解禁前逆勢上漲，MiniMax站上轉(zhuǎn)折點(diǎn)

01、解禁大考前，MiniMax逆勢上漲12%

7月8日，資本市場上迎來了一場逆勢爆發(fā)行情。

最近兩天，“大模型雙雄”智譜和MiniMax，先后迎來首次大規(guī)模股份解禁。一般來說，這容易被視為利空消息，因此也成為近期資本市場最關(guān)注的事件。但出乎很多人的意料，市場給出了和以往完全不同的反應(yīng)。7月8日，率先解禁的智譜股價(jià)上漲逾13%。其通過配售方式發(fā)行1980萬股H股，按配售價(jià)區(qū)間中位數(shù)計(jì)算募資達(dá)到了325億港元。

同樣是在7月8日這一天，即將迎來近半數(shù)股份解禁的MiniMax，也迎來一波資金的逆勢搶籌。其股價(jià)盤中最高報(bào)389.8港元/股，漲幅逼近20%。截至7月8日收盤，MiniMax股價(jià)當(dāng)日上漲近12%，市值達(dá)到1137億港元，一天之內(nèi)狂漲121億港元。

和智譜相比，MiniMax面對(duì)的更是一場“大考”：解禁份額比例更高，有約44.85%的股份解除限售，流通盤一下子擴(kuò)大到49%左右，將有約1.46億股流入市場。無論對(duì)哪家公司來說，這都會(huì)是一場極致的壓力測試，而在解禁前一天，市場提供了另一種解答方式。

在這之前，MiniMax和智譜已經(jīng)被納入恒生科技指數(shù)。在大模型板塊上漲的帶動(dòng)下，在7月8日當(dāng)天，恒科指數(shù)全天高開高走，大漲近5%。港股科技板塊集體迎來爆發(fā)。

這讓晚一步解禁的MiniMax投資者們頗為驚喜。目前，MiniMax上市后股價(jià)已上漲了120%，和當(dāng)初其發(fā)行價(jià)165港元相比，多數(shù)早期投資者賬面盈利已經(jīng)非常可觀。一般情況下，由于擔(dān)心大股東集中拋售，資金會(huì)傾向于提前賣出來規(guī)避不確定性，結(jié)果往往是股價(jià)在解禁前已經(jīng)跌了一輪。但以往一級(jí)市場“每逢解禁股價(jià)必下跌”的魔咒，現(xiàn)在被打破了。

市場用真金白銀作出了表態(tài)，對(duì)公司長期價(jià)值重估表示了信心。在投資交流平臺(tái)上，一位投資者評(píng)論說，“準(zhǔn)備抄底”。在他看來，解禁前一天還有大量買入資金，應(yīng)該是認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格是低于合理估值的。

到目前為止，智譜和MiniMax都是港股市場上比較稀缺的AI大模型標(biāo)的。它們是資本市場上的第一批AI大模型公司，很多投資人看好的也是它們將打開通向未來的入口。出于稀缺性，它們能夠拿到高估值溢價(jià)也就不難理解。

但現(xiàn)在的資本市場，已經(jīng)不能再靠“講故事”獲得溢價(jià)了，AI模型公司的稀缺性紅利也已逐漸稀釋。MiniMax解禁前，資金沒有回避反而提前“搶跑”，似乎也在說明，市場正在重新審視未來MiniMax的定價(jià)。

02、三大頂級(jí)投行，為何集體看好MiniMax？

MiniMax解禁前一天的大漲，是市場對(duì)公司長期價(jià)值重估與資本態(tài)度明確后的反應(yīng)。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜告訴《財(cái)經(jīng)天下》，鎖倉表態(tài)消解了解禁恐慌，是“搶跑”的一個(gè)主要原因。解禁前夕，MiniMax的關(guān)鍵股東們集體發(fā)出了鎖倉信號(hào)，超八成Pre-IPO和基石股東表態(tài)，愿意長期看好并繼續(xù)持有。在6月下旬，MiniMax的兩個(gè)最大投資人及戰(zhàn)略股東——阿里巴巴和米哈游就已明確表示，會(huì)長期持倉，看好MiniMax發(fā)展前景。

此外，MiniMax的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)設(shè)定了12個(gè)月的自愿禁售期，遠(yuǎn)超過行業(yè)通行的6個(gè)月。首次解禁不涉及創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和員工持股，最大化鎖定了“壓艙石”。

三大投行的評(píng)級(jí)上調(diào)，進(jìn)一步給市場提供了目標(biāo)價(jià)錨。在7月的第一周，高盛、美銀、花旗三大國際金融機(jī)構(gòu)同時(shí)給予MiniMax“買入”評(píng)級(jí)。MiniMax作為中國AI模型公司的標(biāo)的價(jià)值，獲得了國際主流資本市場的認(rèn)可。“華爾街三家機(jī)構(gòu)同步看多，這種情況在AI處于分化期的市場中并不常見。”柏文喜說，“等于也為搶跑資金給出了一個(gè)MiniMax還‘不算貴’的理由”。

而跳出資本博弈的范疇，市場也在審視一個(gè)更為深刻的問題：三大金融機(jī)構(gòu)為何集中看好MiniMax的長期價(jià)值？這是否意味著，資本給MiniMax定價(jià)的方式或?qū)⒏膶懀?/p>

不久前，大模型行業(yè)傳出一個(gè)微妙的信號(hào)：DeepSeek宣布7月中旬發(fā)布的V4模型正式版，將引入峰谷定價(jià)。工作日高峰期API價(jià)格直接翻倍，V4 Pro從每百萬Token 0.17美元漲到0.35美元，V4 Flash從0.06美元漲到0.12美元。

在此之前，大模型行業(yè)陷于卷價(jià)格的苦戰(zhàn)之中，用低價(jià)爭奪開發(fā)者和市場份額，但也壓縮了企業(yè)的利潤。在行業(yè)看來，這個(gè)定價(jià)調(diào)整意味著推理成本已經(jīng)撐不住了，市場競爭開始從“低價(jià)換規(guī)模擴(kuò)張”向“效率優(yōu)先”推進(jìn)。

高盛的研報(bào)就明確指出，這是行業(yè)定價(jià)轉(zhuǎn)型理性階段的早期信號(hào)，而在新的競爭框架下能率先享受到紅利的，是兼具推理成本優(yōu)勢與商業(yè)化能力的頭部梯隊(duì)。這也是它看好MiniMax的主要原因。

從技術(shù)上看，MiniMax在6月發(fā)布的M3模型，是國內(nèi)首個(gè)同時(shí)具備100萬原生上下文、原生多模態(tài)及前沿編程能力的模型。M3模型的核心架構(gòu)采用自研MSA稀疏注意力機(jī)制，在百萬級(jí)上下文的計(jì)算量僅為上代模型的1/20，大幅提升了推理效率。根據(jù)OpenRouter數(shù)據(jù)，M3模型在發(fā)布一周后，就沖進(jìn)AI大模型調(diào)用量周排名前三，周調(diào)用量達(dá)2.5萬億Token。

研報(bào)透露，MiniMax自營算力利用率超過90%，高峰時(shí)段服務(wù)開發(fā)者，低谷時(shí)段將閑置算力用于實(shí)驗(yàn)和數(shù)據(jù)標(biāo)注。M3模型總參數(shù)428B但激活僅23B，以最小激活參數(shù)量實(shí)現(xiàn)與千億級(jí)模型可比的性能，用訓(xùn)練和推理架構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)了超兩倍的成本節(jié)省。

這帶來的結(jié)果就是，M3模型混合定價(jià)每百萬Token 0.22美元，低于DeepSeek調(diào)價(jià)后的0.35美元，但毛利率遠(yuǎn)超同行。

與此同時(shí)，MiniMax的商業(yè)化能力也得到了提升和驗(yàn)證。據(jù)美銀的報(bào)告，MiniMax在今年4月時(shí)，年度經(jīng)常性收入(ARR)就達(dá)到了4億美元，收入結(jié)構(gòu)也已經(jīng)出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，企業(yè)及云端API貢獻(xiàn)占比顯著提升。在MiniMax的目標(biāo)里，2026年底前將實(shí)現(xiàn)至少10億美元的ARR。

但這并不是公司犧牲利潤換來的。研報(bào)顯示，在M2.7模型上MiniMax已實(shí)現(xiàn)了超過40%的推理利潤率，M3也有望保持穩(wěn)定的利潤率。

在商業(yè)化方面，MiniMax也是國內(nèi)大模型公司中率先進(jìn)入真實(shí)交易鏈路的公司。6月中旬，支付寶宣布將M3全面接入Token Pay，用戶可通過語音完成支付。此外，MiniMax還將于近日全線接入支付寶全棧AI支付產(chǎn)品，支持用戶完成大模型應(yīng)用內(nèi)結(jié)賬。

有市場消息透露，MiniMax可能在今年第三季度推出新一代旗艦?zāi)Ｐ蚆3 Pro，模型參數(shù)量達(dá)2.7萬億，Agent、多模態(tài)和復(fù)雜推理能力都將有進(jìn)一步提升。而這也將市場對(duì)MiniMax未來的想象空間進(jìn)一步打開。

除此之外，視頻模型也是MiniMax不可低估的產(chǎn)品。MiniMax長期以來在多模態(tài)語音合成、長文本等方面的技術(shù)優(yōu)勢，在AI視頻生成領(lǐng)域已經(jīng)構(gòu)筑起了產(chǎn)品的護(hù)城河。接下來，MiniMax新一代H3視頻生成模型也將發(fā)布，新模型基于升級(jí)后的DiT架構(gòu)，并進(jìn)一步融合大語言模型能力。花旗在研報(bào)里直接指出，這有望成為扭轉(zhuǎn)市場情緒的關(guān)鍵催化劑。

大模型公司價(jià)值的考量，并不是只有Coding。晚點(diǎn)的報(bào)道曾披露，字節(jié)旗下Seedance模型產(chǎn)品的毛利率達(dá)到70%。在二級(jí)市場上，快手旗下可靈AI啟動(dòng)Pre-IPO輪融資，或許在市場上也能帶來更高的定價(jià)機(jī)會(huì)。

綜合看來，隨著模型價(jià)格戰(zhàn)的退潮，資本市場對(duì)AI模型公司的估值邏輯也正在發(fā)生變化，已經(jīng)告別了過去的“參數(shù)競賽”，轉(zhuǎn)向?qū)こ袒芰蜕虡I(yè)化變現(xiàn)的考驗(yàn)。

無論是智譜還是MiniMax的解禁，帶來的都只是短期的股價(jià)波動(dòng)。真正決定一家公司長期發(fā)展的核心路徑，還是它是否能持續(xù)并快速地進(jìn)行產(chǎn)品迭代，并實(shí)現(xiàn)自主造血，在分層賽道上搭建起自己的核心壁壘。對(duì)整個(gè)大模型行業(yè)來說，這是所有公司價(jià)值重估、迎來重新定價(jià)的時(shí)機(jī)。

（作者 | 陽一 ，編輯 | 朗明，圖片來源 | 視覺中國，本內(nèi)容轉(zhuǎn)載自財(cái)經(jīng)天下WEEKLY）