特斯拉利薄如紙，馬斯克一把梭哈

文 | 時間線Timelines，作者 | 王志，編輯 | 周易

特斯拉距離一家汽車公司的角色，越來越遠(yuǎn)了。

一個典型的證據(jù)是：在汽車毛利率越來越低的情況下，特斯拉依舊在大舉投入到物理AI 的各個方面，或者說，特斯拉正在用汽車業(yè)務(wù)賺來的錢，去押注一個尚未兌現(xiàn)業(yè)績和貢獻的物理AI 未來。

這個邏輯，就體現(xiàn)在特斯拉剛剛發(fā)布的2026 年第二季度財報里。

從營收來看，特斯拉在Q2 給出了近年來最好的交付成績，以及高達 26% 的同比營收增速，而且實現(xiàn)了汽車、儲能、服務(wù)三大板塊全部增長；但是從利潤來看，特斯拉的Q2 表現(xiàn)可以用「塌方」來形容，令人大跌眼鏡。

簡單來說，車賣得更多了，錢賺得更少了。

而另外一個讓外界關(guān)注的信號是：特斯拉Q2 的自由現(xiàn)金流為 -10.92 億美元，出現(xiàn)了兩年多來首次轉(zhuǎn)負(fù)的情況。

在這樣的一個背景下，投資者紛紛用金錢投票，來表達對于特斯拉的疑慮——7 月 23 日美股開盤后，特斯拉股價迅速下拉，盤中跌幅一度超過 15%，收盤時跌幅為 14.52%，創(chuàng)下了自 2025 年 6 月以來的單日最大盤中跌幅。

財務(wù)成績單：營收漲了，利潤縮了

得益于汽車業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，特斯拉在二季度的營收盤子，表現(xiàn)很不錯。

數(shù)據(jù)顯示，特斯拉第二季度總營收282.36 億美元，同比增長 26%，高于市場預(yù)期。這背后的關(guān)鍵支撐是，特斯拉季度交付汽車 48.01 萬輛，同比增長 25%，環(huán)比增長 34%，兩年以來最好的季度交付。

從業(yè)務(wù)板塊來看，特斯拉三大業(yè)務(wù)板塊全部增長：汽車收入205.16 億美元，儲能收入 31.4 億美元，服務(wù)及其他收入 45.8 億美元。可見，到目前為止，汽車業(yè)務(wù)仍是特斯拉的絕對營收主力，占總營收約73%。

但硬幣的另一面，是特斯拉在利潤端的全線承壓。

財報顯示，特斯拉Q2 營業(yè)利潤為 3.98 億美元，同比下降 57%。營業(yè)利潤率 1.4%，去年同期 4.1%；調(diào)整后EPS 0.33 美元，同比下降 18%。

這幾項，全部低于華爾街預(yù)期。

毛利率方面，分化也非常明顯。比如，特斯拉Q2 整體毛利率為 16.8%，低于預(yù)期的 19.4%；其中，汽車毛利率為 16.9%，剔除碳排放積分后只有 16.3%，比一季度的 19.2% 下降近 3 個百分點。

對此，特斯拉CFO Vaibhav Taneja 在電話會上解釋，一季度有 2.3 億美元一次性利好（質(zhì)保沖減、關(guān)稅減免），二季度沒有同類收益；若剔除一次性因素，汽車毛利率基本持平。

儲能毛利率方面，降幅更為驚人：從39.5% 驟降至 20.4%。對此，Vaibhav Taneja 列了三個疊加因素：2.4 億美元質(zhì)保計提，對應(yīng)早期交付儲能設(shè)備的電芯故障問題；一季度超 2 億美元關(guān)稅優(yōu)惠二季度不再延續(xù)；工業(yè)儲能賽道競爭加劇，產(chǎn)品均價下行。

他同時給出長期指引：儲能業(yè)務(wù)穩(wěn)態(tài)毛利率中樞預(yù)計維持在20% 低位區(qū)間。

在汽車和儲能業(yè)務(wù)之外，特斯拉的服務(wù)及其他業(yè)務(wù)毛利率從9.2% 升至 14.1%，刷新歷史新高。

這背后的原因是，二手車銷售、超充站、維修保險——路上特斯拉越來越多，賣完車以后還能繼續(xù)從后續(xù)服務(wù)中賺錢。存量車主越多，后續(xù)服務(wù)收入越高。汽車業(yè)務(wù)的利潤雖然被價格戰(zhàn)壓縮，但服務(wù)業(yè)務(wù)正在彌補一部分缺口。

再來看費用端。在高強度的研發(fā)投入下，特斯拉Q2 研發(fā)費用為 23.71 億美元，同比增長 49%。總運營費用 43.53 億美元，同比增長 47%。資本開支 57.89 億美元，是去年同期的 2.4 倍。

另外，經(jīng)營現(xiàn)金流46.97 億美元，依然覆蓋不了資本投入——自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)至 -10.92 億美元。

與此同時，F(xiàn)SD 交出了一個更具體的數(shù)字：截至二季度，開通 FSD 的活躍用戶達到 148 萬，同比增長 56%。其中 55% 為一次性買斷，45% 選擇訂閱。北美二季度交付的新車中，超過 55% 在交付時帶有 FSD 訂閱。

馬斯克在電話會上說，很多客戶進店的核心訴求就是FSD，車輛只是配套載體——「他們明確表示只要 FSD，配套什么車型都可以」。這意味著，F(xiàn)SD 正在從一項附加功能變成一個獨立的需求驅(qū)動引擎。

增長背后，利潤為什么消失了？

關(guān)于特斯拉Q2 的成績單，一個最值得關(guān)心的現(xiàn)象是：在營收創(chuàng)紀(jì)錄的情況下，特斯拉卻出現(xiàn)了利潤縮水、毛利率分化、費用暴漲、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)等情況。

那么，為什么？

從汽車業(yè)務(wù)來看，特斯拉Q2 交付量從38.4 萬輛提升到48.01 萬輛，增幅 25%——整體營收也跟著漲了26%。

但與此同時，特斯拉汽車業(yè)務(wù)出現(xiàn)明顯的「以價換量」的情況。特斯拉在財報中明確表示，較低的車輛平均售價以及車型結(jié)構(gòu)變化，同時拖累了收入和營業(yè)利潤。

按照汽車業(yè)務(wù)收入和交付量粗略折算，特斯拉每交付一輛車對應(yīng)的汽車收入，從一季度的約4.53 萬美元降至二季度的約 4.27 萬美元。

與此同時，車型結(jié)構(gòu)也在向低價集中——48.01 萬輛的交付量中，Model 3 和 Model Y 占到 46.78 萬輛，比例超過 97%。配置更精簡、價格更低的版本持續(xù)推出，金融優(yōu)惠和促銷手段繼續(xù)加碼，高價車型逐漸淡出，主力車型繼續(xù)向下探價。

所以，這輪交付量回升帶有明顯的「以價換量」痕跡。這意味著，賣出了更多的車，但每輛車賺的錢更少了。

與此同時，碳積分收入也在縮水。

此前特斯拉靠出售碳排放積分獲取的利潤相當(dāng)可觀，但隨著其他車企的電動車比例提升，對積分的需求下降，這項收入正在減少。碳積分曾經(jīng)是特斯拉利潤的「安全墊」，現(xiàn)在這塊墊子正在變薄。

更大的壓力來自費用端。研發(fā)費用同比增長49%，總運營費用增長 47%。研發(fā)費用的增量，主要來自Cybercab、Optimus、Tesla Semi 等新品量產(chǎn)前期的投入，以及新增 AI 算力硬件成本。

利率貼息成本也在持續(xù)上漲——利率走高，特斯拉為購車客戶提供的貼息成本直接沖減營收，進一步壓制整車毛利率。

在汽車業(yè)務(wù)之外，儲能毛利率暴跌也需要單獨看。

具體來說，儲能毛利率從39.5% 到 20.4% 的背后，是質(zhì)保計提、關(guān)稅優(yōu)惠消失、市場競爭加劇三個因素疊加。從長遠(yuǎn)來看，特斯拉儲能業(yè)務(wù)的毛利率將維持在 20% 的低位。所以，儲能從「暴利」回歸「正常利潤」，短期修復(fù)空間有限。

與此同時，Vaibhav Taneja 也在電話會上說，公司當(dāng)前處于「大規(guī)模投資周期」，2026 年及以后運營費用將持續(xù)上漲。

也就是說，費用增長是結(jié)構(gòu)性的，不會因為一個季度結(jié)束就回落。

更大的吞噬來自資本開支。57.89 億美元資本開支，是去年同期的 2.4 倍。經(jīng)營活動產(chǎn)生了 46.97 億美元現(xiàn)金，但覆蓋不了資本投入，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)至 -10.92 億美元。

在財報電話會議中，馬斯克承認(rèn)，2026 年全年資本開支預(yù)計超過 250 億美元——幾乎是去年的三倍。而Vaibhav Taneja 補充稱，下半年還會進一步增加，未來兩至三年持續(xù)增長，自由現(xiàn)金流預(yù)計持續(xù)為負(fù)直到2029 年。

另外，特斯拉正在尋求最高300 億美元的債務(wù)融資額度來加速投資——它不僅要花掉自己賺的錢，還要借錢花。

歸結(jié)到一個邏輯：特斯拉正在用汽車業(yè)務(wù)的利潤，供養(yǎng)未來業(yè)務(wù)的投入。賣車和儲能賺的錢，直接被抽走投向了Robotaxi、Optimus、AI 算力和芯片工廠。

賭注已經(jīng)下桌

關(guān)于這次財報，一個令人關(guān)注的細(xì)節(jié)是：盡管汽車業(yè)務(wù)依舊是特斯拉營收的主體，但在財報電話會議中，大多數(shù)討論都與汽車業(yè)務(wù)無關(guān)，而是指向了Robotaxi、Optimus 和 AI 基礎(chǔ)設(shè)施等話題。

在這些問題的背后，特斯拉回答的是：特斯拉為什么要在一年內(nèi)花掉超250 億美元，以及，它憑什么繼續(xù)享受遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)車企的估值。

先看Robotaxi 業(yè)務(wù)。

特斯拉方面表示，目前已在兩個州六座城市完成超38 萬英里無安全員自動駕駛，零重大安全事故。特斯拉AI 副總裁 Ashok Elluswamy 稱，所有事故均為靜止?fàn)顟B(tài)下被其他車輛剮蹭，純視覺方案用實際運營數(shù)據(jù)證明了可行性。

馬斯克說，業(yè)務(wù)擴張的唯一約束是安全標(biāo)準(zhǔn)，目前已在佛羅里達、得克薩斯多個城市及舊金山灣區(qū)運營。

然而，特斯拉沒有披露目前的車隊規(guī)模、訂單量和收入，現(xiàn)有的運營車輛主要是改裝版的 Model Y。Cybercab 已在得州投產(chǎn)，但馬斯克打過預(yù)防針：早期產(chǎn)量會「慢得令人痛苦」。

財報會依然沒有給出具體產(chǎn)量和正式搭載付費乘客的時間表。距離大規(guī)模商業(yè)化，仍隔著很長一段路。

再看Optimus。

馬斯克罕見給出了量產(chǎn)預(yù)警：Optimus 每一個部件都是全新的，沒有現(xiàn)成供應(yīng)鏈，必須從零搭建或全部自研自產(chǎn)。弗里蒙特工廠原 Model S/X 產(chǎn)線已改造為 Optimus 專屬產(chǎn)線。

在量產(chǎn)節(jié)奏方面，特斯拉Optimus 第三代目標(biāo)年產(chǎn)100 萬臺，第四代年產(chǎn) 1000 萬臺——但量產(chǎn)爬坡遵循 S 型曲線，前期十分平緩漫長。特斯拉方面還專門強調(diào)，首批機器人進入內(nèi)部「Optimus Academy」執(zhí)行任務(wù)、收集數(shù)據(jù)，沒有對外銷售日期。

特斯拉還同步研發(fā)「數(shù)字Optimus」——一個能自主操控電腦的數(shù)字智能體，與 SpaceX 聯(lián)合開發(fā)，Grok 作為頂層調(diào)度。馬斯克說，數(shù)字 Optimus 與實體機器人使用同源 AI 邏輯：視覺像素輸入、動作指令輸出。

另外，在底層基礎(chǔ)設(shè)施層面，特斯拉正在搭建一條完整的物理AI 產(chǎn)業(yè)鏈。得州 AI 算力增至 250MW，計劃提升到 400MW。Terafab 芯片工廠選址將很快公布，該項目是 Optimus 規(guī)模化的必要前提。

目前，特斯拉奧斯汀研發(fā)型晶圓廠設(shè)備訂單已下達，整合光刻掩膜、邏輯芯片、存儲芯片、封裝測試全流程。同時，特斯拉芯片路線圖更新：AI5 明年年中量產(chǎn)優(yōu)先配套 Optimus；AI6 正在研發(fā)，馬斯克稱將成為全球最好的邊緣計算芯片。

同時，星鏈正在整合進Cybercab，馬斯克解釋自動駕駛不能因蜂窩斷網(wǎng)停運，車載星鏈終端未來覆蓋全系車型，并可充當(dāng)移動中繼節(jié)點。

值得一提的是，當(dāng)被投資者問到 SpaceX 與特斯拉合并的可能性時，馬斯克沒有確認(rèn)也沒有否認(rèn)。

總體來看，無論是250 億美元的資本開支，還是300 億美元的債務(wù)融資，特斯拉在做的，是要把自己的角色，從電動車制造商擴展成一家真正意義上全鏈路「物理AI」企業(yè)。

這條鏈路上，特斯拉要掌握電池、車輛、機器人、AI 模型、算力和芯片——這是一個典型的「物理AI 帝國」式的架構(gòu)。馬斯克也在電話會上說：「這是美國自二戰(zhàn)以來最快的全產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)化擴產(chǎn)周期。」

但是，轉(zhuǎn)型的代價，終歸是高昂的。

根據(jù)特斯拉的預(yù)計，其自由現(xiàn)金流預(yù)計持續(xù)為負(fù)直到2029 年。這意味著，在Robotaxi、機器人等業(yè)務(wù)貢獻出利潤之外，特斯拉面向物理 AI 的這一艱難轉(zhuǎn)型過程將持續(xù)數(shù)年的時間——燒錢是確定的，但掙錢卻依舊在不確定之中。