上半年凈賺445億！貴州茅臺(tái)為何漲不動(dòng)了？

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撰文|桿姐&編輯|愛(ài)麗絲

貴州茅臺(tái)利潤(rùn)又下滑了。

2026年8月14日晚，貴州茅臺(tái)發(fā)布2026年半年度報(bào)告：上半年?duì)I業(yè)總收入922.78億元，同比增長(zhǎng)1.3%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)445.17億元，同比下降1.95%。

圖表來(lái)源｜東方財(cái)富（特此感謝）

如果你翻回過(guò)去的中報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)，這是茅臺(tái)至少12年來(lái)半年報(bào)凈利潤(rùn)第一次出現(xiàn)同比下滑。

當(dāng)“白酒之王”告別高增長(zhǎng)時(shí)代，后面的故事又該如何書(shū)寫(xiě)？

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先來(lái)看看上半年貴州茅臺(tái)的“成績(jī)單”。

上半年茅臺(tái)營(yíng)業(yè)總收入922.78億元，同比增速只有1.3%，幾乎就是原地踏步。

分產(chǎn)品看，茅臺(tái)酒收入777.24億元同比增長(zhǎng)約2.8%，系列酒收入129.34億元同比下降約6%。分渠道看，直銷(xiāo)收入519.62億元，批發(fā)代理收入386.97億元。直銷(xiāo)占比繼續(xù)提升，批發(fā)代理占比下降。

值得注意的是，上半年，該司i茅臺(tái)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類(lèi)不含稅收入402.64億元，已成為直銷(xiāo)渠道的核心支柱。

與此同時(shí)，茅臺(tái)的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量在收縮。期末國(guó)內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商2307家，較期初凈減少46家（增加220家、減少266家），變動(dòng)主要為系列酒經(jīng)銷(xiāo)商。

值得注意的還有合同負(fù)債。財(cái)報(bào)里杠桿游戲看到，上半年末茅臺(tái)的合同負(fù)債僅31.78億元，較2025年末的80.07億元銳減60.31%，較去年同期的73.4億元更是大幅縮水。

該司明確解釋?zhuān)何窗赐陸T例安排社會(huì)渠道商提前打款，轉(zhuǎn)為推行物權(quán)不轉(zhuǎn)移的“代售”新模式。

這意味著什么？

過(guò)去，茅臺(tái)通過(guò)要求經(jīng)銷(xiāo)商提前打款，將未來(lái)的收入“儲(chǔ)存在”合同負(fù)債中，需要時(shí)再釋放，從而平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)。如今，這一傳統(tǒng)操作被放棄。

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再看利潤(rùn)端。如文初杠桿游戲提到的，上半年貴州茅臺(tái)營(yíng)收好歹還在漲，但利潤(rùn)為啥在跌？問(wèn)題不在費(fèi)用方面，而來(lái)自成本和收入結(jié)構(gòu)。

如上表，上半年茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)成本94.74億元，同比增長(zhǎng)21.81%，是營(yíng)收增速的近15倍，這是利潤(rùn)下滑最直接的財(cái)務(wù)原因。

對(duì)此，財(cái)報(bào)的解釋是“銷(xiāo)量增加及生產(chǎn)成本增加”。茅臺(tái)酒的原料、人工、能源確實(shí)在漲，但更關(guān)鍵的是：系列酒賣(mài)得多了，茅臺(tái)酒的比例相對(duì)下降。系列酒雖然也在賺錢(qián)，但毛利跟飛天茅臺(tái)不在一個(gè)量級(jí)。

所以說(shuō)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，以及市場(chǎng)改革帶來(lái)的投放節(jié)奏調(diào)整，都會(huì)拉低整體毛利率。

更何況，茅臺(tái)從去年開(kāi)始推動(dòng)“量?jī)r(jià)平衡”的動(dòng)態(tài)價(jià)格機(jī)制，終端價(jià)格波動(dòng)向真實(shí)市場(chǎng)靠攏。這意味著茅臺(tái)不再像以前那樣，可以靠提價(jià)輕松增厚利潤(rùn)。

在幾個(gè)費(fèi)用里，研發(fā)費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)也比較顯眼。上半年茅臺(tái)的該項(xiàng)數(shù)據(jù)從2025年同期的7.39億增至11.49億。意味著其在數(shù)字化、智能化釀造、防偽溯源等領(lǐng)域的投入正在加大。

財(cái)務(wù)費(fèi)用的幾乎腰斬化反映的則是另一個(gè)問(wèn)題，比如商業(yè)銀行存款利率下降、規(guī)模及結(jié)構(gòu)變化等。

不過(guò)茅臺(tái)的“造血能力”依然強(qiáng)勁。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比大增438.84%，從131.19億元猛增至706.91億元。期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額高達(dá)1848億元，較期初增長(zhǎng)46%。

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早在2025年業(yè)績(jī)出現(xiàn)上市以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)后，貴州茅臺(tái)就已明確將2026年定位為“不唯指標(biāo)”的調(diào)整之年。

杠桿游戲還記得，該司黨委副書(shū)記、代總經(jīng)理王莉曾在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，面對(duì)行業(yè)深度調(diào)整、消費(fèi)需求疲軟、消費(fèi)場(chǎng)景減少帶來(lái)的市場(chǎng)挑戰(zhàn)，公司主動(dòng)收縮規(guī)模以維護(hù)渠道韌性，保持市場(chǎng)穩(wěn)定。

圖表來(lái)源｜東方財(cái)富（特此感謝）

回溯過(guò)去，茅臺(tái)的成長(zhǎng)經(jīng)歷了幾個(gè)階段：產(chǎn)量擴(kuò)張、價(jià)格提升、渠道改革、金融屬性強(qiáng)化。每一次危機(jī)，最后都被證明是上車(chē)機(jī)會(huì)。

但這次或許真的不一樣。白酒行業(yè)正處在新一輪周期底部，存量競(jìng)爭(zhēng)、消費(fèi)分級(jí)、渠道去庫(kù)存成為主旋律。

即便是茅臺(tái)，也無(wú)法獨(dú)善其身。

從前的茅臺(tái)神話(huà)本質(zhì)上是“量?jī)r(jià)齊升”四個(gè)字。量上有產(chǎn)能擴(kuò)張和系列酒放量，價(jià)上有出廠價(jià)和終端價(jià)的不斷抬升。

現(xiàn)在呢？產(chǎn)量仍在增長(zhǎng)，但價(jià)格體系已經(jīng)不敢再大幅上調(diào)。系列酒在擴(kuò)，毛利卻撐不住。直銷(xiāo)在漲，渠道紅利卻在見(jiàn)頂。經(jīng)銷(xiāo)商在洗牌，合同負(fù)債在下滑。

不過(guò)話(huà)說(shuō)回來(lái)，告別高增長(zhǎng)，也并非意味著走向衰落。在杠桿游戲看來(lái)，未來(lái)茅臺(tái)的故事，很可能是“以消費(fèi)者為中心”的價(jià)值重構(gòu)。

其中需要關(guān)注的有三點(diǎn)。其一：改革陣痛何時(shí)結(jié)束？如此茅臺(tái)的“全面向C”改革仍在深水區(qū)。短期來(lái)看下半年業(yè)績(jī)?nèi)钥赡艹袎海坏S著改革紅利逐步釋放，后續(xù)是否重回增長(zhǎng)軌道是關(guān)鍵。

其二：提價(jià)效應(yīng)能否兌現(xiàn)？2026年以來(lái)，茅臺(tái)已進(jìn)行多輪提價(jià)，飛天茅臺(tái)自營(yíng)店零售價(jià)已上調(diào)。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，隨著提價(jià)效應(yīng)在財(cái)務(wù)報(bào)表中逐步體現(xiàn)，茅臺(tái)酒的噸酒收入有望回升。但這需要終端需求的配合。

最后就是行業(yè)周期。白酒行業(yè)正經(jīng)歷深刻的周期性調(diào)整，有觀點(diǎn)認(rèn)為，本輪調(diào)整的底部可能在2026年下半年至2027年上半年出現(xiàn)，屆時(shí)茅臺(tái)是否會(huì)如市場(chǎng)預(yù)期那樣率先復(fù)蘇？值得期待。

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