四川
很多 A 股投資者都困惑，這波牛市里為什么券商股全程掉隊？
曾被稱為牛市旗手的它，指數漲它跌，業績創歷史第二好，股價卻回到了解放前。
先看過去的表現：從 2005 年到 2021 年，整整 17 年時間，券商板塊累計漲幅 774%，同期滬深 300 僅漲 402%，跑贏大盤近一倍。
即便是四萬億行情和 2019 年結構性牛市，券商也都跑出了明顯的超額收益。
牛市里券商猛漲的邏輯很簡單：成交量放大，股民交易活躍，券商傭金、兩融利息、IPO 和再融資業務同步爆發，業績變好股價自然上漲，股價上漲又推動市場更熱、成交量更大，形成完美的正反饋循環。
但這次不一樣了。近年行情啟動時，券商曾率先沖高，超額收益一度沖到 35% 以上，不少老股民以為熟悉的旗手回來了，但只是曇花一現。
最讓人看不懂的是，券商業績并不差：去年券商板塊凈利潤同比增長四成左右，創了歷史第二好成績；今年一季度凈利潤繼續增長 16% 以上。
業績創歷史第二好卻跑輸大盤 14 個百分點，這樣的反差讓不少投資者摸不著頭腦。
背后有三個關鍵變化：先是賺錢的方式變了。
以前券商主要靠經紀業務，收股民交易手續費，牛市一來成交量放大，傭金收入暴漲，簡單粗暴。
但現在傭金率從 2007 年的千分之三降到萬分之二左右，降了 90% 以上，成交量再大也收不了幾個錢。
券商被迫轉型重資本業務，用自有資金投資、放貸，這類業務占用資金多、收益率低，拉低了整個行業的凈資產收益率 —— 行業凈資產收益率從 2007 年的 41% 一路降到現在的 7% 左右，牛市的貝塔屬性正在減弱。
再來是市場風格不配合。
本輪牛市的特點是慢牛，漲得慢、波動小、換手率低，而券商的傳統盈利模式恰恰需要高波動、高換手，結構上就不匹配。
最后也是最關鍵的，市場定價邏輯變了。
按照傳統估值模型，業績增長估值應該提升，股價應該上漲。
但這一次，券商業績增長了，估值反而從 1.5 倍市凈率以上跌到 1.2 倍市凈率。
市場把券商的業績高增長理解為一次性事件，而非景氣周期的開始。
同時，本輪牛市的主力增量資金是保險資金，險資喜歡盈利穩定、股息率高的品種，券商的股息率并不突出。
就這樣，券商正在從彈性品種慢慢被當作價值類資產對待，從旗手變成了看客，背后是市場對它定價邏輯的徹底重構。
這里只做客觀分析，不構成任何投資建議。
一邊是業績持續增長，一邊是估值處于歷史低位，這種背離在資本市場里從來不會永遠持續下去。
但什么時候修復、以什么方式修復，沒有人能精準預測：有可能是業績繼續超預期消化估值，也有可能是情緒共振推動估值快速修復，當然也有可能是業績不及預期導致估值繼續下探。
如果旗手始終缺席，這輪牛市的成色總歸是打了折扣的。
但當業績的確定性足夠穿透市場的認知迷霧，券商股的回歸或許只是時間問題。
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