Momenta 招股書解碼：中國第三方城市NOA龍頭，數(shù)據(jù)飛輪與規(guī)模化量產(chǎn)如何支撐千億估值

原創(chuàng)｜泡泡 編輯｜X

核心觀點(diǎn)：

1.核心投資邏輯：Momenta 在第三方城市 NOA 市場已確立龍頭地位，數(shù)據(jù)飛輪與量產(chǎn)授權(quán)模式具備清晰的增長路徑。短期看，許可收入的高速增長和毛利率改善是最大亮點(diǎn)；中長期看，Robotaxi 全球化與物理 AI 基座模型的擴(kuò)展能力將決定估值天花板。

2. 關(guān)鍵假設(shè)：2026-2027 年?duì)I收增速維持 50-70%，城市 NOA 市占率保持 55% 以上，2028 年 Robotaxi 貢獻(xiàn)顯著收入。若假設(shè)成立，按 15-20x PS 估算，2027 年合理市值約 800-1200 億元人民幣。

3. 潛在風(fēng)險(xiǎn)：大客戶流失、自研替代加速、L4 商業(yè)化推遲 2 年以上、IPO 定價(jià)超過 90 億美元（對應(yīng) PS>20x）。

01

企業(yè)介紹

Momenta 成立于2016年9月，定位為"物理AI基座模型"的構(gòu)建者，其 proprietary R7世界模型可支撐乘用車、Robotaxi、Robovan及未來Robotruck等多場景落地。公司業(yè)務(wù)覆蓋亞洲、歐洲、大洋洲、拉美及北非等十余個(gè)國家和地區(qū)。

創(chuàng)始人 曹旭東是典型的" 技術(shù) 理想主義者" ，曾任職于微軟亞洲研究院及商湯科技執(zhí)行研發(fā)總監(jiān)，在自動(dòng)駕駛行業(yè)最寒冷的冬天（2019-2021）堅(jiān)持"一個(gè)飛輪，兩條腿"戰(zhàn)略。他的決策邏輯不是追逐短期收入，而是“以終為始”——以L4完全無人駕駛為終局，倒推L2量產(chǎn)路徑。這種戰(zhàn)略定力在2018-2020年自動(dòng)駕駛資本寒冬中拯救了公司，但也導(dǎo)致了對短期盈利的漠視。

管理層構(gòu)成呈現(xiàn)"清華系+微軟亞研院+商湯系"的三重技術(shù)背景，研發(fā)團(tuán)隊(duì)1,157人，占比82%，其中碩士及以上學(xué)歷超三分之二。高度技術(shù)化的團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)是Momenta的核心資產(chǎn)。

Momenta 自成立以來累計(jì)完成超過13輪融資，總?cè)谫Y額超12億美元。投資方陣容兼具產(chǎn)業(yè)資本與財(cái)務(wù)資本：上汽集團(tuán)、通用汽車、豐田、梅賽德斯-奔馳、博世等全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈核心玩家，以及淡馬錫、騰訊、云鋒基金、IDG等一線機(jī)構(gòu)。2025年C13輪融資估值達(dá)60億美元，IPO預(yù)期估值超1,000億元人民幣。

創(chuàng)始人曹旭東通過A/B股雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)控制約30%股份，確保IPO后管理層仍掌握高投票權(quán)。上汽集團(tuán)為最大外部股東（約20%），其次是通用汽車（約8%）、豐田（約6%）、騰訊（約5%）。股東名冊體現(xiàn)了典型的產(chǎn)業(yè)+資本戰(zhàn)略：產(chǎn)業(yè)資本提供量產(chǎn)訂單入口，財(cái)務(wù)資本提供資金與估值背書。

02

商業(yè)模式拆解

2.1 戰(zhàn)略架構(gòu)："飛輪+雙腿"的協(xié)同機(jī)制

Momenta 的核心戰(zhàn)略可概括為"一個(gè)飛輪，兩條腿"：

• 一個(gè)飛輪：數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的算法迭代閉環(huán)。量產(chǎn)車輛收集真實(shí)世界數(shù)據(jù) → 數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)算法優(yōu)化 → 算法升級賦能更多量產(chǎn)車輛 → 更多車輛產(chǎn)生更多數(shù)據(jù)。
• 左腿（量產(chǎn)車方案，Mpilot）：面向OEM的L2+/L3級城市NOA、高速NOA、泊車方案。這是現(xiàn)金牛和數(shù)據(jù)入口。
• 右腿（完全無人駕駛，MSD）：L4級Robotaxi、Robovan、未來Robotruck。這是遠(yuǎn)期期權(quán)和估值放大器。

數(shù)據(jù)飛輪的本質(zhì)是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：當(dāng)搭載Momenta方案的車輛從10萬臺(tái)增長到90萬臺(tái)，數(shù)據(jù)量增長不是線性而是超線性的——因?yàn)槌鞘懈采w率、場景多樣性、極端案例的豐富度都在同步提升。這意味著后來者，即使算法起點(diǎn)相同要追趕90萬臺(tái)車積累的數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)，需要更長時(shí)間和更大資本投入。這是Momenta最難以復(fù)制的競爭壁壘。

2.2 收入模式：從"賣項(xiàng)目"到"賣授權(quán)"的質(zhì)變

Momenta 的收入主要來自兩大板塊：

（1）針對特定車型的技術(shù)開發(fā)服務(wù)費(fèi)，屬于一次性項(xiàng)目收入；

（2）按搭載車輛數(shù)量收取的許可授權(quán)費(fèi)，具備持續(xù)性和規(guī)模效應(yīng)。關(guān)鍵積極信號是收入結(jié)構(gòu)正從開發(fā)為主向授權(quán)為主轉(zhuǎn)型：許可收入從2023年的0.23億元暴增至2025年的9.68億元，三年翻42倍。這標(biāo)志著商業(yè)模式從項(xiàng)目制服務(wù)向平臺(tái)化授權(quán)升級。

Robotaxi——第二增長曲線。Momenta 自動(dòng)駕駛出租車服務(wù)收入目前尚不重大，但戰(zhàn)略布局清晰。Robotaxi 運(yùn)營成本約 1.21 元/公里、車輛成本約 0.25 元/公里，均低于主要競爭對手（公司 F 運(yùn)營成本 1.26 元/公里、公司 E 為 1.68 元/公里）。這得益于其"量產(chǎn)車解決方案 + Robotaxi"雙輪驅(qū)動(dòng)的數(shù)據(jù)飛輪。

與 Uber、Grab 的戰(zhàn)略合作，以及計(jì)劃 2026 年初在阿布扎比、慕尼黑推出的國際商業(yè)服務(wù)，意味著 Momenta 正在從"中國的中國模式"向"面向全球的全球模式"躍遷。

2.3 客戶與合作生態(tài)：德系嚴(yán)選與全球滲透

Momenta 的合作伙伴涵蓋全球前十大車企中的九家，包括奔馳、寶馬、豐田、通用、大眾、奧迪、上汽、長城等。截至2025年底，累計(jì)定點(diǎn)車型超210款，已交付車型超100款，搭載車輛規(guī)模超90萬臺(tái)。地理覆蓋已擴(kuò)展至10余個(gè)國家和地區(qū)。如此龐大的部署規(guī)模已形成顯著的數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：車輛越多、數(shù)據(jù)越多、算法越強(qiáng)、吸引更多車企客戶。

圖：業(yè)務(wù)規(guī)模指標(biāo)：2023年 vs 2025年對比

雖然合作車企數(shù)量達(dá)24家，但收入高度集中在頭部客戶。最大客戶（推測為上汽系）收入占比可能接近30%。

2.4 收費(fèi)模式：單車收入的拆解

單車收入在2024年下降后2025年回升，反映了早期開發(fā)費(fèi)占比高、后期授權(quán)費(fèi)占比高的結(jié)構(gòu)變化。

長期來看，單車收入取決于：1. 授權(quán)費(fèi)率：按車輛售價(jià)的一定比例（推測1-3%）或固定金額（數(shù)百元/車）收取；2. 功能模塊：城市NOA授權(quán)費(fèi) > 高速NOA >泊車（功能復(fù)雜度決定定價(jià)權(quán)） 3. 客戶議價(jià)能力：頭部OEM議價(jià)能力強(qiáng)，可能壓低授權(quán)費(fèi)率。

遠(yuǎn)期收費(fèi)模式展望。隨著R7世界模型量產(chǎn)，Momenta可能探索訂閱制（SaaS）收費(fèi)：按月/年向車主收取智駕功能訂閱費(fèi)。這將進(jìn)一步提升收入的持續(xù)性和可預(yù)測性，但取決于OEM是否愿意讓渡終端收費(fèi)權(quán)。

03

財(cái)務(wù)解析

3.1 營收增長：是真的爆發(fā)，還是基數(shù)效應(yīng)？

2023-2025年，營業(yè)收入從7.43億元增長至24.13億元，年均復(fù)合增長率超80%。毛利率從約56%提升至71.6%，已接近優(yōu)質(zhì)軟件公司水平。毛利率提升反映了高毛利許可收入占比增加，以及軟件業(yè)務(wù)的天然經(jīng)營杠桿。然而，距離實(shí)現(xiàn)凈利潤轉(zhuǎn)正仍有較長路程。

圖：營業(yè)收入、年內(nèi)虧損與研發(fā)投入（億元）

增長驅(qū)動(dòng)因素拆解。2023-2025年?duì)I收CAGR >80%，看似驚人，但需要拆解增長來源：

? 車型放量驅(qū)動(dòng)：2023年30萬臺(tái) → 2025年90萬臺(tái)，車輛數(shù)增長3倍；

? 功能升級驅(qū)動(dòng)：從高速NOA升級到城市NOA，單車ASP（平均售價(jià)）提升；

? 新客戶導(dǎo)入：2023年10家車企 → 2025年24家車企，客戶數(shù)增長2.4倍。

基數(shù)效應(yīng)評估。2023年基數(shù)僅7.43億元，高增長部分來自低基數(shù)效應(yīng)；2025年24.13億元，假設(shè)2026年增速放緩至50%，營收約36億元；若增速降至30%，營收約31億元。

關(guān)鍵觀察點(diǎn)。2026-2027年增速是否維持在40%以上，是判斷"爆發(fā)式增長"還是"基數(shù)效應(yīng)"的核心指標(biāo)。

3.2 毛利率：71.6%的含金量

Momenta的毛利率接近Mobileye和特斯拉FSD，驗(yàn)證了純軟件算法模式的高盈利能力。毛利率提升的驅(qū)動(dòng)力： 1.收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化：高毛利許可收入占比從3%提升至40% 2. 規(guī)模效應(yīng)：固定開發(fā)成本分?jǐn)偟礁嘬囕v 3.技術(shù)復(fù)用：R7世界模型跨車型復(fù)用，降低邊際開發(fā)成本。不過，71.6%可能已接近短期天花板。

3.3 持續(xù)虧損與研發(fā)投入

盡管營收高速增長，Momenta 尚未接近盈虧平衡。2023-2025年年內(nèi)虧損分別為25.70億元、32.06億元、34.58億元，三年累計(jì)虧損92.34億元。核心成本驅(qū)動(dòng)因素是研發(fā)投入：近三年累計(jì)研發(fā)投入達(dá)46.6億元，2025年研發(fā)費(fèi)用18.69億元，占當(dāng)年收入的77.5%。雖然研發(fā)占收入比從181.7%下降至77.5%，但絕對金額仍在增長，反映了公司在物理AI賽道上持續(xù)押注技術(shù)領(lǐng)先。

04

競爭格局

量產(chǎn)規(guī)模。截 至 202 6 年 2 月 28 日，累計(jì)已獲得 180 款車型的定點(diǎn)（招股書截至 2025 年底為 170 款） ，量產(chǎn)車解決方案安裝量超過 73.3 萬套。搭載 Momenta 系統(tǒng)的量產(chǎn)車輛規(guī)模已超 90 萬臺(tái)，實(shí)現(xiàn)最快不到 40 天交付 10 萬臺(tái)的高效部署。

全球化布局。Momenta 已與全球 24 家整車廠建立合作，覆蓋全球前十大整車廠中的 9 家。與 Uber、Grab 達(dá)成戰(zhàn)略合作，Robotaxi 計(jì)劃 2026 年初在阿布扎比及慕尼黑推出國際商業(yè)服務(wù)。量產(chǎn)方案已落地亞洲、歐洲、大洋洲、拉美和北非的 10 余個(gè)國家和地區(qū)。物理 AI 基座。2026 年 4 月，R7 世界模型實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)首發(fā)。R7 采用強(qiáng)化學(xué)習(xí) + 世界模型組合，讓 AI 從單純模仿人類駕駛升級為可以自主思考、持續(xù)進(jìn)化的成熟駕駛者。依托超 120 億公里實(shí)車行駛數(shù)據(jù)及超 1 億段黃金數(shù)據(jù)，關(guān)鍵場景安全性較 R6 提升 5 倍以上。

截至 2025 年底，Momenta 在城市 NOA 定點(diǎn)數(shù)量（163 款）、正式量產(chǎn)車型（57 款）和搭載銷量（537.3 千套）三個(gè)維度均排名第一，市占率分別達(dá)到 65.4%、57.0% 和 64.5%。排名第二的"公司 A"在定點(diǎn)數(shù)量（36 款）、量產(chǎn)（21 款）和銷量（149.6 千套）上均遠(yuǎn)遜于 Momenta，市占率約 18%。

圖：第三方城市 NOA 市場格局

值得注意的是，若將高速 NOA 與城市 NOA 合并統(tǒng)計(jì)，Momenta 以 544.0 千套、27.4% 的市占率仍居首位，但領(lǐng)先優(yōu)勢被稀釋。這說明 Momenta 的核心優(yōu)勢在于城市 NOA 這一最高階、最難量產(chǎn)的技術(shù)高地，而非中低階輔助駕駛。

圖：城市 NOA 競爭格局：定點(diǎn) / 量產(chǎn) / 銷量

從技術(shù)性能指標(biāo)看，Momenta 的 AEB 誤報(bào)率低于每百萬公里 1 次，顯著優(yōu)于競爭對手的低于 3 次；變道成功率、環(huán)島通行率、掉頭成功率均達(dá)到 >95%、>99%、>95%，而行業(yè)平均水平約為 >90%。這些數(shù)據(jù)表明 Momenta 在量產(chǎn)安全性上已形成技術(shù)代差。

05

投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)

5.1估值預(yù)測

截至 2025 年 11 月 C-13 系列融資，Momenta 投后估值達(dá) 61.85 億美元（約 419 億元人民幣）。市場預(yù)期港股掛牌后市值區(qū)間在 650-1000 億元人民幣（約 90-140 億美元）。若以 2025 年?duì)I收 24.13 億元計(jì)算，對應(yīng) PS 約 27-41x；若按 2026 年預(yù)期營收 40-50 億元（保守估算），對應(yīng) PS 約 13-20x。估算

與全球?qū)?biāo)（截至 2026 年 6 月）：WeRide 市值約 51 億美元（PS 約 12.5x），Pony.ai 約 41 億美元（PS 約 15x），Horizon Robotics 約 82 億美元（PS 約 8.5x），Mobileye 約 165 億美元（PS 約 6.2x）。Momenta 的估值溢價(jià)主要來自其在城市 NOA 的絕對龍頭地位和更接近盈利的經(jīng)營數(shù)據(jù)。但需警惕，若上市后市值直奔千億，短期可能透支 2-3 年的增長預(yù)期。

5.2 潛在風(fēng)險(xiǎn)

1. 車企自研替代：特斯拉、蔚來、小鵬、理想、小米等品牌已選擇自研城市 NOA。雖然多數(shù)車企仍選擇與第三方合作，但自研能力的成熟將長期侵蝕 Momenta 的定價(jià)權(quán)和客戶基礎(chǔ)。尤其比亞迪、吉利等頭部車企若全面轉(zhuǎn)向自研，Momenta 的份額可能面臨斷崖式下跌。

2. 大客戶依賴：上汽、通用、奔馳等大股東兼大客戶貢獻(xiàn)了可觀的收入份額。一旦股東戰(zhàn)略調(diào)整（如上汽加大自研投入、奔馳調(diào)整全球智駕供應(yīng)商策略），Momenta 的營收穩(wěn)定性將受到?jīng)_擊。招股書未披露前五大客戶集中度，但投資者應(yīng)在路演中追問這一數(shù)據(jù)。

3. L4 規(guī)模化落地延遲：Robotaxi 目前收入尚不重大，L4 級完全無人駕駛的規(guī)模化落地仍需 3-5 年時(shí)間。若技術(shù)演進(jìn)或監(jiān)管審批慢于預(yù)期，第二增長曲線的兌現(xiàn)將推遲，估值支撐將從"雙輪驅(qū)動(dòng)"回落為"單輪驅(qū)動(dòng)"。

4. 數(shù)據(jù)安全與出海合規(guī)：自動(dòng)駕駛涉及高精地圖、實(shí)時(shí)路況、駕駛行為等敏感數(shù)據(jù)。Momenta 的全球化擴(kuò)張（中東、歐洲、東南亞）必須面對不同司法管轄區(qū)的數(shù)據(jù)本地化要求和出口管制。若地緣政治摩擦加劇，其"面向全球的全球模式"可能受阻。

5. 定價(jià)權(quán)削弱：隨著智駕功能從高端車型向 10-20 萬元大眾市場下沉，車企對智駕方案的成本敏感度急劇上升。Momenta 雖在探索自研芯片（傳聞算力超 Orin-X，成本僅 30%），但短期內(nèi)其定價(jià)空間仍面臨地平線、大疆等對手的擠壓。

核心結(jié)論

核心投資邏輯：Momenta 在第三方城市 NOA 市場已確立龍頭地位，數(shù)據(jù)飛輪與量產(chǎn)授權(quán)模式具備清晰的增長路徑。短期看，許可收入的高速增長和毛利率改善是最大亮點(diǎn)；中長期看，Robotaxi 全球化與物理 AI 基座模型的擴(kuò)展能力將決定估值天花板。

關(guān)鍵假設(shè)：2026-2027 年?duì)I收增速維持 50-70%，城市 NOA 市占率保持 55% 以上，2028 年 Robotaxi 貢獻(xiàn)顯著收入。若假設(shè)成立，按 15-20x PS 估算，2027 年合理市值約 800-1200 億元人民幣。

潛在風(fēng)險(xiǎn)：前兩大客戶流失、自研替代加速、L4 商業(yè)化推遲 2 年以上、IPO 定價(jià)超過 90 億美元（對應(yīng) PS>20x）。