對(duì)賭大限僅剩3個(gè)月！卡游，等不起了......

最近的卡游，悲喜交加，但悲更甚。

對(duì)賭大限！

2026年對(duì)卡游來(lái)說(shuō)，意義特殊，既是它作為新文化代表首次登陸春晚的一年，也是五年對(duì)賭大限的最后一年。

好消息。

作為卡牌領(lǐng)域的“一哥”，2月5日，卡游成為總臺(tái)2026年春節(jié)聯(lián)歡晚會(huì)獨(dú)家卡牌合作伙伴，這也是文化消費(fèi)類品牌，第一次登上這個(gè)國(guó)民舞臺(tái)。

背后的信號(hào)也很明確：卡游所承載的情緒價(jià)值和文化價(jià)值，正式被主流認(rèn)可。

它不僅實(shí)現(xiàn)了自身的破圈，也讓一直被視為“小眾玩具”的卡牌行業(yè)，迎來(lái)了自己的“成人禮”。

春晚過(guò)后是潑天的流量，市場(chǎng)一片歡呼，相關(guān)話題傳播聲量持續(xù)走高，“突破次元壁”“1分錢卡牌秒空”......

卡游贊助春晚相關(guān)話題討論傳播趨勢(shì)圖

壞消息。

據(jù)深圳商報(bào)，2021年6月，卡游曾接受了紅杉中國(guó)、騰訊的A輪優(yōu)先股投資，其中紅杉出資1.05億美元，騰訊出資3000萬(wàn)美元。

雙方約定，優(yōu)先股發(fā)行之日起第5年，也就是三個(gè)月后的6月，卡游必須完成上市；要是沒達(dá)標(biāo)，就需要按年化8%的利率，連本帶利回購(gòu)股份。

按行業(yè)通用的單利計(jì)算，到今年6月份，卡游需要支付的回購(gòu)金額約為1.89億美元，折合人民幣13.5億元。

可截至2026年3月，卡游兩次遞表港交所，均以失效告終。

第一次遞表是2024年1月，招股書遞交后就石沉大海，6個(gè)月后自動(dòng)失效。

2025年4月，卡游卷土重來(lái)，二次遞表的陣容堪稱豪華，摩根士丹利、中金公司、摩根大通三家頂級(jí)機(jī)構(gòu)聯(lián)合擔(dān)任保薦人。

更關(guān)鍵的是，它帶來(lái)了一份遠(yuǎn)比上次亮眼的成績(jī)單。

2024年全年?duì)I收100.57億元，較2023年的26.62億元增長(zhǎng)277.8%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)44.66億元，同比增長(zhǎng)378.2%，盈利能力大幅提升！

憑借這份業(yè)績(jī)，2025年6月，卡游順利通過(guò)港交所聆訊，但通過(guò)聆訊≠成功上市。

從2025年6月到10月，整整四個(gè)月，卡游始終沒有啟動(dòng)全球發(fā)售，最終招股書在10-11月再度失效。

截至2026年3月，卡游既沒有第三次遞表，也沒有聆訊、招股任何上市進(jìn)展。而按照港交所流程，從遞表到上市至少需要3-6個(gè)月，大限將至，卡游只能干等？

風(fēng)暴席卷

13.5億回購(gòu)，影響到底有多大？

首先必須承認(rèn)，卡游的盈利能力確實(shí)強(qiáng)悍。2024年，公司的綜合毛利率為67.3%，其中集換式卡牌業(yè)務(wù)的毛利率更是高達(dá)71.3%。

同期，泡泡瑪特的綜合毛利率也才66.79%，卡游在盈利能力上，竟然略勝一籌。

上面也說(shuō)到，2024年卡游經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)44.66億元，表現(xiàn)亮眼。但受行政費(fèi)用增加等影響，公司當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)錄得虧損12.42億元。

從現(xiàn)金流來(lái)看，卡游2024年末賬面現(xiàn)金及等價(jià)物為48.79億元，13.5億元的回購(gòu)金額，大約占其年末現(xiàn)金的27.7%。

也就是說(shuō)，短期來(lái)看，卡游會(huì)面臨明顯的現(xiàn)金流承壓，但不會(huì)出現(xiàn)“無(wú)錢可用”的流動(dòng)性危機(jī)。

不過(guò)需要注意的是，目前2025年的完整經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)尚未披露，具體情況尚且不明。但可以合理預(yù)測(cè)，春晚期間卡游的營(yíng)銷投流費(fèi)用應(yīng)該不會(huì)少，這也會(huì)進(jìn)一步增加現(xiàn)金流壓力。

但不管金額上的沖擊有多大，回購(gòu)帶來(lái)的“連鎖影響”，才是最值得警惕的。

卡游最大的短板，就是高度依賴授權(quán)IP。

招股書顯示，截至2024年末，卡游構(gòu)建了一個(gè)由70個(gè)IP組成的多元化IP矩陣，但其中69個(gè)均為授權(quán)IP，自有IP僅有1個(gè)，IP自主權(quán)嚴(yán)重不足。

現(xiàn)在的卡游面臨著的是，IP授權(quán)協(xié)議正密集到期。

截至最后實(shí)際可行日期，公司有38份IP協(xié)議于2025年到期，39份于2026年到期，相當(dāng)于近六成IP面臨續(xù)約問(wèn)題。

而卡游的授權(quán)費(fèi)呈線性增長(zhǎng)，營(yíng)收越高，需要支付的授權(quán)費(fèi)就越多。13.5億元的回購(gòu)資金，意味著資金被占用，極有可能削弱卡游續(xù)約談判的底氣。

要知道，卡游前五大IP貢獻(xiàn)了86.1%的收入，如果奧特曼、小馬寶莉這些核心IP續(xù)約失敗，將直接對(duì)其營(yíng)收造成重創(chuàng)。

“零花錢”堆起來(lái)的帝國(guó)

一代人有一代人的社交貨幣，卡游的崛起，離不開“小學(xué)生”。

從（創(chuàng)始人）李奇斌的創(chuàng)業(yè)開始。

早年因?yàn)榧彝ヘ?fù)債，他辭掉穩(wěn)定工作下海謀生。一次偶然的機(jī)會(huì)，他留意到：大大泡泡糖里附贈(zèng)的小卡片，竟然在小學(xué)生圈子里瘋傳。甚至有同行告訴他，一天就能賣掉四五個(gè)集裝箱的卡片。

這個(gè)不起眼的細(xì)節(jié)，讓李奇斌看清了：大人覺得不值錢的小玩意兒，在孩子世界里就是硬通貨。

之后多年，他從玩具銷售、印刷生意一步步積累經(jīng)驗(yàn)，2011年，卡游正式成立，直接錨定“小學(xué)生”這個(gè)核心群體。

在這過(guò)程中，李奇斌還親眼目睹了小浣熊水滸卡的衰落，就是因?yàn)榘鏅?quán)爭(zhēng)議、濫發(fā)卡片毀掉稀缺性。

但前人踩過(guò)的坑，李奇斌不想踩。

2018，卡游拿下奧特曼IP授權(quán)，一炮而紅。不夸張得說(shuō)，在小孩哥群體手里，有沒有稀有卡，也決定了在班里的“地位”。

從2018年到2024年底，卡游圍繞50多個(gè)奧特英雄，推出了320個(gè)卡牌系列、42個(gè)文具系列，霸占了小學(xué)生的書包和零花錢。公司營(yíng)收也從26億，一路暴漲到100億。

所以，卡游的百億帝國(guó)，不是靠資本燒出來(lái)的，是無(wú)數(shù)小學(xué)生一筆一筆零花錢“堆”起來(lái)的。

但外界爭(zhēng)議最大的，恰恰也是“小學(xué)生”。

卡游的盲盒玩法，本質(zhì)上就是把“賭性”裝進(jìn)了小小的卡片里。稀有卡抽取概率低至0.1%以下，越是抽不到，孩子越想賭一把。

更危險(xiǎn)的是二級(jí)市場(chǎng)的炒作。

一些稀有卡，在二手平臺(tái)溢價(jià)高達(dá)50倍以上。這種“花幾塊錢、搏幾百塊”的錯(cuò)覺，不僅讓孩子沉迷抽卡，還在潛移默化中培養(yǎng)投機(jī)心態(tài)...

卡游曾在招股書中強(qiáng)調(diào)，自2021年7月起實(shí)施陽(yáng)光政策，對(duì)盲盒購(gòu)買施加年齡限制、監(jiān)控未成年人到店時(shí)間，但在實(shí)際落地中，線下門店的監(jiān)管漏洞依然存在。

而小學(xué)生群體帶來(lái)的弊端，還直接關(guān)聯(lián)到卡游上市受阻的關(guān)鍵因素——ESG框架下的“隱形紅線”。

目前，全球ESG合規(guī)基金管理的資產(chǎn)規(guī)模已超過(guò)35萬(wàn)億美元，這類基金通常會(huì)將“賭博相關(guān)”標(biāo)的列入排除清單?？ㄓ蔚暮诵纳虡I(yè)模式，在邏輯上高度符合這一歸類標(biāo)準(zhǔn)。

這不是空談，國(guó)際監(jiān)管風(fēng)向已經(jīng)非常明確。

英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）已將FIFAUltimateTeam卡包歸類為“類賭博”，并要求披露抽取概率；比利時(shí)更是直接將部分電子游戲的開箱機(jī)制定性為賭博，予以禁止；新加坡也計(jì)劃在2026年中立法，規(guī)范盲盒和卡包銷售......

所以，卡游的商業(yè)模式，一開始就埋了一顆“雷”。

上市之路，還要多久？