長鑫科技PE拆三層，一簽賺多少你定

文 | 青眼觀察，作者 | 嘯清，編輯 | 封飚

同一份招股書，同一個發行價8.66元，長鑫科技有兩套市盈率。

按2025年利潤算，308.92倍，行業均值才76倍，可比公司均值134倍。

按2026年預期利潤算，大約5.8倍，跟三星（5.02倍）、SK海力士（5.64倍）、美光（8.2倍）站在同一排。

差53倍。因為利潤一年漲了50倍以上。

2025年全年歸母凈利潤18.75億元。2026年只用了半年，這個數變成了500億到570億元，同比增超22倍。

利潤跑太快，把靜態PE和動態PE撕成兩個相反的答案。308倍和5.8倍都對。

但哪個才是長鑫真正的估值錨點？

7月27日上市，942萬戶申購，0.47%中簽率創下科創板紀錄，770萬個中簽號每個繳款4330元。一簽能賺多少，是每個中簽者都在算的賬。

5.8倍不是全部

三巨頭的PE都在4到8倍之間，這不是巧合。

存儲芯片是強周期行業。DRAM價格一年可翻四五倍，下一年可跌回原點。市場給周期股的PE，天然就壓在這個區間。這叫周期底。

但長鑫有另外兩層，三巨頭沒有。

第一層，成長溢價。

全球DRAM格局六年沒變過，三星、SK海力士、美光三家壟斷超過95%。長鑫是過去十年唯一擠進這張桌子的新玩家。

2026年Q1全球份額約8%，排名第四。按SemiAnalysis的測算，年底月產能將達35萬片，只比美光的38.5萬片少3.5萬片。產能增速全球第一，每年新增8.5萬片，三巨頭同期的年增量最高不過6萬片。

這一層大約值3到7個PE點。

第二層，國產替代溢價。

長鑫是國內唯一能大規模量產DRAM的IDM企業。中國每年進口DRAM約300億美元，長鑫2025年全年營收折合約86億美元，自給率不到三成。

招股書披露的終端客戶覆蓋了阿里云、字節跳動、騰訊、聯想、小米。這些企業的DRAM采購正在從海外供應商轉向長鑫。

替代需要時間，良率、產能、產品線都要逐一匹配。這一層大約值5到15個PE點。

發行價8.66元，5.8倍PE，只含了第一層。后兩層溢價全是零。

逐層算賬

市場給幾層溢價，直接決定市值和單簽盈利。一簽500股，繳款4330元。總股本668.8億股，發行市值5792億元。

假設2026年全年凈利潤約1000億（上半年中位數535億乘以2）。

如果只認周期底，5到8倍PE，市值在5792億到1萬億之間，股價8.66到15元。一簽賺0到3000元。

如果加上成長溢價，10到15倍PE，市值走到1.2萬億到1.7萬億，股價17到25元。一簽賺4300到8300元。

如果三層全給，15到30倍PE，市值拉到1.7萬億到3.5萬億，股價25到52元。一簽賺8300到2.2萬元。

這不是預測，是把假設放進去、讓結果自己跑出來的計算器。你選一個PE，就有一個數等著你。

網下詢價提供了現實的參照。三百余家機構的有效報價從7.26元到65.19元，對應市值4856億到4.36萬億。最低報價比發行價還低1.4元，連周期底都不肯給全。最高報價把三層溢價全給了。同一個IPO，機構出價差了9倍。

還有一套更極端的定價在A股之外。長鑫在加密市場有一份永續合約叫CXMT，上市消息公布后一度沖到8.64美元，折合市值約3.9萬億，是發行市值的6.7倍。加密市場已經把國產替代溢價推到了極致。A股會不會跟，是上市首日最大的懸念。

為什么三巨頭拿不到后兩層

三星、SK海力士、美光的PE只有4到8倍，因為市場只給它們周期底。

它們有成長性，HBM的利潤比通用DRAM厚三倍。但全球DRAM格局穩定，誰的份額都難大變，更沒有國產替代敘事可講。

長鑫的情況不同。三層溢價能不能站住，取決于幾個硬條件。

第一個，這輪利潤有多少來自漲價。

長鑫Q1營收508億元，同比增719%。bit出貨量只增了11%，ASP卻漲了約57%。業績爆發八成靠漲價，不靠市占率。

如果2027年下半年DRAM進入下行周期，年利潤從1000億大幅縮減，基于年化利潤的PE會瞬間跳升。集邦咨詢預測屆時全球一半DRAM產能將被HBM和長約鎖定，供給缺口可能收窄。

2019年DRAM價格跌了四成。三星的PE從5倍跳到20倍以上，不是利潤好了，是利潤沒了。

第二個，HBM。

長鑫目前HBM產能約5000片/月，在26.5萬片總月產能中占比不到2%。綜合良率約25%，三巨頭普遍超過60%。長鑫99%營收仍來自DDR和LPDDR，HBM暫時當不了利潤穩定器。

三巨頭在把通用DRAM產能轉向HBM，主動讓出了商品DRAM市場，但也筑高了高端壁壘。長鑫在HBM上的進展，決定了它能不能從吃剩飯變成搶主菜。

你的出價，取決于你賭哪一層

三層溢價，每一層都有證偽條件。

周期底看TrendForce月度DRAM合約價。不跌破三巨頭現金成本線，5到8倍PE就安全。季度級別的觀察窗口。

成長溢價看產能爬坡和出貨量。年底35萬片月產能是否如期達成，Q4位元出貨量份額能否突破10%。半年級別的驗證。

國產替代溢價看兩件事。HBM良率從25%爬到40%以上。國內云廠商的DRAM采購有多少從三星和SK海力士轉到了長鑫。兩到三年的驗證周期。

8.66元的發行價算的是第一層賬。后兩層，市場給不給、給幾層，決定了一簽賺3000還是2.2萬。

說到底，這不是一道＂長鑫值多少錢＂的題，是一道＂你相信什么＂的題。比猜首日漲跌更管用的，是把你的假設寫下來。你出多少倍PE，決定了你的一簽賺多少。

本文資料來自長鑫科技招股書、發行公告、發行結果公告、業績預告、SemiAnalysis報告、集邦咨詢及多家券商研報。所有分析基于公開信息，不構成投資建議。如有疑問，歡迎聯系923757147@qq.com。