BAT抱團(tuán)阻擊字節(jié)了？

一筆近 30 億美元融資，竟在 AI 時(shí)代投出一個(gè)“反字節(jié)聯(lián)盟”。

7 月 2 日，一則港交所公告將快手推至聚光燈下：其旗下視頻生成大模型可靈 AI 落地最高 30 億美元增資，創(chuàng)下全球視頻大模型領(lǐng)域最大融資紀(jì)錄，正式開(kāi)啟獨(dú)立商業(yè)化進(jìn)程。

然而，相較于融資規(guī)模，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于，阿里、騰訊、百度三家巨頭罕見(jiàn)同框于投資方名單。為此，有投資人調(diào)侃這是“反字節(jié)聯(lián)盟”，一場(chǎng) BAT 阻擊字節(jié)的敘事開(kāi)始在坊間發(fā)酵。

虎嗅認(rèn)為，跳出市場(chǎng)情緒的戲劇化渲染，這次 BAT 抱團(tuán)本質(zhì)是一場(chǎng)各取所需的戰(zhàn)略卡位：三家持股比例極低，主營(yíng)業(yè)務(wù)在多賽道仍短兵相接、硝煙未散；只不過(guò)，在面對(duì)同一宿敵時(shí)，選擇抱團(tuán)押注可靈 AI。

從公告披露的細(xì)節(jié)來(lái)看，本次增資分兩階段落地：首批 21 家投資者合計(jì)注資 20.28 億美元；同日 15 家追加投資者簽署增資協(xié)議，追加出資 7.66 億美元。與此同時(shí)，協(xié)議設(shè)置 60 天認(rèn)購(gòu)窗口期，期內(nèi)可繼續(xù)引入新投資方，但總增資額上限為 30 億美元，對(duì)應(yīng)增發(fā)股權(quán)占可靈擴(kuò)股后總股本的 16.67%。

以此推算，可靈投后估值約 180 億美元，較 5 月市場(chǎng)傳言的 200 億美元下調(diào) 10%，側(cè)面印證一級(jí)市場(chǎng)對(duì) AI 視頻賽道的投資熱度已邊際回落，并非無(wú)上限狂熱。

拆解完整的投資方圖譜會(huì)發(fā)現(xiàn)，本輪融資參與主體分為五類：

• 一是多家地方國(guó)資與政府引導(dǎo)基金，其中上海國(guó)方數(shù)科出資 16.9 億元，為最大單一外部投資者；

• 二是多家券商與銀行系資本，包括中信證券投資、金石翎樞、蘇州工融金智等；

• 三是多家知名 PE/VC 機(jī)構(gòu)，包括 CPE 源峰、啟明創(chuàng)投、春華資本等；

• 四是多家產(chǎn)業(yè)資本，除 BAT 外，還有華策影視旗下基金、厚為資本等；

• 五是海外資本，如注冊(cè)于阿布扎比的 BlueFive 等中東背景資金。

具體到 BAT ，騰訊通過(guò)兩家主體合計(jì)持股 1.12%，對(duì)應(yīng)出資約 13.63 億元；阿里旗下杭州阿里云飛天持股 1.11%，出資額與騰訊持平；百度旗下北京百度網(wǎng)訊持股 0.28%，出資約 3.41 億元。三家合計(jì)持股僅 2.51%，既無(wú)董事會(huì)席位，也無(wú)重大事項(xiàng)否決權(quán)，本質(zhì)是財(cái)務(wù)投資，談不上戰(zhàn)略控制。

值得一提的是，快手 CEO 程一笑持股約 1%，可靈 CEO 蓋坤持股約 3%。龐雜的出資陣容說(shuō)明，各家機(jī)構(gòu)均是基于自身財(cái)務(wù)回報(bào)或產(chǎn)業(yè)訴求獨(dú)立決策入局，并非統(tǒng)一戰(zhàn)線。

若融資全額到位、股權(quán)激勵(lì)額度全部授出，快手通過(guò)全資附屬公司合計(jì)持有可靈 68.33% 的股權(quán)，仍保持絕對(duì)控股，可靈財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)也將繼續(xù)并入快手合并報(bào)表。

BAT抱團(tuán)，各算各的賬

市場(chǎng)熱衷于將 BAT 共同投資包裝成“圍堵字節(jié)同盟”，但扒開(kāi)三家的投資賬本就會(huì)發(fā)現(xiàn)：三者訴求完全不同，都在為自家業(yè)務(wù)打算盤，在云計(jì)算、大模型等核心賽道更是互為“心腹大患”。

對(duì)阿里而言，這是一筆進(jìn)可攻退可守的戰(zhàn)略卡位。AI 視頻模型是算力消耗大戶，可靈的擴(kuò)張將持續(xù)釋放云服務(wù)需求，直接為阿里云帶來(lái)穩(wěn)定營(yíng)收增量；同時(shí)，阿里缺少自有短視頻社區(qū)，C 端流量分發(fā)能力不足，可借助可靈的用戶渠道觸達(dá)更多海外創(chuàng)作者與企業(yè)客戶，帶動(dòng)自身模型能力與云服務(wù)輸出，完善下游內(nèi)容與營(yíng)銷場(chǎng)景布局。

騰訊的投資邏輯，希望借助可靈分流字節(jié)在 AI 視頻賽道的市場(chǎng)份額，延緩后者市場(chǎng)壁壘構(gòu)建節(jié)奏。而且，騰訊自研的智影模型迭代緩慢，畫(huà)質(zhì)、動(dòng)態(tài)控制能力落后于第一梯隊(duì)，投資可靈相當(dāng)于快速拿到成熟的視頻生成能力，給視頻號(hào)、廣告、游戲、影視產(chǎn)業(yè)鏈配套工具省下自研時(shí)間與試錯(cuò)成本。

百度的訴求最直接：補(bǔ)視頻模型短板。文心大模型在文本領(lǐng)域具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但視頻多模態(tài)能力進(jìn)展滯后。這筆 3.41 億元的投資，相當(dāng)于低成本快速獲得視頻生成 API 能力，補(bǔ)齊 AI 搜索、智能體、營(yíng)銷平臺(tái)的多模態(tài)短板，完善文心生態(tài)閉環(huán)。

順著上述邏輯，BAT 暫時(shí)站在了同一戰(zhàn)壕，但底色仍是全方位競(jìng)爭(zhēng)：云服務(wù)市場(chǎng)，阿里云與騰訊云、百度云貼身肉搏；通用大模型領(lǐng)域，通義千問(wèn)、混元、文心一言正面交鋒；智能體、AI 應(yīng)用賽道更是各有布局、寸土不讓——這種競(jìng)爭(zhēng)底色，決定了 BAT 不可能在 AI 視頻賽道形成真正的戰(zhàn)略同盟。

退一步說(shuō)，即便 BAT 有心聯(lián)合，市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期是阿里出算力、騰訊出流量、百度出場(chǎng)景，三方合力賦能可靈對(duì)抗字節(jié)，但這套組合卻無(wú)法對(duì)字節(jié)跳動(dòng)形成實(shí)質(zhì)性合圍。

首先，阿里云的算力、騰訊的社交流量、百度的搜索入口，都是各家安身立命的核心資產(chǎn)，也是彼此競(jìng)爭(zhēng)的底牌，不可能將這些核心資源毫無(wú)保留地開(kāi)放給一家僅持股 1% 左右的第三方公司，最多是商務(wù)層面的合作便利、有限的場(chǎng)景接入，遠(yuǎn)達(dá)不到生態(tài)級(jí)的深度協(xié)同。

其次，市場(chǎng)常常將視頻模型的競(jìng)爭(zhēng)簡(jiǎn)化成參數(shù)比拼，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)字節(jié)早已形成抖音流量 + 剪映工具 + Seedance 模型的創(chuàng)作、分發(fā)、變現(xiàn)、數(shù)據(jù)反哺自增強(qiáng)閉環(huán)；海外市場(chǎng)，月活超 10 億的 CapCut 接入 Seedance 2.0 后，用戶規(guī)模快速放大。數(shù)據(jù)顯示，2026 年春節(jié)期間 Seedance 月活已達(dá)約 4500 萬(wàn)，是同期可靈月活近 4 倍。

基于此，即便可靈攥著近 30 億美元融資，但缺乏抖音級(jí)的 C 端流量入口，沒(méi)有剪映級(jí)的國(guó)民創(chuàng)作工具，海外更無(wú) 10 億月活產(chǎn)品托底，僅靠官網(wǎng)與獨(dú)立 App 獲客的成本遠(yuǎn)高于字節(jié)。這種生態(tài)層面的代差，不是幾十億融資就能抹平的，更需要時(shí)間進(jìn)行產(chǎn)品打磨與之抗衡。

當(dāng)然，可靈并非毫無(wú)還手之力，它正在走一條差異化的落地路徑：不與字節(jié)綁定火山引擎的 ToB 體系正面硬剛，而是依托專業(yè)創(chuàng)作者市場(chǎng)，重點(diǎn)突破海外付費(fèi)用戶，同時(shí)對(duì)接文娛產(chǎn)業(yè)方，走工具 + 內(nèi)容生態(tài)的路線，跳出零和博弈的框架。

此外，可靈在全球創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)端的影響力正在積累。2026 年戛納國(guó)際創(chuàng)意節(jié)上，使用可靈 AI 制作的三支影片分別獲得銀獅獎(jiǎng)和兩座銅獅獎(jiǎng)，其中包括新增的 AI Craft 類別獎(jiǎng)項(xiàng)——這是 AI 視頻生成工具首次在戛納創(chuàng)意節(jié)獲獎(jiǎng)，意味著可靈正在從技術(shù)工具向?qū)I(yè)創(chuàng)作基礎(chǔ)設(shè)施獲得行業(yè)認(rèn)可。

拋開(kāi)聯(lián)盟敘事，基本面層面可靈的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)并不難看。2025 年全年?duì)I收約 10.4 億元，2026 年一季度營(yíng)收超 6.5 億元，同比增長(zhǎng)超 300%，ARR 從一年前的 1 億美元躍升至近 5 億美元，一年增長(zhǎng) 4 倍。

摩根大通在研報(bào)中指出，可靈是全球少數(shù)達(dá)到 3 億美元以上年化收入的 AI 應(yīng)用之一，其潛在的分拆上市將成為快手重要的價(jià)值重估事件。若可靈 2027 年一季度 ARR 達(dá)到 13 億美元，按 40 倍 ARR 估值，對(duì)應(yīng) 520 億美元估值，快手每股目標(biāo)價(jià)可達(dá) 73 港元。

不過(guò)，可靈雖有差異化競(jìng)爭(zhēng)的支撐，卻面臨多個(gè)維度的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

一是技術(shù)壁壘并不堅(jiān)固。可靈憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)吃掉了部分 Sora 退場(chǎng)后的市場(chǎng)份額，卻并未建立起技術(shù)代差。在 Artificial Analysis 最新排行榜中，可靈在含音頻文本轉(zhuǎn)視頻類別中僅排第三，落后于字節(jié)的 Seedance 2.0、阿里的 HappyHorse-1.0。但據(jù)虎嗅了解，可靈或?qū)⒃诮谕瞥鲂掳姹荆S著頭部玩家持續(xù)加碼投入，競(jìng)爭(zhēng)格局仍存在變數(shù)。

值得一提的是，AI 視頻的技術(shù)壁壘遠(yuǎn)沒(méi)有想象中堅(jiān)固，核心團(tuán)隊(duì)的流動(dòng)就能直接沖擊行業(yè)格局。可靈初代模型的關(guān)鍵開(kāi)發(fā)者張迪，2025 年 8 月離開(kāi)快手加入阿里，隨后帶隊(duì)打造 HappyHorse-1.0，直接在第三方排行榜上超越了可靈——這足以說(shuō)明，可靈的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力與核心人才高度綁定，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，人才流失風(fēng)險(xiǎn)始終高懸。

二是核心基本盤承壓。P 端（專業(yè)用戶）付費(fèi)訂閱是可靈的核心收入支柱，該人群對(duì)價(jià)格和體驗(yàn)高度敏感，競(jìng)品推出性價(jià)比更高的產(chǎn)品，就會(huì)出現(xiàn)用戶流失。目前，可靈最高檔月費(fèi)已達(dá) 127.99 美元，提價(jià)空間基本見(jiàn)頂。

更嚴(yán)峻的是，可靈 70% 以上營(yíng)收來(lái)自海外，恰恰是字節(jié)全球化的主攻戰(zhàn)場(chǎng)。字節(jié)已將 Seedance 2.0 接入 CapCut，首批覆蓋巴西、印尼、泰國(guó)等市場(chǎng)，后續(xù)將逐步推向全球。依托 CapCut 的海量用戶，字節(jié)的獲客成本遠(yuǎn)低于可靈，市場(chǎng)份額追趕速度會(huì)遠(yuǎn)超預(yù)期；再加上海外谷歌等巨頭加速布局，可靈的海外黃金窗口期正在快速收窄。

三是底層算力差距。據(jù)披露，字節(jié) 2026 年計(jì)劃資本支出約 2000 億元，其中相當(dāng)部分用于 AI 算力建設(shè)；而快手 2026 年整體資本支出約 260 億元，單一模型的投入規(guī)模差距明顯。

與此同時(shí)，算力投產(chǎn)與商業(yè)變現(xiàn)之間存在時(shí)間錯(cuò)配，未來(lái) 2-3 年可靈需要持續(xù)應(yīng)對(duì)投入產(chǎn)出節(jié)奏的平衡壓力。不過(guò)獨(dú)立融資后可靈獲得了自主融資能力，不再完全依賴快手輸血——將 AI 成本中心變?yōu)橥獠抠Y本自循環(huán)的科技公司，用市場(chǎng)對(duì) AI 的投注承接后續(xù)資產(chǎn)投入，這本身也是分拆的戰(zhàn)略意義之一。

一場(chǎng)估值重構(gòu)“陽(yáng)謀”

拋開(kāi)“反字節(jié)聯(lián)盟”的外部敘事，本次融資的核心推手其實(shí)是快手。對(duì)成熟業(yè)務(wù)增速放緩、估值持續(xù)承壓的快手而言，分拆可靈獨(dú)立融資更像一場(chǎng)精心設(shè)計(jì)的估值重構(gòu)——即用 AI 賽道的高估值敘事，重構(gòu)集團(tuán)價(jià)值體系，對(duì)沖市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)的低預(yù)期。

近幾年，國(guó)內(nèi)短視頻存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，快手主業(yè)增速持續(xù)放緩，二級(jí)市場(chǎng)估值一路下探。截至 7 月 6 日港股收盤，快手總市值僅 1990 億港元（約 254 億美元），較歷史高點(diǎn)跌去近 9 成，對(duì)應(yīng)市銷率僅 1.2 倍，甚至低于多數(shù)傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。2026 年一季報(bào)的數(shù)據(jù)更刺眼：期內(nèi)總收入同比僅增 3.4%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下滑 15.6%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比下降 26.3%，短期增長(zhǎng)與盈利壓力顯著。

如今，可靈 AI 投后估值 180 億美元，已經(jīng)占到快手總市值的 70% 以上。然而，可靈 2025 年全年收入僅 10.4 億元，占快手總營(yíng)收的 0.73%；即便按 2026 年一季度的收入規(guī)模測(cè)算，其年化經(jīng)常性收入（ARR）也僅 3 億美元——相當(dāng)于一塊收入占比不足 1% 的業(yè)務(wù)，撐起了母公司大半市值。

也就是說(shuō)，快手坐擁 7.4 億月活、年?duì)I收超千億的核心短視頻主業(yè)，對(duì)應(yīng)的資本市場(chǎng)估值僅 74 億美元；而一個(gè)單季收入數(shù)千萬(wàn)美元、尚未盈利的 AI 業(yè)務(wù)，估值卻是前者的 2.5 倍——這般估值倒掛，本質(zhì)是資本市場(chǎng)的敘事大切換：曾經(jīng)被捧上神壇的“流量變現(xiàn)”邏輯已被拋棄，而“AI 高增長(zhǎng)”的新泡沫正被瘋狂吹大。

所以，當(dāng)“老鐵經(jīng)濟(jì)”無(wú)法再撐起資本市場(chǎng)的估值預(yù)期，快手急需一個(gè)新的增長(zhǎng)故事托住市值、提振投資者信心。在此背景下，把高成長(zhǎng)、高投入的 AI 業(yè)務(wù)從成熟傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中分拆出來(lái)，用 AI 賽道通用的 ARR 框架定價(jià)，獲取差異化估值溢價(jià)，就能釋放出百億美元級(jí)的價(jià)值增量。

不難看出，這場(chǎng)被外界視為“千億造神”的分拆運(yùn)作，實(shí)則是快手借上行的 AI 敘事，改寫(xiě)企業(yè)估值邏輯與生長(zhǎng)路徑；可仔細(xì)琢磨就會(huì)發(fā)現(xiàn)，可靈的估值支撐仍存在需要持續(xù)驗(yàn)證的地方。

第一，ARR 估值波動(dòng)性強(qiáng)，數(shù)據(jù)成色存疑。目前市場(chǎng)流傳兩個(gè)差異巨大的可靈 ARR 數(shù)據(jù)：官方披露 2026 年 3 月 ARR 近 5 億美元，而按一季度收入測(cè)算的穩(wěn)態(tài) ARR 約 3 億美元，兩者差距超 60%。差異雖源于統(tǒng)計(jì)節(jié)點(diǎn)不同，但也說(shuō)明 ARR 估值法對(duì)短期收入波動(dòng)高度敏感：?jiǎn)卧率杖氲男》▌?dòng)，就能引發(fā)估值的劇烈震蕩。

第二，賽道錯(cuò)配吹大估值泡沫。市場(chǎng)習(xí)慣用智譜、MiniMax 等通用大模型的估值倍率對(duì)標(biāo)可靈，卻刻意忽略賽道天花板的量級(jí)差：通用大模型覆蓋全場(chǎng)景，市場(chǎng)空間達(dá)萬(wàn)億美元級(jí)；AI 視頻生成只是垂直賽道，第三方預(yù)測(cè) 2030 年全球規(guī)模僅 422.9 億美元。拿通用大模型的估值邏輯套垂直賽道，本質(zhì)是估值體系的錯(cuò)位。

不過(guò)也有分析指出，可靈 5 億美元 ARR 相對(duì)千億級(jí)多模態(tài)市場(chǎng)，滲透率不足 1%，增長(zhǎng)空間依然可觀；浙商證券研報(bào)亦指出，視頻生成領(lǐng)域仍處早期，當(dāng)前估值是否合理，最終取決于商業(yè)化增速能否兌現(xiàn)。

第三，高增長(zhǎng)預(yù)期兌現(xiàn)難度大。支撐 180 億美元估值的核心假設(shè)，是可靈 2027 年一季度能實(shí)現(xiàn) 13 億美元 ARR。這意味著從 2026 年一季度 3 億美元的 ARR 算起，12 個(gè)月內(nèi)要實(shí)現(xiàn) 330% 的增長(zhǎng)，不僅遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速，也高于可靈自身的歷史增速。

即便按快手 CEO 程一笑承諾的 2026 年收入翻倍（約20億元），距離 13 億美元 ARR 的目標(biāo)仍相去甚遠(yuǎn)。要達(dá)成目標(biāo)，需要用戶規(guī)模、付費(fèi)率、客單價(jià)同時(shí)大幅提升，尤其在競(jìng)品持續(xù)發(fā)力、競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇的背景下，實(shí)現(xiàn)難度可想而知。

不過(guò)，小摩的研報(bào)也提供了另一種可能：若可靈能保持當(dāng)前的收入增長(zhǎng)曲線，按 40 倍 ARR 估值，對(duì)應(yīng)的目標(biāo)價(jià)位仍有顯著上行空間。

值得注意的是，本次增資協(xié)議還設(shè)置了明確的上市對(duì)賭條款：若可靈未能在 2031 年 10 月前完成合格上市，本輪外部投資者有權(quán)行使回購(gòu)權(quán)，要求公司以原始投資本金加年化 8% 單利贖回對(duì)應(yīng)股權(quán)。

某種程度上，這是給財(cái)務(wù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)兜底，相當(dāng)于一筆附帶看漲期權(quán)的類債權(quán)投資——即便可靈 AI 單獨(dú)上市失敗，投資者也能拿到年化 8% 的保底收益。

此外，長(zhǎng)達(dá) 5 年的對(duì)賭期，也側(cè)面印證了一個(gè)事實(shí)：快手和投資方都清楚，可靈短期尚不足以支撐高估值上市，需要足夠長(zhǎng)的時(shí)間兌現(xiàn)增長(zhǎng)、消化估值。

綜上，本次融資并未改變 AI 視頻賽道的競(jìng)爭(zhēng)底層邏輯。BAT 同時(shí)押注可靈 AI，核心原因在于它是當(dāng)前賽道極少數(shù)可獨(dú)立融資的頭部標(biāo)的。30 億美元融資雖能支撐可靈加速模型迭代、拓展全球市場(chǎng)、投入算力基建，但分拆也意味著，其要獨(dú)自應(yīng)對(duì)字節(jié)的全球化沖擊、與海外巨頭廝殺，還要兌現(xiàn)高增長(zhǎng)預(yù)期托住估值，平衡好研發(fā)投入與商業(yè)化節(jié)奏。

說(shuō)到底，“反字節(jié)聯(lián)盟”是市場(chǎng)揶揄的段子，“估值重構(gòu)”是快手打的算盤；但可靈的未來(lái)從來(lái)不在敘事里，而在模型迭代速度、商業(yè)化兌現(xiàn)能力，以及全球創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的滲透深度。獨(dú)立融資只是拿到了長(zhǎng)跑的入場(chǎng)券，真正的考驗(yàn)才剛剛開(kāi)始。

作者 / 黃青春

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