)平臺(tái)卻始終難以實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)型，往往只能依靠收購(gòu)市場(chǎng)化主體、虛增市場(chǎng)化收入等手段在形式上滿足平臺(tái)轉(zhuǎn)型的監(jiān)管要求。同理，專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目原則上應(yīng)具備一定的市場(chǎng)化收益，但現(xiàn)實(shí)中許多項(xiàng)目都依靠預(yù)期收益包裝來(lái)滿足發(fā)行條件。

正是因?yàn)榈胤脚e債動(dòng)力實(shí)際上內(nèi)生于當(dāng)前積極財(cái)政政策模式的需要，監(jiān)管部門(mén)會(huì)發(fā)現(xiàn)自己既難以在事前維持全方位的高強(qiáng)度監(jiān)管，也無(wú)法在事后堅(jiān)守不救助的承諾。因此，盡管中央長(zhǎng)期強(qiáng)調(diào)“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”，地方舉債的預(yù)算約束卻始終無(wú)法得到硬化。自2014年國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》出臺(tái)以來(lái)，中央分別在2014年、2018年、2023年進(jìn)行了三輪融資平臺(tái)名單摸底排查，并進(jìn)行了五次債務(wù)置換。在每次摸底排查中，監(jiān)管部門(mén)都強(qiáng)調(diào)按照摸底口徑對(duì)地方債務(wù)進(jìn)行新老劃斷，對(duì)口徑外的存量債務(wù)和排查后新舉借的債務(wù)堅(jiān)持不救助原則、按市場(chǎng)化方式處置化解。然而當(dāng)?shù)胤秸俅纬霈F(xiàn)普遍的債務(wù)兌付困難時(shí)，中央監(jiān)管部門(mén)就會(huì)在新一輪摸底排查中擴(kuò)大原先的債務(wù)認(rèn)定口徑，并進(jìn)行大規(guī)模的債務(wù)置換。基于同樣的邏輯，各級(jí)政府在面對(duì)城投債務(wù)兌付困難時(shí)，并不會(huì)推動(dòng)出險(xiǎn)的城投平臺(tái)破產(chǎn)清算，而是采取將城投經(jīng)營(yíng)債務(wù)與法定地方債務(wù)統(tǒng)籌管理、平臺(tái)間交叉擔(dān)保等方式（毛捷等，2024；周小昶等，2025），為風(fēng)險(xiǎn)較高的平臺(tái)提供增信。

既然地方政府的預(yù)算軟約束問(wèn)題沒(méi)有得到根本解決，無(wú)論監(jiān)管部門(mén)采取何種具體措施約束地方政府和融資平臺(tái)舉債，后者都會(huì)尋找各種方式進(jìn)行規(guī)避，繼續(xù)舉債投資基建。例如，城投母公司被納入監(jiān)管名單受到貸款限制后，會(huì)通過(guò)子公司繼續(xù)舉債（周博，2025）；銀行對(duì)城投部門(mén)放貸更加嚴(yán)格后，城投轉(zhuǎn)向債券、非標(biāo)、海外發(fā)債等多重渠道進(jìn)行融資（Chen et al.，2020；劉巖等，2026）。由于非標(biāo)債務(wù)信息更不透明、成本極其高昂，中長(zhǎng)期來(lái)看地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)反而隨著監(jiān)管措施的實(shí)施變得更加隱蔽和復(fù)雜。并且，在強(qiáng)大的舉債動(dòng)力下，地方政府會(huì)試圖通過(guò)違規(guī)隱性負(fù)債的渠道為各種涉及基礎(chǔ)設(shè)施的活動(dòng)籌資。有學(xué)者統(tǒng)計(jì)，2014—2016年新增執(zhí)行的政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目中，有86.8%涉及明股實(shí)債問(wèn)題（汪峰等，2020）。還有研究發(fā)現(xiàn)，在近年的行政事業(yè)單位資產(chǎn)盤(pán)活中，城投平臺(tái)參與承接的比重持續(xù)上升，2022年后城投承接金額占比超過(guò)70%，且往往依賴舉債籌措資金（馬光榮等，2026）。

上述分析表明，當(dāng)前地方債務(wù)治理之所以反復(fù)陷入“監(jiān)管—規(guī)避—再監(jiān)管”的循環(huán)，并非單純?cè)从诘胤秸赖嘛L(fēng)險(xiǎn)或執(zhí)行偏差，而是由于微觀監(jiān)管邏輯與宏觀財(cái)政政策組織方式之間的不兼容。在積極財(cái)政政策仍主要依賴地方承擔(dān)基建事權(quán)且法定債務(wù)擴(kuò)張規(guī)模相對(duì)有限的條件下，地方政府舉債行為在一定程度上內(nèi)生于宏觀穩(wěn)定需求。因此，中央在事前難以持續(xù)維持高強(qiáng)度約束，在事后亦難以完全堅(jiān)持不救助承諾。只要這一結(jié)構(gòu)性矛盾未被打破，任何圍繞融資平臺(tái)的技術(shù)性監(jiān)管措施，都可能被替代性融資安排繞開(kāi)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)則趨于更加復(fù)雜和隱蔽。要解決地方債務(wù)治理的困境，關(guān)鍵在于改革積極財(cái)政政策的實(shí)施方式，擴(kuò)大以國(guó)債為主體的法定債務(wù)對(duì)積極財(cái)政政策的支持力度，從根本上消除當(dāng)前財(cái)政政策模式給地方政府和融資平臺(tái)帶來(lái)的政策性負(fù)擔(dān)。

5.法定債務(wù)擴(kuò)張與中國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性

既然本文主張擴(kuò)大以國(guó)債為主體的法定債務(wù)來(lái)支撐積極財(cái)政政策，一個(gè)自然的疑問(wèn)是，法定政府債務(wù)的擴(kuò)張是否會(huì)削弱中國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性，進(jìn)而加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、引發(fā)債務(wù)危機(jī)？一類(lèi)流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，政府債務(wù)和年度財(cái)政赤字水平不應(yīng)當(dāng)超過(guò)某個(gè)固定的上限，否則就意味著財(cái)政不可持續(xù)。在這方面，有兩種標(biāo)準(zhǔn)對(duì)現(xiàn)實(shí)政策制定產(chǎn)生了較大影響。第一種標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自歐盟，規(guī)定政府債務(wù)與GDP比率超過(guò)60%或者年度財(cái)政赤字占GDP比重超過(guò)3%就意味著財(cái)政赤字過(guò)高。然而，這一標(biāo)準(zhǔn)并沒(méi)有任何學(xué)理依據(jù)。歷史研究也表明，歐盟政府債務(wù)標(biāo)準(zhǔn)完全是政治博弈的產(chǎn)物（Mody，2018）。另一種標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)際貨幣基金組織的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，認(rèn)為一國(guó)政府債務(wù)與GDP比率如果超過(guò)90%，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響，發(fā)生政府債務(wù)危機(jī)的概率也會(huì)大幅上升（Reinhart and Rogoff，2010）。但大量后續(xù)研究顯示，這一看法與歷史數(shù)據(jù)并不吻合（Chudik et al.，2017）。墨西哥1994年爆發(fā)債務(wù)危機(jī)時(shí)，政府債務(wù)與GDP比率僅為26.8%；而包括美國(guó)、日本、英國(guó)、法國(guó)在內(nèi)的許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體近年政府債務(wù)與GDP比率超過(guò)90%，卻沒(méi)有出現(xiàn)明顯的債務(wù)危機(jī)。

危機(jī)經(jīng)濟(jì)學(xué)的最新研究表明，政府債務(wù)規(guī)模和赤字水平對(duì)宏觀財(cái)政可持續(xù)性的影響非常復(fù)雜，會(huì)隨著債務(wù)結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的改變呈現(xiàn)極大的不同。首先，需要區(qū)分本幣與外幣債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于以外幣舉借的政府債務(wù)，其可持續(xù)性完全由外匯儲(chǔ)備和貿(mào)易順差決定，與政府本幣稅收沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)。如果外幣債務(wù)規(guī)模超出了外匯儲(chǔ)備和貿(mào)易順差所能支撐的水平，就容易引發(fā)債務(wù)危機(jī)。歷史上，阿根廷、俄羅斯、墨西哥等國(guó)發(fā)生的主權(quán)債務(wù)危機(jī)都與此相關(guān)。考慮到中國(guó)廣義政府債務(wù)中外幣債務(wù)比重很低，發(fā)生國(guó)際收支危機(jī)的可能性幾乎不存在。

因此，本文接下來(lái)將詳細(xì)分析本幣債務(wù)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理論關(guān)聯(lián)，進(jìn)而評(píng)估法定政府債務(wù)擴(kuò)張是否會(huì)導(dǎo)致財(cái)政不可持續(xù)。接下來(lái)的論述將闡明，依靠以國(guó)債為主體的法定政府債務(wù)擴(kuò)張來(lái)支撐積極財(cái)政政策，并不會(huì)導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的顯著增加，反而有助于統(tǒng)籌財(cái)政領(lǐng)域的高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全。

5.1基本面風(fēng)險(xiǎn)

一般而言，基本面風(fēng)險(xiǎn)指的是借款人的償付能力出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下降，無(wú)法償還已經(jīng)舉借的債務(wù)。然而，這一概念對(duì)分析法定貨幣（fiat money）時(shí)代的本幣政府債務(wù)并不適用。邏輯上，既然政府擁有本國(guó)的貨幣主權(quán)，對(duì)本幣計(jì)價(jià)的政府債務(wù)總是具備償還能力；對(duì)國(guó)家而言，本幣政府債務(wù)的性質(zhì)應(yīng)視為“股權(quán)”而非“債權(quán)”（博爾頓和黃海洲，2024）。因此，本幣政府債務(wù)的基本面風(fēng)險(xiǎn)并不是技術(shù)上的債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)，而是財(cái)政赤字支撐的政府支出擴(kuò)張能否有效促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。

具體而言，本幣政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行觀察：經(jīng)濟(jì)增速、利率以及利率對(duì)政府債務(wù)擴(kuò)張的敏感度（Mian et al.，2025）。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)儲(chǔ)蓄過(guò)剩、需求不足時(shí)，政府?dāng)U大債務(wù)支出有利于降低基本面風(fēng)險(xiǎn)。首先，儲(chǔ)蓄過(guò)剩意味著利率r將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)顯著低于GDP增速g，且政府債務(wù)擴(kuò)張不會(huì)造成利率的大幅上升；只要赤字占GDP比重沒(méi)有長(zhǎng)期超過(guò)GDP增速與利率之差，政府債務(wù)與GDP比率就會(huì)隨著時(shí)間推移自然下降（Blanchard，2023）。其次，儲(chǔ)蓄過(guò)剩意味著大量?jī)?chǔ)蓄沒(méi)有得到有效利用，因而政府增加舉債對(duì)私人部門(mén)投融資產(chǎn)生的擠出效應(yīng)有限；如果政府將這些過(guò)剩儲(chǔ)蓄用于社會(huì)收益較高的項(xiàng)目，反而能夠用較低成本消除經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的瓶頸。最后，需求不足意味著政府增加赤字支出有利于在短期暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)、打破通縮螺旋，通過(guò)在發(fā)展中化債進(jìn)一步擴(kuò)大舉債空間。反之，如果宏觀經(jīng)濟(jì)處于儲(chǔ)蓄短缺、需求過(guò)旺的狀態(tài)，政府舉債就會(huì)導(dǎo)致高昂的經(jīng)濟(jì)成本，如通脹攀升、利率大幅上行、私人部門(mén)有效投資受到擠出等。在這種狀態(tài)下，如果不能削減赤字，最終可能導(dǎo)致政府債務(wù)與GDP比率的增長(zhǎng)失控，國(guó)家陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

根據(jù)上述理論，要判斷中國(guó)政府舉債的基本面風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵在于把握中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況。前文第3.1節(jié)已經(jīng)指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前處于儲(chǔ)蓄過(guò)剩、需求不足的狀態(tài)。2022—2025年，在疫情沖擊和房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整疊加的背景下，中國(guó)GDP增速維持在5%左右，而10年期國(guó)債收益率從2.84%降至1.85%（見(jiàn)圖7），g顯著高于r。與此同時(shí)，法定政府債務(wù)擴(kuò)張不太可能導(dǎo)致利率的大幅上升。一方面，由于宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致的信心不足，近年民間投資增長(zhǎng)維持在低位，造成了更多的儲(chǔ)蓄閑置。2022—2024年，非國(guó)有部門(mén)固定資產(chǎn)投資從0.9%進(jìn)一步下滑至-0.1%。另一方面，隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，全球?qū)θ嗣駧虐踩Y產(chǎn)的需求將逐步增加，客觀上要求中國(guó)發(fā)行更多的國(guó)債。2024年底，經(jīng)合組織國(guó)家主權(quán)債務(wù)中外國(guó)投資者持有比重平均為34%，其中美國(guó)、日本、德國(guó)的這一數(shù)字分別為30%、12%、26%（不含歐元區(qū)國(guó)家）。對(duì)比來(lái)看，2025年11月境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)國(guó)債2.03萬(wàn)億元，僅占國(guó)債托管余額的5.1%，遠(yuǎn)低于上述發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的水平。因此，中國(guó)法定政府債務(wù)擴(kuò)張的基本面風(fēng)險(xiǎn)安全可控，有充分的財(cái)政空間。

一種對(duì)法定政府債務(wù)擴(kuò)張持謹(jǐn)慎態(tài)度的觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前政府債務(wù)的擴(kuò)張會(huì)消耗財(cái)政政策的空間；即便要實(shí)施積極的財(cái)政政策，也要盡量控制財(cái)政赤字的規(guī)模，為將來(lái)可能出現(xiàn)的意外情況留有余地。這種觀點(diǎn)假設(shè)存在一個(gè)固定的政府債務(wù)安全規(guī)模上限，因此財(cái)政政策“彈藥”會(huì)越用越少。然而前文的分析已經(jīng)表明，在本幣舉債的情況下，并不存在固定的債務(wù)安全上限；財(cái)政政策的基本面約束不是債務(wù)存量規(guī)模，而是宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行狀態(tài)。在需求不足、儲(chǔ)蓄過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，過(guò)于謹(jǐn)慎的財(cái)政赤字無(wú)法打破通縮造成的惡性循環(huán)，長(zhǎng)此以往將導(dǎo)致人力資本流失、私人部門(mén)債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇以及企業(yè)過(guò)度內(nèi)卷，傷害經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期潛力（Summers，2015）。屆時(shí)，不僅可能需要實(shí)施更大規(guī)模的財(cái)政赤字來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，政策效果也會(huì)大打折扣，反而不利于應(yīng)對(duì)未來(lái)的負(fù)面沖擊。因此，更經(jīng)濟(jì)的做法是根據(jù)逆周期調(diào)節(jié)的實(shí)際需要確定財(cái)政赤字規(guī)模，用堅(jiān)決有力的政府支出擴(kuò)張?zhí)嵴袼饺瞬块T(mén)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，從而在較短時(shí)間內(nèi)重新實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正向循環(huán)。在經(jīng)濟(jì)狀態(tài)轉(zhuǎn)向需求過(guò)旺、通脹較高后，政府再提高宏觀稅負(fù)，實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余。

需要注意的是，給定積極財(cái)政政策的需求，法定政府債務(wù)要比以平臺(tái)債務(wù)為代表的隱性政府債務(wù)在經(jīng)濟(jì)基本面上更可持續(xù)。一方面，融資平臺(tái)債務(wù)的平均利率較法定政府債務(wù)高出2~3個(gè)百分點(diǎn)，不僅顯著高于其投資項(xiàng)目所能帶來(lái)的回報(bào)率，甚至超過(guò)了近年來(lái)的名義GDP增速。這種融資成本與收益的倒掛，使得平臺(tái)難以憑借項(xiàng)目自身的收益覆蓋債務(wù)本息，也導(dǎo)致地方政府以稅收收入間接承擔(dān)平臺(tái)債務(wù)償還的壓力日益增大。另一方面，平臺(tái)債務(wù)不具備完整的政府信用支持，對(duì)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，會(huì)占用有限的信貸資源。因此平臺(tái)舉債雖然能帶動(dòng)基建投資和上游關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，卻會(huì)對(duì)非國(guó)有部門(mén)的投資和就業(yè)產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)（Huang et al.，2020）。而法定政府債務(wù)則屬于安全資產(chǎn)（國(guó)債）或準(zhǔn)安全資產(chǎn)（地方政府債券），在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期給金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)的壓力相對(duì)有限，對(duì)非國(guó)有部門(mén)的信貸資源擠出較小。如果法定政府債務(wù)的擴(kuò)張力度不足，在當(dāng)前的積極財(cái)政政策模式下，地方政府仍將通過(guò)融資平臺(tái)以各種名目舉借債務(wù)，反而不利于降低經(jīng)濟(jì)的基本面風(fēng)險(xiǎn)。

最后，在法定債務(wù)內(nèi)部，國(guó)債的基本面風(fēng)險(xiǎn)比地方政府債券更低。在短期內(nèi)，考慮到地方政府債券是在中央規(guī)定的限額內(nèi)發(fā)行的，事實(shí)上與中央信用存在混同（馬光榮等，2025），因而其利率水平與國(guó)債接近。2025年末，地方政府債券的利率僅比國(guó)債高出大約20個(gè)基點(diǎn)。然而，這種信用混同缺乏正式的制度保障，在未來(lái)可能隨著中央政策的調(diào)整而發(fā)生變化。屆時(shí)，部分財(cái)力薄弱地區(qū)的地方政府債券利率可能出現(xiàn)明顯抬升，壓縮財(cái)政安全的空間。因此，相比增加地方政府債券限額，擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行來(lái)支持積極財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)基本面上更可持續(xù)。

5.2流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，如果一國(guó)政府主要以本幣舉借債務(wù)，那么總是能夠通過(guò)印鈔來(lái)進(jìn)行償還，也就幾乎不存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但這一結(jié)論適用于擁有貨幣主權(quán)的中央政府發(fā)行的國(guó)債，地方政府債務(wù)的情形會(huì)有所不同。中國(guó)當(dāng)前的政府債務(wù)管理體制規(guī)定，地方政府債券的本金可以通過(guò)發(fā)行再融資債券進(jìn)行接續(xù)。短期內(nèi)，由于地方政府債券具有準(zhǔn)安全資產(chǎn)的性質(zhì)，其再融資不會(huì)遇到困難。然而，地方政府債券的利息必須由地方財(cái)政安排預(yù)算資金償還。由于地方政府并不擁有貨幣發(fā)行權(quán)，法定地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致地方財(cái)政利息負(fù)擔(dān)加重，擠占本應(yīng)用于保障政府公共職能的資金，加劇地方財(cái)政的流動(dòng)性壓力。因此從避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度，在擴(kuò)大法定政府債務(wù)以支持積極財(cái)政政策時(shí)，應(yīng)更多使用國(guó)債籌集資金。

相比法定政府債務(wù)，融資平臺(tái)舉借的有息債務(wù)會(huì)帶來(lái)更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。平臺(tái)為政府舉借公益性債務(wù)缺乏法律和中央政府的正式支持，依賴地方政府的隱性擔(dān)保，金融信用會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和監(jiān)管政策的改變出現(xiàn)較大變化（鐘寧樺等，2021；聶卓等，2023）。如果平臺(tái)無(wú)法及時(shí)從地方政府得到足夠的資金支持，就可能產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。圖8和圖9展示了融資平臺(tái)債務(wù)和地方政府債券發(fā)行期限的變化趨勢(shì)。近年來(lái)，平臺(tái)債務(wù)滾動(dòng)接續(xù)壓力的上升削弱了其在金融市場(chǎng)中的信用水平，導(dǎo)致債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)一步縮短（馬光榮等，2024）；相比之下，地方政府債券的發(fā)行期限反而不斷拉長(zhǎng)。如果法定政府債務(wù)擴(kuò)張力度不足，地方政府就會(huì)通過(guò)平臺(tái)增加舉債，反而造成廣義政府債務(wù)整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。這可以解釋為什么中國(guó)廣義政府債務(wù)水平相比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體并不高，但近年各級(jí)政府卻頻繁受到化債壓力的困擾。通過(guò)發(fā)行法定政府債券置換平臺(tái)有息債務(wù)，能夠有效化解地方財(cái)政的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)政府債務(wù)的可持續(xù)性。

6.政策建議

本文的分析指出，地方債務(wù)治理困境并非單純?cè)从诘胤綄用娴闹贫燃?lì)，而是與當(dāng)前積極財(cái)政政策以物質(zhì)投資為主要支出方向、以地方為主要實(shí)施主體并依賴表外融資的組織方式（即物質(zhì)化、地方化、表外化）密切相關(guān)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)轉(zhuǎn)向需求不足、物質(zhì)資本供給相對(duì)過(guò)剩、社會(huì)性公共服務(wù)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展短板，這種組織方式強(qiáng)化了地方政府預(yù)算外舉債的動(dòng)力，加劇了地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于發(fā)揮積極財(cái)政政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的作用。如果不做調(diào)整，地方官員考核、事權(quán)與支出責(zé)任劃分等方面的體制機(jī)制改革會(huì)難以推進(jìn)，地方財(cái)力不足的問(wèn)題也無(wú)法緩解，微觀層面的債務(wù)治理措施則會(huì)繼續(xù)陷入“監(jiān)管—規(guī)避—再監(jiān)管”的周期循環(huán)。因此，本文認(rèn)為需要在政府債務(wù)管理方面推動(dòng)財(cái)政政策顯性化、中央化和民生化，從而充分發(fā)揮積極財(cái)政政策的作用，鞏固當(dāng)前地方債務(wù)治理的成果，最終有效統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)發(fā)展與財(cái)政安全。

依據(jù)上述分析，本文對(duì)積極財(cái)政政策和政府債務(wù)治理提出如下系統(tǒng)性的改革建議。在支出端，應(yīng)將更大比例支出用于人力資本投資和社會(huì)性公共服務(wù)支出，并由中央財(cái)政直接負(fù)擔(dān)。在“十五五”期間，利用積極財(cái)政政策的契機(jī)，大幅提升城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的待遇，增加幼兒日托和學(xué)前教育支出。考慮將基本養(yǎng)老、基本醫(yī)療保障、生育津貼，以及其他涉及跨區(qū)域外部性的公共服務(wù)，逐漸調(diào)整為中央事權(quán)，由中央財(cái)政直接支出。此外，還可以增加中央財(cái)政在消費(fèi)券發(fā)放等具有全國(guó)普遍意義的逆周期調(diào)節(jié)措施中的支出比重。

在籌資端，要擴(kuò)大以國(guó)債為主體的法定政府債務(wù)發(fā)行規(guī)模，為積極財(cái)政政策提供充分的財(cái)政資金，減少包括融資平臺(tái)債務(wù)在內(nèi)的地方配套資金。在政府債務(wù)結(jié)構(gòu)中，應(yīng)增加中央債務(wù)在政府債務(wù)中的比重，配合央地事權(quán)重劃，讓國(guó)債充分發(fā)揮逆周期和跨周期調(diào)節(jié)的經(jīng)濟(jì)功能，并利用經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)期國(guó)債融資成本較低的優(yōu)勢(shì)，為重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、科技創(chuàng)新和社會(huì)民生等短板領(lǐng)域提供低成本、長(zhǎng)期限的資金支持。同時(shí)，考慮到經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)期地方財(cái)力窘迫的現(xiàn)狀，可以將部分國(guó)債籌集的資金以轉(zhuǎn)移支付的方式撥付地方，對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力大的地區(qū)適當(dāng)傾斜，強(qiáng)化地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和公共服務(wù)的保障能力。確需地方政府舉債時(shí)，應(yīng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)靈活調(diào)整地方政府發(fā)債的結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)供需平衡的正常時(shí)期，可以更多發(fā)行要求有一定項(xiàng)目收益的專(zhuān)項(xiàng)債券，確保地方政府將債務(wù)資金投向經(jīng)濟(jì)效益較高的項(xiàng)目，增強(qiáng)地方債務(wù)的可持續(xù)性。在需要逆周期調(diào)節(jié)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)期，要充分考慮到項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收益有限的實(shí)際情況，更多發(fā)行一般債券進(jìn)行融資，通過(guò)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的財(cái)政收入進(jìn)行償還。

文 / 聶卓（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院講師）

李力行（北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授）

馬光榮（中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)、教授）

文章來(lái)源：《比較》雜志