上海
背靠一汽、東風(fēng)、長安三大車企，騰訊、阿里巴巴兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭的中國第三大網(wǎng)約車平臺，要上市了。
4月22日，南京領(lǐng)行科技股份有限公司（T3出行）向港交所遞交招股書，中金公司和中信建投國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。
招股書顯示，截至2025年12月31日，T3出行在全國194座城市開展業(yè)務(wù)，擁有超過2.3億注冊用戶和約140萬輛注冊車輛，全年網(wǎng)約車總訂單數(shù)達(dá)到7.97億單，總交易額達(dá)189億元，按照訂單量計算，T3出行是中國第三大網(wǎng)約車出行平臺，僅次于滴滴和曹操出行。
對于今天的資本市場而言，網(wǎng)約車早已不是一個“性感”的概念。整個網(wǎng)約車市場以交易額計的市場規(guī)模增速從2020年以前的20%以上腰斬至10%，2025年，中國網(wǎng)約車市場的同比增速僅有9%。
需求端的增長逼近天花板，供給端同樣面臨供給過剩的問題。在這樣的背景下，奔赴港交所的T3出行為自己加了一層AI與自動駕駛的“濾鏡”。
在招股書中，T3出行稱自己擁有行業(yè)內(nèi)首個且唯一通過雙備案的垂直大模型——領(lǐng)行阡陌，并且還是首個具備有人駕駛車輛與Robotaxi混合運力調(diào)度能力的網(wǎng)約車平臺。
然而，拋去這些華麗的包裝，T3出行這份招股書展示的，是背靠“豪華”股東陣容卻依然缺錢、行業(yè)排名第三份額卻只有個位數(shù)、對聚合平臺近乎全面的依賴，以及一個尚未貢獻收入的Robotaxi故事。
豪華的股東陣容與微薄的利潤
T3出行是一家含著金湯匙誕生的公司。
2019年，南京領(lǐng)行投資以普通合伙人身份控股T3出行母公司——南京領(lǐng)行合伙企業(yè)，中國一汽、東風(fēng)汽車集團、長安汽車分別各自持有南京領(lǐng)行投資15%的權(quán)益，阿里巴巴與騰訊旗下的資管公司則各自持有12%的權(quán)益。
在經(jīng)歷了多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)益收購后，招股書中最新的股權(quán)結(jié)構(gòu)為三大車企各持有16.39%，騰訊持有6.15%，阿里巴巴持有5.12%。
這種“車企+互聯(lián)網(wǎng)巨頭”的結(jié)構(gòu)賦予了早期T3出行多重優(yōu)勢：三大車企提供車輛供應(yīng)和制造端的支持，騰訊和阿里巴巴則貢獻流量入口和技術(shù)資源。
在成立后第二年的2021年9月，T3出行就在A輪獲得超過77億元的融資，一舉打破了行業(yè)內(nèi)的最高單筆融資紀(jì)錄。
但強大的股東背景和充足的資金并未自動轉(zhuǎn)化為市場主導(dǎo)地位。
2025年全年，T3出行的年度總交易額（GTV）為189億元，全年訂單數(shù)7.97億單，日均單量約為218萬單，以單量計算排在行業(yè)第三，與排在第二位的曹操出行單量接近，但僅是排名第一的滴滴單量的6%，差距明顯。
一位長期關(guān)注網(wǎng)約車行業(yè)的賣方分析師告訴「定焦One」，滴滴作為行業(yè)絕對龍頭資金充裕且具備持續(xù)造血的能力，曹操出行背靠吉利，而T3出行看似背靠三家車企，但這三家企業(yè)都是國企，并且持股比例相同，要平衡三家的利益，反而成了T3出行的桎梏。
經(jīng)營數(shù)據(jù)方面，T3出行2023年至2025年的營收分別為149億元、161億元和171億元。收入逐年增長，但同比增速卻在放緩，從2024年的約8%下降至2025年的約6%。
在收入結(jié)構(gòu)上，T3出行高度依賴網(wǎng)約車這一單一業(yè)務(wù)。2023年、2024年和2025年，網(wǎng)約車服務(wù)收入分別占總收入的92.1%、92.6%和95.5%，集中度不降反升。
作為收入補充的汽車租賃業(yè)務(wù)，在報告期內(nèi)的營收占比從2023年的7.1%降至2025年的3.9%，此外，包含技術(shù)服務(wù)和車輛及零部件銷售的增值服務(wù)在2025年的營收占比僅有0.6%。
盈利能力方面，報告期內(nèi)T3出行的毛利率顯著改善，從2023年的0.4%提升至2024年的10%和2025年的13%。這主要是由于客單價的提升以及對司機端的成本管控。
網(wǎng)約車公司通常會把每筆訂單中支付給司機的費用和補貼激勵計為成本，因此提升客單價或降低司機端的補貼能夠一定程度上提升毛利率水平。
然而，毛利率的改善并未轉(zhuǎn)化為可觀的凈利潤。2023年和2024年，T3出行分別錄得19.68億元和6.9億元的凈虧損。2025年，T3出行扭虧為盈，全年實現(xiàn)凈利潤744萬元。
在招股書中，T3出行表示公司是“中國最快實現(xiàn)盈利的大型智慧出行平臺”。但744萬元的利潤相較于全年171億元的營收，凈利潤率僅有0.04%。
作為對比，2025年公司的銷售及分銷開支高達(dá)15.3億元，行政開支為4.71億元，研發(fā)開支為1.65億元，任何一項費用的微小波動都足以抹平不足千萬的利潤。
T3出行也在招股書中坦承：“我們無法保證未來能夠維持盈利。”
第三大網(wǎng)約車平臺，含金量多高？
衡量一家網(wǎng)約車公司的競爭力通常需要觀察三個維度的數(shù)據(jù)：訂單量、UE、管理能力。
網(wǎng)約車是一個雙邊規(guī)模效應(yīng)極強的行業(yè)，選擇打車出行的乘客通常無法忍受長時間的等待，司機也不能接受長時間接不到訂單，因此一個平臺擁有越多的運力就能吸引越多用戶，反過來又能進一步提升運力供給。
因此訂單規(guī)模就是行業(yè)內(nèi)最大的護城河。
2021年以前，滴滴曾一度占據(jù)網(wǎng)約車行業(yè)九成以上的市場份額，其余所有網(wǎng)約車平臺爭搶剩下不足一成的市場空間。但隨著聚合平臺的興起，行業(yè)格局開始發(fā)生變化，交通運輸部數(shù)據(jù)顯示，自2023年至2025年，聚合網(wǎng)約車平臺的市場份額長期穩(wěn)定在30%左右。
聚合平臺將多個中小型網(wǎng)約車平臺聚集在自己的平臺上，通過自身的流量優(yōu)勢進行訂單分發(fā)并從中賺取傭金，代表性的聚合平臺有高德、美團打車、騰訊出行等等。
T3出行高度依賴聚合打車平臺獲得訂單。招股書顯示，2023年、2024年和2025年，通過高德、騰訊出行服務(wù)等聚合平臺下達(dá)的訂單分別占T3出行總訂單量的約61.5%、77.5%和85.9%。
對應(yīng)的交易額占公司總營收的比例分別為61.8%、78.6%和86.4%。
T3出行表示，公司通過聚合平臺產(chǎn)生的訂單數(shù)量及占比持續(xù)上升，并且該趨勢預(yù)計在短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)。未來，若聚合平臺市場趨向集中，T3出行可能僅能在少數(shù)聚合平臺中做出選擇，這將導(dǎo)致因議價能力不足，被迫接受不利合作條款的風(fēng)險升高。一旦聚合平臺收取更高傭金，公司利潤率將遭受負(fù)面影響。
這一現(xiàn)象并非T3出行獨有，行業(yè)內(nèi)除滴滴外其他平臺都嚴(yán)重依賴聚合平臺的流量分發(fā)，曹操出行超過80%的GTV也來自于聚合平臺。
過度依賴聚合平臺的另一個隱患則是更高的費用支出，導(dǎo)致持續(xù)盈利的門檻更高。
一家自營網(wǎng)約車平臺的UE模型可以大致拆解成4個部分，分別是客單價、司機成本、乘客補貼、平臺利潤。
以滴滴上市前后的UE模型為例，一筆打車訂單的總收入計為100%，其中約80%是司機的收入和平臺基于司機的補貼，這部分被計為成本，剩下的20%左右是財報中的平臺收入（platform sales）。平臺收入中大約有10%會以乘客補貼的方式被計做費用支出，平臺運營過程中的其他費用大約為7%，剩下的3%就是平臺最終的利潤率。
但是對于依賴聚合平臺獲得訂單的網(wǎng)約車平臺來說，假設(shè)客單價和司機收入水平不變，平臺能拿到的約20%收入與自營平臺持平，但需要額外支付一筆傭金費用給高德等聚合平臺，這就導(dǎo)致實際利潤水平更低。
更何況聚合平臺為了與自營平臺競爭，通?？蛦蝺r會比自營平臺更低。這就進一步提高了T3出行等中小網(wǎng)約車平臺的盈利門檻。
招股書中的數(shù)據(jù)也佐證了這一事實，2025年T3出行的銷售及分銷開支同比增長20.4%至15.3億元，主要原因是受用戶流量引流的渠道開支增加所驅(qū)動，該項增長源于通過聚合平臺獲取的訂單量上升。
此外，在對運力的管控能力上，隨著T3出行向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，也在逐步減弱。
在公司成立早期，T3出行一直采用B2C自營模式，所有車輛由平臺提供，司機也由平臺挑選和統(tǒng)一管理。這種模式下平臺對于安全性和服務(wù)質(zhì)量的把控力相對較強，但模式較重，成本高且擴張速度緩慢。
2021年起，T3出行開始向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，開放第三方運力加盟。招股書顯示，報告期內(nèi)，平臺運營的車輛分別約為79.9萬輛、105.4萬輛和137.8萬輛，車隊主要包含司機、車輛服務(wù)商等第三方所屬車輛。
這一定程度上增加了平臺風(fēng)險管控的難度。
因此從訂單規(guī)模、UE和運力管控三個維度來看，T3出行均面臨一定壓力。個位數(shù)的市場份額難以形成規(guī)模壁壘，聚合平臺的傭金侵蝕著本已微薄的利潤空間，而輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型又在削弱平臺對服務(wù)質(zhì)量的掌控力。
三重壓力疊加之下，“中國第三”更像是一個生存位次，而非競爭優(yōu)勢。
Robotaxi的故事能成立嗎？
當(dāng)網(wǎng)約車的故事不再有吸引力，AI和Robotaxi成為撐起T3出行下一階段敘事的希望。
招股書中，T3出行把自己定位為將AI融入出行服務(wù)的“AI+出行”平臺，開發(fā)了中國智慧出行行業(yè)首個垂直大模型領(lǐng)行阡陌。
領(lǐng)行阡陌包含三大核心模型：
智能調(diào)度模型：可精準(zhǔn)預(yù)測出行需求并合理分配運力，通過城市級整體規(guī)劃優(yōu)化行駛路線。自該模型上線后，空駛率下降了17.5%。
安全模型：依托駕駛軌跡識別、車內(nèi)視覺與語音感知技術(shù)，實時監(jiān)測疲勞駕駛、分心駕駛及各類安全風(fēng)險行為。據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2025年T3出行平臺每百萬訂單交通事故約15.7起，大幅低于行業(yè)平均水平。
司乘服務(wù)模型：優(yōu)化司機招募管理與乘客服務(wù)體系，可定制化處理客訴問題。
與此同時，Robotaxi也被T3出行賦予了極高的戰(zhàn)略地位。此次IPO募資的首要用途就是用來構(gòu)建全棧Robotaxi能力，包括部署Robotaxi車隊、建立城市運營站網(wǎng)絡(luò)、升級混合調(diào)度平臺等。
這一敘事并非空穴來風(fēng)。據(jù)灼識咨詢預(yù)測，中國無人駕駛車輛服務(wù)市場規(guī)模將從2025年的10億元增長至2030年的928億元，復(fù)合年增長率高達(dá)149.3%，在智慧出行市場中的滲透率也將從0.2%攀升至10.3%。
更具想象力的是，Robotaxi的每公里成本預(yù)計僅為有人駕駛車輛的約40%，如果這一預(yù)測成立，整個網(wǎng)約車行業(yè)的商業(yè)模式和估值邏輯將被重寫。
根據(jù)中金公司研報測算，Robotaxi的遠(yuǎn)期毛利率將會達(dá)到約45%，對比目前行業(yè)內(nèi)普遍低于20%的毛利率，將會為盈利能力帶來質(zhì)的飛躍。
截至2025年年底，已有超過300輛Robotaxi接入T3出行平臺，在南京和蘇州開展道路測試，其中無安全員的測試?yán)锍坛^4.1萬公里。
事實上，整個網(wǎng)約車行業(yè)早已把Robotaxi視為打破行業(yè)發(fā)展瓶頸的關(guān)鍵突破口。
滴滴在自動駕駛上的探索接近10年，擁有獨立的自動駕駛子公司。
在Robotaxi的落地上，滴滴采用混合派單模式，將Robotaxi接入APP主站。并且與廣汽埃安合作，首款量產(chǎn)L4級自動駕駛車型目前已進入量產(chǎn)交付階段。
滴滴擁有日均近3900萬單的訂單基礎(chǔ)和覆蓋全國的調(diào)度網(wǎng)絡(luò)，這為Robotaxi的規(guī)?；渴鹛峁┝藞鼍皟?yōu)勢。
曹操出行則依托吉利集團在汽車制造和自動駕駛技術(shù)方面的積累，于2025年2月推出自動駕駛平臺“曹操智行”，在蘇州和杭州試點Robotaxi服務(wù)，并計劃在2026年底推出專為自動駕駛設(shè)計的L4級定制車型。
背靠吉利使得曹操出行可以在Robotaxi整車開發(fā)、供應(yīng)鏈管理和成本控制方面有一定優(yōu)勢。
此外，百度旗下的蘿卜快跑已在全球26座城市落地，累計訂單超過2000萬，是目前中國運營規(guī)模最大的Robotaxi服務(wù)平臺。如祺出行則依托廣汽集團和小馬智行的支持，平臺已運營超過600臺Robotaxi。
將T3出行的Robotaxi進展放在行業(yè)背景下審視，并沒有明顯的優(yōu)勢。
Robotaxi敘事對二線網(wǎng)約車平臺具有特殊的吸引力，因為它提供了一個“彎道超車”的美好可能，如果自動駕駛技術(shù)能夠消除人力成本，那么現(xiàn)有的規(guī)模優(yōu)勢可能被大幅削弱，行業(yè)格局有望重新洗牌。
但這一邏輯存在多個關(guān)鍵假設(shè)：
首先，L4級自動駕駛技術(shù)需要達(dá)到足夠的成熟度和安全性，能夠在復(fù)雜的城市道路環(huán)境中大規(guī)模運營；其次，監(jiān)管政策需要全面放開，允許無安全員的商業(yè)化運營；再者，Robotaxi的制造和運維成本需要降低到經(jīng)濟可行的水平。
這些條件中的任何一個，在短期內(nèi)都難以完全滿足。
對于現(xiàn)階段的T3出行而言，根本問題在于，在一個極度講究規(guī)模的行業(yè)中它不夠大，在網(wǎng)約車行業(yè)遭遇發(fā)展瓶頸時，它的業(yè)務(wù)不夠?qū)?，在行業(yè)的未來敘事中，它也不夠獨特。
這也是二線網(wǎng)約車平臺普遍面臨的難題，短時間內(nèi)沒有最佳答案。但資本市場不會等待答案慢慢浮現(xiàn)，當(dāng)T3出行帶著這份招股書走向港交所時，投資者需要判斷的是：在一個贏家通吃的行業(yè)里，“第三名”的故事究竟值多少錢？
作者/王漢星、魏佳
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