趙建：通脹了嗎？

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正走出長(zhǎng)達(dá)四年的低物價(jià)周期，供需再平衡、政策支持及外部因素推動(dòng)物價(jià)回升。結(jié)構(gòu)性調(diào)整與周期性力量共同作用，房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)逐步修復(fù)。外部通脹輸入可能加速?lài)?guó)內(nèi)物價(jià)上漲，打破通縮循環(huán)。宏觀政策與市場(chǎng)信心是關(guān)鍵，溫和通脹預(yù)期或帶來(lái)資產(chǎn)重估與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

正文

對(duì)于政策層來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在是“乍暖還寒時(shí)候”，央行很難會(huì)采取降準(zhǔn)降息等寬松手段。最新的《貨幣政策報(bào)告》，已經(jīng)罕見(jiàn)地刪除了“降準(zhǔn)降息”一詞。

這意味著今年不要對(duì)政策期待太多，只能等待市場(chǎng)內(nèi)生的自我救贖——名義利率不動(dòng)的情況下，隨著物價(jià)回升而實(shí)際利率走低。這是我今年繼續(xù)看好市場(chǎng)的一個(gè)重要理由。

然而冰凍三尺，非一日之寒。從物價(jià)低迷到物價(jià)回升，這種轉(zhuǎn)變背后的動(dòng)因比較復(fù)雜。里面既有結(jié)構(gòu)性力量，又有周期性力量，還有各種外生性的、沖擊性的因素。

隨著價(jià)格不斷走低導(dǎo)致虧損越來(lái)越多，企業(yè)不得不被迫減少產(chǎn)能和庫(kù)存，加上政府有形之手的反內(nèi)卷政策，供給側(cè)的壓力在不斷緩解。隨著居民超額儲(chǔ)蓄的增加，價(jià)格持續(xù)走低，需求側(cè)的擴(kuò)張動(dòng)力也在慢慢集聚。供需力量的結(jié)構(gòu)變化到了一定程度，就會(huì)形成新的均衡。這個(gè)過(guò)程就是總供給曲線(xiàn)左移，總需求曲線(xiàn)右移的過(guò)程，也是一個(gè)物價(jià)回升的過(guò)程。

保守估計(jì)得萬(wàn)億美元。全部結(jié)匯后會(huì)形成近十萬(wàn)億的基礎(chǔ)貨幣，這是一個(gè)什么樣的天量。當(dāng)然，總量不能太樂(lè)觀，很多錢(qián)可能永遠(yuǎn)不回來(lái)，但變化的確開(kāi)始了。

從實(shí)體和金融的二元結(jié)構(gòu)看，需求不足帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄，不斷下行的利率中樞，房地產(chǎn)這一最大財(cái)富蓄水池的轉(zhuǎn)型，引發(fā)了金融資產(chǎn)的重配和重估。2024年924以來(lái)的資本市場(chǎng)牛市顯著改善了國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，帶來(lái)了近五十萬(wàn)億元的估值修復(fù)和邊際財(cái)富效應(yīng)。但短期內(nèi)，物價(jià)走低，實(shí)際利率沒(méi)有顯著下移的情況下，資本市場(chǎng)的估值修復(fù)只能是擠出商品市場(chǎng)的消費(fèi)預(yù)算——錢(qián)都被分流到股市里，房地產(chǎn)和消費(fèi)暫時(shí)還是起不來(lái)。

但是隨著資本市場(chǎng)水漲船高，財(cái)富效應(yīng)改善到一定程度，消費(fèi)者的信心也會(huì)大幅提高，對(duì)提振需求有很大作用。我們看到的是，最近去年消費(fèi)者信心的底部，恰恰就是2024年924以來(lái)股市開(kāi)始修復(fù)的時(shí)候。這也是再平衡中的結(jié)構(gòu)性力量。

第三，即使存在發(fā)生長(zhǎng)期通縮的趨勢(shì)性壓力，也不排除短期內(nèi)出現(xiàn)中小型的再通脹周期。我們需要看到的是，由于中國(guó)政府強(qiáng)大的金融控制能力，在房地產(chǎn)調(diào)整最嚴(yán)重的時(shí)間段，中國(guó)的社融和廣義貨幣都保持著8%左右的平穩(wěn)增長(zhǎng)。從廣義貨幣增長(zhǎng)的角度，中國(guó)并沒(méi)有發(fā)生所謂的“通貨緊縮”，因?yàn)椤巴ㄘ洝睕](méi)有縮，即使是M1也沒(méi)有處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)?，F(xiàn)在講中國(guó)通縮，主要是指三年半保持負(fù)增長(zhǎng)的PPI和一直在0附近的CPI。