付費買第一、分紅掏空現(xiàn)金流，巴奴的高端人設(shè)撐不起IPO？

2025年6月首次遞表后一年左右，巴奴國際控股有限公司（以下簡稱“巴奴”）在近期第三次向港交所遞交上市申請。此前的兩次遞表——2025年6月16日首次遞交、同年12月17日二次遞交——均在滿6個月后自動失效，均未進入聆訊環(huán)節(jié)。更新后的第三版招股書交出了一份看似亮眼的成績單：2025年全年收入達28.46億元，同比增長23.4%；經(jīng)調(diào)整利潤3.17億元，同比飆升88.7%。

然而，在這份“逆勢增長”的財報背后，隱藏著一家定位高端的餐飲企業(yè)在資本化進程中面臨的深層悖論。當(dāng)人均消費連續(xù)三年下滑、現(xiàn)金儲備急劇萎縮至不足4000萬元，巴奴的IPO之路更像是資本壓力下的急切補血，而非一場從容的產(chǎn)業(yè)升級。

以價換量難掩模式隱憂

從表面數(shù)據(jù)看，巴奴在2025年的表現(xiàn)堪稱“逆周期”典范。最新招股書顯示，2023年至2025年，公司收入分別為21.12億元、23.07億元和28.46億元，年內(nèi)利潤從1.02億元躍升至2.06億元，凈利潤增速達67.5%，經(jīng)調(diào)整凈利率由6.8%升至11.1%。門店數(shù)從2024年末的144家增至2025年末的180家，截至2026年6月12日達200家，較2023年初增長132.6%。

但這輪增長的核心驅(qū)動力并非品牌溢價提升，而是“以價換量”與門店擴張的雙重驅(qū)動。招股書數(shù)據(jù)暴露了一個關(guān)鍵趨勢：支撐其“品質(zhì)火鍋”定位的人均消費指標(biāo)已連續(xù)三年下滑，從2023年的150元降至2024年的142元，2025年進一步跌至139元。巴奴在招股書中將此解釋為“順應(yīng)市場趨勢、吸引更廣泛客戶群的戰(zhàn)略調(diào)整”。

不可否認的是，降價確實換來了客流的回暖。2025年巴奴整體翻臺率從3.2次/天回升至3.6次/天，同店銷售增長率在經(jīng)歷了2024年-9.9%的負增長后，于2025年轉(zhuǎn)正為4.8%。但代價同樣明顯：收入增長與門店擴張高度同步。2025年巴奴新開44家門店，門店數(shù)同比增長25%，而收入增速為23.4%，利潤增速為67.5%，巴奴方面坦言增長主要來自“門店網(wǎng)絡(luò)的擴張”，而非單店效率的質(zhì)變。

更值得警惕的是現(xiàn)金流的急劇惡化。首次招股書披露時，巴奴尚持有一定規(guī)模的現(xiàn)金儲備。但至第三版招股書，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物從2024年末的2.23億元驟降至2025年末的3932萬元，同比下跌82.4%；同時，2025年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從2024年的4.95億元下降至3.93億元，同比減少20.6%。這一信號在兩次遞表間被顯著放大。

擴店豪賭，付費定義的“品質(zhì)第一”？

2025年12月二次招股書中，巴奴引用弗若斯特沙利文報告，定義“品質(zhì)火鍋”為客單價120元以上的細分市場，并宣稱以3.1%的份額排名第一。第三版招股書中這一數(shù)據(jù)更新為3.6%。招股書披露，巴奴為編制該報告向弗若斯特沙利文支付費用60萬元。按2025年收入計，巴奴在整個中國火鍋市場的份額僅約0.4%，而海底撈約占6.5%。

與“品質(zhì)火鍋第一”的市場敘事相配套的，是一份激進的擴店計劃。首次招股書中，巴奴的擴張計劃相對籠統(tǒng)。至第三版招股書，具體擴張時間表得以完整披露：公司計劃2026年至2028年分別新開52家、61家和64家直營門店，三年合計177家，按單店前期投入上限500萬元計算，總計約需8.85億元資本開支。

在現(xiàn)金儲備僅剩3932萬元、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比下降20.6%的背景下，這一計劃高度依賴上市募資。而若未能如期上市，對賭協(xié)議將構(gòu)成另一重壓力——兩次遞表均披露，若巴奴未能在2029年12月1日前完成上市，投資人有權(quán)要求公司以年利率8%回購其股份。兩次遞表失效意味著時間成本與回購風(fēng)險持續(xù)累積，或許這也解釋了為何巴奴在每份招股書失效次日即重新遞表。

合規(guī)風(fēng)暴眼：分紅、欠繳、“九連問”

如果說財務(wù)數(shù)據(jù)反映的是經(jīng)營策略的取舍，那么招股書中披露的合規(guī)問題則觸及了企業(yè)治理的底線。巴奴在上市前的種種操作，正面臨來自監(jiān)管與輿論的雙重審視。

最受爭議的是“突擊分紅”。2025年1月，即在首次遞表前約五個月，巴奴向股東宣派股息7000萬元，并于同年6月全額派付。按創(chuàng)始人杜中兵夫婦合計83.38%的持股比例計算，實控人家族獲得超過5800萬元。這筆分紅相當(dāng)于2024年全年經(jīng)調(diào)整凈利潤的41.7%。

對此，中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜表示，若無法證明分紅決策程序、稅費和外匯手續(xù)完備，且不能合理解釋融資用途，可能被視為損害中小投資者利益，從而拖累上市進程。

在公司賬面資金并不充裕、且即將有巨大資本開支的背景下，巴奴此舉引發(fā)監(jiān)管層警覺。

2025年8月，即首次遞表約兩個月后，中國證監(jiān)會向巴奴出具境外發(fā)行上市補充材料要求，涵蓋九大問題（以下簡稱“九連問”），直指股權(quán)架構(gòu)合規(guī)性、上市前大額分紅合理性、非全職人員社保公積金繳納情況、勞動用工合法合規(guī)、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)合規(guī)等核心維度。具體要求包括：說明未認定杜中兵配偶韓艷麗為共同實際控制人的原因及合理性；結(jié)合公司負債情況說明2025年1月宣派7000萬元股息的分紅合理性；在分紅情況下說明本次上市融資的必要性等。

截至2026年6月第三次遞表，巴奴未就上述問詢公開完整的回復(fù)文件。

更令人側(cè)目的是員工社保欠繳問題。可以看到，巴奴的社保及住房公積金欠繳問題貫穿三次招股書的報告期：2023年至2025年分別欠繳約120萬元、70萬元、80萬元，三年合計約270萬元。第三版招股書僅表示“加強政策宣講”，未提供補繳憑證。

與此同時，巴奴的用工結(jié)構(gòu)極其依賴“編外人員”。首次招股書已披露這一模式，至2025年12月二次遞表時數(shù)據(jù)更為精準(zhǔn)：截至2025年9月30日，合計員工11100人，其中全職正式員工1974人，占比17.8%；兼職員工3308人、外包員工5818人，非正式用工合計占比82.2%。第三版招股書顯示，截至2025年末，全職員工進一步降至2106人，占比16.5%，兼職員工4127人、外包員工6499人，合計占比83.5%。

難道巴奴不清楚“欠繳”會帶來哪些連鎖反應(yīng)嗎？答案是否定的。在最新的招股說明書中，巴奴明確注明，根據(jù)《中華人民共和國社會保險法》、《企業(yè)職工生育保險試行辦法》、《失業(yè)保險條例》等相關(guān)法律法規(guī)，雇主須為其中國境內(nèi)雇員提供養(yǎng)老保險、失業(yè)保險、生育保險、工傷保險、醫(yī)療保險等福利待遇。該等款項向當(dāng)?shù)厝肆吧绫２块T支付。雇主未支付社會保險費用的，可能被責(zé)令糾正不合規(guī)行為并限期繳納及加收滯納金。倘雇主仍未在訂明的時間內(nèi)更正有關(guān)支付供款，則可處欠繳數(shù)額一倍以上三倍以下的罰款。

“品質(zhì)火鍋”的付費定義到底是什么？

巴奴一直以“產(chǎn)品主義”自居，試圖與海底撈的“服務(wù)主義”形成差異化競爭。然而，過去數(shù)年間頻發(fā)的食品安全事件，正在不斷透支其“品質(zhì)火鍋”的品牌信用。

2023年2月，“18元5片富硒土豆”事件引發(fā)軒然大波，后續(xù)檢測顯示其硒含量不足宣稱值的十分之一，產(chǎn)品最終下架。同年9月，巴奴旗下子品牌“超島自選火鍋”被曝光羊肉卷摻假，檢測出鴨肉成分，涉事門店被罰沒44.7萬元，巴奴為此向消費者賠付835.4萬元。值得一提的是，超島創(chuàng)始人杜夯系巴奴創(chuàng)始人杜中兵之子。

2026年1月，南京市市場監(jiān)督管理局通告顯示，巴奴南京仙林大道店橙子被檢出聯(lián)苯菊酯農(nóng)殘超標(biāo)，實測值0.14mg/kg，為標(biāo)準(zhǔn)限量值0.05mg/kg的2.8倍。

自首次遞表至今，上述事件在兩次遞表間的媒體報道中被反復(fù)提及，成為品牌信任層面的持續(xù)性隱患。對于一家將“食材新鮮”作為核心賣點、人均消費近140元的品牌而言，食品安全事故對品牌價值的傷害遠非賠款可以彌補。

當(dāng)招股書中“品質(zhì)火鍋第一”的市場份額需要靠付費咨詢報告來定義，當(dāng)上市募資的必要性因突擊分紅而遭受監(jiān)管質(zhì)詢，當(dāng)社保欠繳與食品安全隱患在兩次遞表間均未得到實質(zhì)性改善——巴奴需要向市場證明的，或許已不僅僅是毛肚和菌湯的品質(zhì)，更是其商業(yè)倫理與治理能力的成色。無論此次遞表最終能否走完聆訊流程，巴奴所暴露的治理缺口與敘事裂痕，都將在相當(dāng)長一段時間內(nèi)，持續(xù)成為外界審視中國餐飲連鎖企業(yè)資本化路徑的參照坐標(biāo)。