拉升再暴跌！賽道只景氣了一個月？

本文作者 | 哥吉拉

數(shù)據(jù) 支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

氟化工正站在傳統(tǒng)周期旺季與AI算力革命的交匯點(diǎn)上。

過去兩年，制冷劑在配額制框架下完成了從價(jià)格修復(fù)到利潤兌現(xiàn)的完整周期，行業(yè)的盈利中樞已經(jīng)整體上移。

幾乎同一時間，AI算力基建開始拉動含氟電子材料的增量需求——芯片刻蝕、薄膜沉積、芯片散熱，這些過去不起眼的環(huán)節(jié)，正在變成半導(dǎo)體供應(yīng)鏈上的剛性消耗。

供需錯配下，下游制冷劑、含氟聚合物、鋰電池電解液添加劑（如VC）等品類都在不同程度地進(jìn)行著提價(jià)，但是氟化工板塊卻沒能延續(xù)6月的上漲，近期核心概念股動輒30%-40%的回撤，幾乎跌回了年初的水平。

延續(xù)多年的周期框架，真的已經(jīng)被改寫？

01

AI算力重塑

AI算力基建的爆發(fā)，正在從三個方向拉動含氟材料的剛性需求。

芯片越往前演進(jìn)，制程精度、層數(shù)堆疊和散熱要求就越苛刻。先進(jìn)制程的刻蝕清洗、3D NAND的薄膜沉積、高密度機(jī)柜的散熱管理——每一條技術(shù)路線推到物理極限，都繞不開含氟材料。

電子級氫氟酸用于芯片刻蝕和清洗。在硅基芯片上，只有氟基化學(xué)能夠選擇性蝕刻二氧化硅而不損傷硅襯底——這是氟原子電負(fù)性決定的，沒有替代方案。

電子級氫氟酸按純度分為不同等級。G4級要求金屬雜質(zhì)控制在ppb（十億分之一）級，G5級進(jìn)一步壓縮到亞ppb級，比G4再嚴(yán)一個數(shù)量級。芯片3nm以下制程只能用G5級。

全球僅8家企業(yè)具備G5級生產(chǎn)能力，以日本（Stella Chemifa、森田化學(xué)）為主，其余分布在中國大陸、韓國和中國臺灣地區(qū)。

矛盾在于，需求加速與供給剛性之間的剪刀差正在擴(kuò)大。

G5級產(chǎn)能高度集中于日本企業(yè)，CR5達(dá)98%。一條G5產(chǎn)線從建設(shè)到通過客戶認(rèn)證，完整周期長達(dá)18-24個月。AI芯片制程迭代正在持續(xù)拉高需求端增速，而供給端的產(chǎn)能決策早就已做出、短期無法調(diào)整。

據(jù)報(bào)道，臺積電、三星、SK海力士已同步啟動搶購，部分供應(yīng)商調(diào)漲20-30%。韓媒The Elec在5月報(bào)道中指出，韓國半導(dǎo)體企業(yè)無水氫氟酸90%從中國進(jìn)口，東亞供應(yīng)鏈對中國的實(shí)際依賴，比市場以為的深得多。

六氟化鎢（WF6）用于3D NAND和芯片布線中的鎢沉積工序。3D NAND向200+層迭代，每層都需要WF6作為鎢的前驅(qū)體——目前沒有第二種材料能同時滿足沉積速率和薄膜純度的工業(yè)要求。

（圖片來源于：Appliedmaterial）

據(jù)TECHCET統(tǒng)計(jì)，全球WF6需求量從2020年的4500噸增長至2025年的近9000噸，年復(fù)合增長率14%。其中3D NAND單片消耗量較傳統(tǒng)芯片暴增37倍，AI芯片的消耗量是普通芯片3倍以上。

但另一方面，需求在擴(kuò)張，供給卻在收縮：

2026年初，中國商務(wù)部實(shí)施鎢出口管制。緊接著，日本關(guān)東電化與中央硝子于7月1日宣布永久停產(chǎn)WF6，合計(jì)退出產(chǎn)能2000噸/年。

截至7月25日，5N級六氟化鎢現(xiàn)貨報(bào)1750-1840元/KG，同比暴漲2.3倍；6N級六氟化鎢現(xiàn)貨報(bào)295–308萬元/噸，同比漲幅2.1-2.5倍。

氟化液用于AI數(shù)據(jù)中心的浸沒式液冷。單機(jī)柜功率密度突破30kW后，風(fēng)冷撞上了物理天花板。氟化液不導(dǎo)電、化學(xué)惰性、高比熱容，是目前唯一能在帶電設(shè)備中安全運(yùn)行的浸沒冷卻介質(zhì)。

據(jù)Global Market Insights Inc.最新發(fā)布的報(bào)告，全球數(shù)據(jù)中心液冷市場在2025年估值為48億美元，預(yù)計(jì)將從2026年的60億美元增長至2035年的271億美元，2026-2035年復(fù)合年增長率為18.2%。

供給端最大的變量是3M退出。全球氟化液產(chǎn)能約80%集中在3M和索爾維兩家，3M于2025年底全面退出PFAS產(chǎn)品生產(chǎn)，直接造成萬噸級供給真空。

供需矛盾的烈度已經(jīng)體現(xiàn)在價(jià)格上。3M于2025年3月停止接受Novec新訂單，此后市場僅剩存量庫存交易——Novec 7000系列二級市場報(bào)價(jià)45-90美元/升，替代品Galden、Asahiklin跟漲至60-110美元/升。作為參照，同級別的非氟碳?xì)淅鋮s液僅3-18美元/升。含氟材料的稀缺溢價(jià)超過一個數(shù)量級。

落到A股，三條線各有對應(yīng)的標(biāo)的。

中船特氣是WF6國內(nèi)產(chǎn)能最大的龍頭（2000噸/年，規(guī)劃擴(kuò)至4000噸/年），受益于漲價(jià)邏輯一度兩年股價(jià)暴漲超10倍，當(dāng)前的估值依舊處于高估值狀態(tài)。

多氟多在電子級氫氟酸方向卡位最準(zhǔn)——已通過臺積電、三星認(rèn)證并批量供貨，公司整體遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能將超7萬噸，并在2026年底前逐步實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)驗(yàn)證。

新宙邦在氟化液方向先發(fā)優(yōu)勢明顯——國內(nèi)半導(dǎo)體冷卻液份額居首，依托海斯福與海德福雙基地，核心氟化液配方突破海外壟斷，成為國內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)全氟聚醚（PFPE）和氫氟醚（HFE）主流體系全覆蓋的企業(yè)。

巨化股份三條線均有布局——氟化液已供貨英偉達(dá)和阿里云，在PFA、六氟化鎢等領(lǐng)域也有卡位。

含氟材料正在從化工周期的邊角料，變成半導(dǎo)體供應(yīng)鏈上繞不開的瓶頸，也由此打開了產(chǎn)業(yè)鏈公司估值的想象空間。

但真正決定氟化工當(dāng)前周期盈利底盤的，是制冷劑。

02

制冷劑周期

傳統(tǒng)氟化工周期的核心是制冷劑。

上一輪周期，2019-2020年產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，R32價(jià)格低迷至不足1萬元/噸，行業(yè)大面積虧損；2021年疫情后需求復(fù)蘇疊加供給出清，R32價(jià)格漲至約2萬元/噸；2022年利潤好了大家就擴(kuò)產(chǎn)，大量新增產(chǎn)能集中投放，價(jià)格再度回落；2023年行業(yè)再度陷入低谷。

2024年，基加利修正案框架下的HFCs配額制全面執(zhí)行，這是一套國際公約框架下的永久性供給約束。制冷劑的供給從自由競爭變成配額鎖定，企業(yè)不能再靠擴(kuò)產(chǎn)搶份額，產(chǎn)能擴(kuò)張的閘門被關(guān)閉。

生態(tài)環(huán)境部核發(fā)的生產(chǎn)配額數(shù)據(jù)顯示，2026年三代制冷劑生產(chǎn)配額總量79.78萬噸，同比僅增0.75%——近乎零增長。

配額制的效果直接體現(xiàn)在價(jià)格曲線上。2024年之前，R32價(jià)格長期在1萬—2萬元/噸區(qū)間震蕩——產(chǎn)能過剩時跌破成本線，出清后短暫修復(fù)，然后新一輪擴(kuò)產(chǎn)再次把價(jià)格打回原點(diǎn)。

2024年配額制落地，這個循環(huán)被徹底打破。R32從約1.5萬元/噸啟動，一年內(nèi)漲至6.4萬元/噸，漲幅超過300%。R134a、R125同步上行，制冷劑價(jià)格中樞整體從盈虧平衡線以下抬到了高利潤區(qū)間。

截至2026年7月3日，R32報(bào)6.4萬元/噸，R134a報(bào)6.4萬元/噸，R125報(bào)5.5萬元/噸。價(jià)格進(jìn)入高位穩(wěn)態(tài)，從爆發(fā)式切換到了漸進(jìn)式。

進(jìn)入2026年5月，需求端又添了兩重催化。英美相繼推遲HFCs削減時間表，中國制冷劑的出口窗口被意外拉長。英國最大批發(fā)商Beijer Ref UK隨即宣布R410a上調(diào)60%。內(nèi)外價(jià)差進(jìn)一步支撐了國內(nèi)價(jià)格中樞。

出口端同樣在經(jīng)歷量價(jià)分離。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2026年1-4月中國HFCs單質(zhì)制冷劑出口量約4.20萬噸，同比減少26.8%；但出口均價(jià)全面上行——R32出口均價(jià)5.71萬元/噸，同比上漲39%；R134a均價(jià)5.11萬元/噸，同比上漲21%。

量的收縮主要來自地緣物流擾動。紅海及霍爾木茲海峽航運(yùn)受阻推高了運(yùn)費(fèi)。英美推遲削減政策落地后，北半球夏季補(bǔ)庫需求正在釋放，出口量有望在下半年修復(fù)。

這套制度固化下來影響的不僅是價(jià)格中樞，更是競爭格局。

巨化股份一家獨(dú)占全國三代配額的37.6%，前六家企業(yè)合計(jì)占比90%。分品種看，每個品種基本都被三到四家企業(yè)牢牢控盤。

2026年配額方案中，隨著品種間年內(nèi)調(diào)配上限從10%擴(kuò)大到30%，產(chǎn)品線齊全的巨頭可以在各品種之間靈活調(diào)配，哪個品種價(jià)差大就向哪個品種傾斜。配額以歷史產(chǎn)量為基準(zhǔn)分配，看似中立的規(guī)則，效果其實(shí)鞏固了現(xiàn)有的競爭格局。

從2025 年報(bào)來看，巨頭們的業(yè)務(wù)特征分化明顯：巨化2025年?duì)I收269.91億，制冷劑貢獻(xiàn)約40%（約108億），其余來自氟聚合物、石化材料和基礎(chǔ)化工。三美營收58.50億，制冷劑貢獻(xiàn)約80%（約47億）。永和營收52.06億，制冷劑和含氟高分子雙輪驅(qū)動，F(xiàn)EP（氟化乙烯丙烯共聚物）產(chǎn)能國內(nèi)第一、全球第二。

三美的營收不到巨化的四分之一，但制冷劑占比極高、配額結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)匹配度好，2025年ROE以27.9%反超巨化的19.4%。三美合并毛利率約50.60%、凈利率34.95%，盈利指標(biāo)更高的核心原因在于成本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品組合——三美制冷劑品種均處于高價(jià)區(qū)且成本控制好，而巨化體量大但非制冷劑板塊拖累了綜合利潤率。

已披露的中報(bào)預(yù)告印證了盈利高增的方向。永和股份7月2日公告，預(yù)計(jì)2026年上半年歸母凈利潤4.60億-5.50億元，同比增長69.51%-102.68%；Q2單季環(huán)比增長55%-106%，增長動能不僅沒有衰減，反而在加速。制冷劑價(jià)格高位維持和含氟高分子材料量價(jià)齊升兩條線同時兌現(xiàn)。

巨化股份和三美股份尚未披露中報(bào)預(yù)告，但巨化股份（Q1歸母凈利潤11.73億元，同比+45.93%）、三美股份（Q1歸母凈利潤5.06億元，同比+26.29%）均已展示出利潤端的高彈性。

03

尾聲

從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來看，氟化工正在經(jīng)歷一個“老樹發(fā)新芽”的認(rèn)知重構(gòu)過程。配額制將制冷劑從周期波動品轉(zhuǎn)為供給鎖定品，賦予龍頭企業(yè)制度壁壘。

AI算力擴(kuò)張?jiān)陔娮硬牧项I(lǐng)域打開了一條全新的增長曲線，盡管當(dāng)前體量尚小、放量需時間檢驗(yàn)，但其方向是確定的。

2026年7月初的回調(diào)給了市場提供了一次重新定價(jià)的窗口?；卣{(diào)之后，市場將更加審慎地審視不同標(biāo)的在幾個層次（配額紅利、AI催化、新材料替代）中的真實(shí)受益程度。

從今年板塊表現(xiàn)我們也能觀察到，氟化工板塊表現(xiàn)也是存在分化的。

六氟化鎢龍頭中船特氣漲今年漲了5倍領(lǐng)跑板塊，華特氣體、中巨芯、云南鍺業(yè)、雅克科技股價(jià)也已翻倍；江化微、金宏氣體漲幅均逾50%。

這一輪根本的變化，是市場終于開始用結(jié)構(gòu)性的眼光來看它。當(dāng)前面臨的核心矛盾并非邏輯是否存在，而是邏輯兌現(xiàn)的時間與估值合理范圍之間的匹配問題。

這一矛盾的解決，需要時間、業(yè)績，以及市場認(rèn)知的共同進(jìn)化。

▍往 期 回顧

格隆匯聲明：文中觀點(diǎn) 均來自原作者，不代表格隆匯觀點(diǎn)及立場。特別提醒，投資決策需建立在獨(dú)立思考之上，本文內(nèi)容僅供參考，不作為任何實(shí)際操作建議，交易風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。