AI牛市下，傳統價值投資迎來最難一年

出品｜公司研究室
文｜張陽

6月的資本市場，出現了一組耐人尋味的畫面。

一邊，AI算力、半導體等科技板塊持續吸引資金，部分個股不斷創出新高；另一邊，半夏投資創始人李蓓因產品凈值明顯回撤向持有人作出說明，楊東掌舵的寧泉資產也在半年投資匯報中公開道歉、反思。

更早之前，張坤管理規模最大的易方達藍籌精選，一次性增聘了兩位基金經理，其中一位正是踩中本輪AI科技行情的TMT基金經理何一鋮。

減倉、道歉、增援，三種看似不同的動作，背后卻指向同一個問題：當消費板塊低迷已持續四五年、AI成為市場最強主線之后，上一輪核心資產牛市中大放異彩的價值投資框架，正在經歷怎樣的一場壓力測試？

牛市里的道歉

最先引發市場熱議的是李蓓。

據上海證券報報道，6月15日至18日，半夏投資重倉的能源、地產、消費和建材等方向同步下跌，導致產品凈值明顯回撤，單周跌幅達到15.03%。

隨后，李蓓向投資者表示，半夏已經按照風控要求適度降低倉位，清理確定性不足的持倉，只保留那些未來兩年仍有望獲得較高絕對收益的資產。

不過，凈值回撤并沒有改變李蓓對AI產業的判斷。她認為，模型公司收入增速放緩、下游科技公司股價走弱、Token價格見頂回落，都意味著AI產業部分領先指標已經開始走弱。至于半導體和電子元器件板塊仍然強勢，她更傾向于認為，這是產業鏈需求逐步傳導后的滯后表現，而非AI景氣度進一步提升的信號。

幾天后，寧泉資產的半年投資匯報在市場流傳。

楊東掌舵的寧泉資產坦言，今年以來產品表現并不理想。進入6月后，產品遭遇成立以來較大幅度的回撤，回撤水平甚至接近2015年股市大幅調整期間的歷史高點。

與李蓓選擇快速減倉不同，寧泉在反思之后，依然選擇繼續堅守自己的投資框架。

過去幾年，寧泉持續布局互聯網巨頭。在其看來，這些公司擁有資金、算力、數據和應用場景，傳統業務帶來的穩定現金流，也足以支撐AI業務前期投入和短期虧損。然而，現實卻與預期有所偏離。盡管中國互聯網龍頭的市值遠低于美國同行，但兩者的股價走勢卻截然不同。

寧泉還配置了電力股，看中的不僅是其低估值、公用事業屬性，更是AI發展可能帶來的電力需求增長。不過，當美國電力股普遍受益于AI行情上漲時，國內電力供給整體仍較為充裕，行業景氣度并未像預期那樣快速提升。

對于中國AI產業鏈，寧泉也坦言，自己嚴重低估了市場圍繞AI基礎設施建設所形成的行情強度。部分公司即便商業模式并不突出、護城河有限，只要站上AI基建這條主線，疊加市場對需求擴張的樂觀預期，估值就能在短時間內被迅速推高。

楊東表示，未來不會再參與那些自己認為風險過高的熱門資產。目前，組合除互聯網公司外，仍以低估值、高分紅、現金流穩定的企業，以及地產、建材、光伏等經過深度調整的周期行業為主，同時保持較高現金倉位，堅持不使用杠桿。

李蓓選擇通過減倉控制風險，楊東則選擇保留現金繼續等待。策略雖然不同，但兩家私募面對的是同一個現實：資金持續向AI主題集中，越來越多非熱門資產正在被市場抽走流動性。

被抽走的流動性

回頭看，李蓓和寧泉布局能源、地產、建材、電力以及高股息資產，并非沒有基本面支撐。

不少公司的估值已經回落至歷史低位，分紅率保持較高水平；房地產新開工面積持續低于銷售面積，行業庫存有所下降；光伏行業經歷激烈價格戰后，部分環節開始接近出清；互聯網巨頭則擁有穩定的現金流，以及AI時代不可忽視的數據和應用場景優勢。

這些投資邏輯放在兩三年的產業周期中，都有成立的基礎。

但資本市場運行，還有另一套節奏。

當市場進入極端結構性行情后，股價比拼的已不只是估值和利潤，更是誰擁有更高的景氣度、更強的資金關注度，以及更具想象力的產業敘事。AI產業鏈既有真實的訂單和業績增長，也承載著市場對未來數年的提前定價。

當資金持續向少數熱門板塊集中時，市場甚至不需要主動看空其他行業。只要新增資金停止流入，非熱門資產的估值就可能繼續下移。

這也是逆向投資最難熬的階段。

一項資產從高估回歸合理，往往比投資者預想得更慢；一項資產從低估回歸合理，同樣可能需要遠超預期的時間。基金經理或許最終看對了產業趨勢，卻依然可能在凈值競爭中輸掉過程。

換句話說，李蓓和寧泉如今面對的，并不僅僅是是否看錯了AI，而是低估了市場主線持續演繹的時間，以及這一過程中資金持續流向熱門板塊，對產品凈值帶來的壓力。

投資邏輯可以按年兌現，但基金凈值、風險控制和投資者的耐心，卻是按天計算的。

張坤請來援軍

與兩家私募公開解釋產品回撤相比，張坤沒有發表公開回應，但易方達的一則基金經理增聘公告，同樣值得關注。

5月23日，易方達藍籌精選增聘何一鋮、楊思亮兩位基金經理，與張坤共同管理產品。

截至2026年一季度末，張坤共管理4只公募基金，合計規模416.72億元。其中，易方達藍籌精選規模267.93億元，占其管理總規模的64.29%，仍是其最核心的產品。

隨著消費需求持續偏弱、核心資產估值不斷消化，張坤擅長的價值投資框架進入了長達四五年的逆風期。

此次增聘的兩位基金經理，投資風格并不相同。

楊思亮偏向消費和價值投資，一季度末前三大重倉股分別為貴州茅臺、騰訊控股和中國海洋石油，與張坤原有的投資體系具有一定延續性。

何一鋮則是易方達TMT研究小組組長，更偏向科技成長風格。根據Wind，截至6月24日，其管理的易方達近一年收益率328.8%。過去一年，新易盛、中際旭創等AI算力產業鏈公司一直是其重要持倉。

一位擅長消費價值，一位深耕科技成長，兩人共同加入一只規模接近270億元的產品，本身已經釋放出一些信號。

不過，如果據此認為張坤已經放棄消費、全面轉向科技，也并不準確。張坤仍然是易方達藍籌精選的基金經理，而新加入的兩位基金經理中，也有一位繼續堅持消費價值風格。目前，也沒有證據顯示該基金已經進行了大規模科技方向調倉。

更合理的理解是，易方達希望通過團隊協作，而不是依靠單一基金經理，來分散近270億元產品的風格風險。

如果說過去的張坤更多依靠個人能力圈管理這只產品，那么此次增聘更像是在原有價值投資框架上，引入新的能力圈。價值底倉并沒有改變，但產品在科技成長方向擁有了更多研究和決策支持。

在AI牛市中，這種轉變或許可以讓該基金持有者既乘上AI的東風，又不必承受科技基金那樣大的波動，使之有更好的持有體驗和收益。

能力圈還是圍墻

能力圈一直是價值投資最重要的理念之一。

基金經理只投資自己能夠理解的公司，可以減少追逐熱點和誤判商業模式的風險。但能力圈也是一種風格約束。當一只基金長期集中配置消費、互聯網或低估值資產時，它的業績表現也會與特定的產業周期和市場風格深度綁定。

順風時，這種專注被稱為堅守；逆風持續太久，堅守也可能被投資者理解為固執。

對于管理規模達到數百億元的大型基金而言，這個問題尤為明顯。規模越大，可投資范圍越受限制，調倉成本越高，也越難依靠中小市值公司獲取超額收益。一旦核心資產長期調整，單一基金經理的投資風格，就可能成為產品進一步突破的邊界。

近兩年，劉彥春、葛蘭等明星基金經理也陸續通過增聘基金經理或卸任部分產品，為自己”減負”。與此同時，監管層也在鼓勵基金公司建立平臺化、一體化、多策略的投研體系，推動團隊制管理。

這意味著，公募行業正在悄然發生變化：過去依靠明星基金經理個人品牌吸引資金的”單核模式”，正逐步轉向強調團隊協作、風格互補的”多核模式”。

回頭來看，李蓓、楊東和張坤，其實代表了三種不同的應對方式。

李蓓選擇尊重市場，通過調整倉位控制回撤；寧泉更相信均值回歸，以現金和無杠桿為自己爭取時間；張坤背后的易方達，則希望借助團隊協作，降低單一投資風格對產品的影響，讓投資者有更好的持有體驗。

很難簡單判斷哪一種方式更正確。最終的答案，仍然取決于AI產業景氣能夠持續多久，以及消費、地產和周期等傳統板塊何時迎來盈利修復。

凈值等不起價值

即便未來AI行情出現調整，也不能據此證明今天所有低估值資產都是正確答案；同樣，如果AI行情繼續演繹，也并不意味著價值投資已經失效。

低估值能夠提供安全邊際，卻不能保證價值會在短期兌現；產業趨勢能夠帶來業績增長，也不意味著任何價格買入都能獲得回報。

對于基金經理來說，最困難的從來不是判斷最終的產業方向，而是讓產品有足夠的時間走到終點。

他們實際上面對的是兩套節奏：一套來自產業周期和企業價值，另一套來自凈值回撤、投資者贖回和風險控制。只關注前者，可能最終判斷正確，卻先失去投資者；只關注后者，又可能在市場最熱的時候追高，最終為泡沫買單。

從這個角度看，近期幾位知名投資人的一系列動作，并不是價值投資的集體投降，而是老牌價值派面對AI時代結構性行情的一次主動調整。

畢竟，市場最終可能會獎勵耐心，但基金凈值和投資者，未必永遠等得起價值。