IPO后，火速被收購：中國NewCo的新劇本

2023年12月，一筆41億美元全現(xiàn)金收購，把IPO不到四個(gè)月的核藥新貴RayzeBio和它的掌舵人Ken Song再次推到聚光燈下。

作為一位連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，Ken Song不打算功成身退。2024年9月，他成立了NewCo公司Candid Therapeutics，將方向瞄準(zhǔn)T細(xì)胞銜接器（TCE）這種創(chuàng)新資產(chǎn)，并從蓬勃發(fā)展的中國創(chuàng)新藥市場引進(jìn)了核心資產(chǎn)。

2026年3月2日，Candid與納斯達(dá)克上市公司Rallybio達(dá)成合并協(xié)議進(jìn)入二級市場，到5月3日，UCB宣布以最高22億美元將其收購。

劇本不僅可以復(fù)制，甚至在中國資產(chǎn)和NewCo模式的加成下，從IPO到并購的周期可以更短。

Ken Song并非唯一看到這種紅利的人。事實(shí)上，帶有中國元素的創(chuàng)新成果正被全世界追捧。國家藥監(jiān)局發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2026年一季度，中國創(chuàng)新藥對外授權(quán)交易總額已突破600億美元，接近2025年全年1356.55億美元的一半，增長不可謂不強(qiáng)勁。

問題是，真正落袋為安的，能有多少？

不止一位業(yè)內(nèi)人士向同寫意指出，包括NewCo形式的對外授權(quán)并非中國創(chuàng)新藥的終局。而縱觀巨頭主導(dǎo)的生物制藥行業(yè)，隨著專利懸崖的迫近，并購或?qū)⒊蔀橹袊Y產(chǎn)全球化的最新篇章。

某種程度上說，Candid與UCB的交易，正是這股暗流的一次涌現(xiàn)。

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01

UCB，圖什么？

UCB首席執(zhí)行官Jean-Christophe Tellier表示，此次收購展示其創(chuàng)新戰(zhàn)略，標(biāo)志著UCB的關(guān)鍵時(shí)刻。因?yàn)镃izutamig的加入，UCB得以抓住TCE這股免疫療法的重要機(jī)遇。

但手握Cizutamig的Candid，并非真正的造物者。

Candid的歷史可以追溯到兩筆平行的中國NewCo交易——TRC 2004這家由Two River孵化成立的NewCo，從岸邁生物手中拿到了BCMA/CD3雙抗的全球權(quán)益；另一家Vignette Bio則由Vida Ventures孵化，從嘉和生物手中得到了CD3/CD20雙抗。

2024年9月，Candid同時(shí)收購TRC 2004和Vignette Bio，由此整合了兩條TCE管線，在漿細(xì)胞和B細(xì)胞兩個(gè)方向上形成互補(bǔ)。

同年12月，Candid轉(zhuǎn)頭與諾納生物達(dá)成合作，基于后者的技術(shù)平臺共同開發(fā)用于自身免疫性疾病的下一代TCE分子，首付款及里程碑付款總計(jì)最高可達(dá)3.2億美元。

到了今年1月，藥明生物也出現(xiàn)在Candid的合作名單上。根據(jù)協(xié)議，藥明生物將利用其專有的雙抗技術(shù)平臺，幫助Candid開發(fā)三特異性TCE，交易對價(jià)包括高達(dá)9.25億美元的潛在首付款、研發(fā)和銷售里程碑付款。

如此一來，Candid完成了從單槍匹馬到“多人成行”的資產(chǎn)組合升級。

參與Candid創(chuàng)建的Two River，其創(chuàng)始合伙人Joshua Kazam事后這樣解釋這套玩法：“Candid專注于在多個(gè)項(xiàng)目中積累數(shù)據(jù)，并以臨床證據(jù)為決策依據(jù)，而這些都得益于在中國快速且經(jīng)濟(jì)高效的執(zhí)行?！?/p>

目前，Candid這兩款TCE已在近200例患者中完成給藥，展現(xiàn)出深度的B細(xì)胞清除能力和優(yōu)異的安全性，且對難治性患者具有顯著療效。

Ken Song形容，2025年是Candid的創(chuàng)新概念在臨床得以驗(yàn)證的一年，而“步入2026年，我們的核心戰(zhàn)略是制定最優(yōu)開發(fā)計(jì)劃，以最大化TCE療法的商業(yè)潛力，鞏固Candid在TCE治療自身免疫性疾病領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位”。

IPO顯然是實(shí)現(xiàn)這條進(jìn)階路徑的一環(huán)。

3月，Candid與Rallybio簽署反向合并協(xié)議。Rallybio原本做罕見病和母胎藥品，手中資產(chǎn)幾乎耗盡，市值跌到谷底。這筆交易本質(zhì)，是Rallybio的殼資源被Candid吞并。

合并完成后，Candid原股東持有約96.35%股權(quán)，Rallybio舊股東僅留3.65%。同時(shí)，Candid完成了5.05億美元私募融資，合并后公司現(xiàn)金約7億美元。

到5月，UCB下場，支付20億美元預(yù)付款以及最高2億美元里程碑金額，將拼盤者Candid收入囊中。

在UCB看來，這次收購不僅在于獲得被重點(diǎn)提及的Cizutamig，更得到了一系列后續(xù)具有協(xié)同效應(yīng)的管線矩陣，以及支撐這個(gè)管線運(yùn)轉(zhuǎn)的引擎。換言之，這是一個(gè)增長潛力巨大的標(biāo)的，而增長，正是UCB所繼續(xù)實(shí)現(xiàn)的。

不久前的2024年8月，UCB宣布了一項(xiàng)在中國的戰(zhàn)略撤資交易。該公司以6.8億美元的價(jià)格，將其在中國的成熟業(yè)務(wù)（神經(jīng)病學(xué)和過敏疾?。┏鍪?、撤資和許可給CBC和Mubadala。

2023年，這些藥物在中國的總凈銷售額為1.31億歐元。但對于轉(zhuǎn)型的UCB來說，它需要精力集中在創(chuàng)新和合作伙伴關(guān)系上，買下Candid便屬于水到渠成。

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02

NewCo上岸

UCB出價(jià)是一回事，但Candid愿意賣又是另一回事。

對于投資方，IPO已經(jīng)是走在退出的路上。而縱觀近期的趨勢，一些中國資產(chǎn)催生的NewCo正通過二級市場迎來變現(xiàn)時(shí)刻。

2025年12月，金賽藥業(yè)將SHR拮抗體授權(quán)給Yarrow Bioscience，潛在交易規(guī)模可達(dá)到13.65億美元。僅數(shù)天后，Yarrow便與VYNE Therapeutics反向合并，成為一家納斯達(dá)克上市公司。

盡管金賽藥業(yè)在與Yarrow的交易中并未披露股權(quán)權(quán)益，但部分從業(yè)者認(rèn)為，由投資機(jī)構(gòu)RTW Investments發(fā)起設(shè)立的Yarrow，其“引進(jìn)資產(chǎn)、快速包裝上市、由外部專業(yè)團(tuán)隊(duì)在海外運(yùn)作”的節(jié)奏與NewCo模式——利用新公司作為承接和融資平臺——高度吻合。

今年3月，Candid接棒，成功借殼上市。

次月，由恒瑞醫(yī)藥資產(chǎn)支持的減肥藥NewCo公司Kailera，也在海外實(shí)現(xiàn)IPO，定價(jià)每股16美元，募資6.25億美元，創(chuàng)下2021年以來美國生物科技行業(yè)規(guī)模最大的IPO的記錄。

上市首日，Kailera股價(jià)暴漲63%，市值超過30億美元，一時(shí)風(fēng)頭無兩。

可IPO卻并非表面看起來的光鮮亮麗。自上市以來，Candid的股價(jià)并沒有高開，反而跌去近15%，這種多少說明了二級市場的陰晴不定。

IPO固然解決提供了研發(fā)資金，提升了公眾市場影響力，并且為早期投資者提供一個(gè)常規(guī)的退出通道。問題是，它只是把不確定性的風(fēng)險(xiǎn)延后，沒有回答缺乏收入的Biotech的可能終局是什么。

明星如Kailera，2025年凈虧損1.49億美元。招股書寫道，隨著管線推進(jìn)臨床開發(fā)并最終獲得監(jiān)管批準(zhǔn)，Kailera預(yù)計(jì)至少在未來幾年內(nèi)，仍會持續(xù)產(chǎn)生巨額支出，處于虧損運(yùn)營。

簡言之，新藥開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)不會因?yàn)镮PO而消失。雙抗也好，GLP-1也好，任何一款候選藥物在完成關(guān)鍵性注冊試驗(yàn)之前，乃至于進(jìn)入上市后的市場開發(fā)，都面臨巨大的不確定性。一旦表現(xiàn)不及預(yù)期，項(xiàng)目隨時(shí)可能崩盤。

2026年啟動全球II期臨床的Candid，需要更穩(wěn)固的依傍。相比于IPO，并購意味著，在臨床數(shù)據(jù)徹底揭曉之前就鎖定退出，把所有后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給買家。

基于這個(gè)邏輯下，Candid的借殼上市，更像是為了并購而準(zhǔn)備的后手，正如Ken Song在操盤RayzeBio與BMS的交易之前那樣。IPO提供了公司在二級市場的清晰定價(jià)，為后續(xù)的收購談判提供底價(jià)參考。

Ouro Medicines作為同樣由中國資產(chǎn)參與的NewCo，展現(xiàn)了一個(gè)平行樣本。

3月，吉利德以21.75億美元的對價(jià)收購Ouro。這家公司的核心資產(chǎn)，也就是一款BCMA/CD3雙特異性TCE抗體，自中國公司康諾亞。為此，康諾亞從吉利德的并購中分得約2.5億美元首付款。

這是中國參與設(shè)立的NewCo首次被跨國藥企全資收購，從康諾亞授權(quán)CM336給Ouro到被吉利德收購，其間不過一年多。

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03

“二手”價(jià)更高

與3C數(shù)碼領(lǐng)域的折舊效應(yīng)不同，UCB并購Candid進(jìn)一步證明著，中國創(chuàng)新藥的含金量在一次次轉(zhuǎn)手交易中不斷展現(xiàn)。

恒瑞醫(yī)藥TSLP單抗SHR-1905的故事便屬于代表之一。

2023年8月，SHR-1905被授權(quán)給OneBio（后更名為Aiolos），換得的首付款僅有2500萬美元首付。五個(gè)月后，GSK以10億美元預(yù)付款從Aiolos手中收購了這款藥物的獨(dú)家權(quán)利。從2500萬美元到10億美元，中間是40倍的差價(jià)。

GSK溢價(jià)買下的中國資產(chǎn)，還有一款預(yù)防食物過敏的IIb期抗體新藥ozureprubart。

2024年12月，濟(jì)煜醫(yī)藥以3500萬美元首付款將ozureprubart的海外權(quán)益授權(quán)給RAPT Therapeutics；到2026年1月，GSK買下RAPT卻花了22億美元。

來自普米斯的PD-L1/VEGF雙抗PM8002（BNT327），更是“一魚多吃”的典型。

起初，普米斯選擇將這款藥物的海外權(quán)益授權(quán)給BioNTech，首付款5500萬美元，加上里程碑付款總計(jì)超過10億美元。彼時(shí)普米斯是“賣方”，BioNTech是“買方”。

僅僅一年后，BioNTech以不到10億美元的總對價(jià)（含后續(xù)里程碑）全資收購普米斯。又過了半年后，BioNTech成為“賣方”，把這款雙抗的部分權(quán)益高價(jià)轉(zhuǎn)手給BMS——15億美元首付款，并在2028年前支付總計(jì)20億美元的非或有性周年付款，以及高達(dá)76億美元的額外開發(fā)、監(jiān)管和商業(yè)里程碑付款。

按此計(jì)算，BioNTech從與BMS的交易中有望拿到的總金額超過111億美元，遠(yuǎn)高于它給普米斯的付款。

同一個(gè)資產(chǎn)，從普米斯的5500萬美元首付賣斷，到BioNTech用不到10億美元收購全公司，再到BMS以百億美元級別的合作協(xié)議拆賬，這中間的差價(jià)巨大得讓人驚嘆。

BMS、GSK這些大金主，當(dāng)然不是冤大頭。以BNT327為例，BioNTech在獲得授權(quán)后，將這款新藥推到III期臨床階段，疊加PD-(L)1/VEGF雙抗賽道在康方生物的依沃西（ivonescimab）III期臨床的出色表現(xiàn)，使得這款競品的潛力得到折現(xiàn)。

管中窺豹，可見一斑。

中國創(chuàng)新藥正越來越多地被架在國際資本市場的倒賣鏈條上，幾乎每一次被轉(zhuǎn)手，價(jià)格都被抬升到前所未有的高度。

這背后，是臨床數(shù)據(jù)積累推動的含金量躍升——PD-(L)1/VEGF雙抗賽道的集體引爆、TCE雙抗在自免領(lǐng)域的初步驗(yàn)證、GLP-1賽道的高歌猛進(jìn)——國內(nèi)創(chuàng)新藥企已經(jīng)證明了自己足以有資格站在國際前沿。

隨著而來的挑戰(zhàn)是，作為創(chuàng)新者，中國如何從這些充滿潛力的資產(chǎn)中分到更大的蛋糕？

一種正在被實(shí)踐的路徑是Co-Co（聯(lián)合開發(fā)、共享收益）。2025年10月，信達(dá)生物與武田達(dá)成的總額114億美元合作，清晰反映了這個(gè)趨勢。

這項(xiàng)合作基于三款核心資產(chǎn)：其中，IBI-363是信達(dá)自主研發(fā)的PD-1/IL-2雙抗融合蛋白；IBI-343是一款靶向CLDN18.2的ADC；IBI-3001則是一款B7-H3/EGFR雙抗ADC。雙方按40/60比例分擔(dān)成本、共享利潤，顯示了中國創(chuàng)新藥企更大的雄心。

回到并購可能性上，今年第一季度，屬于中國資產(chǎn)的高光再次顯現(xiàn)。

除了康諾亞站臺的Ouro之外，創(chuàng)立于2017年、由華人科學(xué)家鐘偉東聯(lián)合其他產(chǎn)業(yè)人士發(fā)起的拓臻生物，也被另一家巨頭默沙東以67億美元全現(xiàn)金收購。

2023年底至2024年初，中國Biotech迎來了一波罕見的跨境收購潮：亙喜生物、信瑞諾、葆元醫(yī)藥、普方生物、普米斯生物——五家Biotech先后被海外藥企收入囊中。2026年，屬于中國資產(chǎn)的并購時(shí)刻，或?qū)⒅匦碌絹怼?/p>

參考資料：

UCB to acquire Candid Therapeutics, building upon its existing immunology pipeline with novel T-cell engagers

全球TCE療法破局自身免疫??！Candid雙藥臨床數(shù)據(jù)驚艷，2期全球研究2026啟航

RTW Biotech: New investment in Yarrow Bioscience

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