回顧科網(wǎng)泡沫與加息史，AI資本開(kāi)支狂潮，是否會(huì)重蹈覆轍？

市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的擔(dān)憂持續(xù)升溫，不少人擔(dān)心本輪AI熱潮會(huì)像2000年科網(wǎng)泡沫那樣被加息刺破。但復(fù)盤歷史，真實(shí)情況遠(yuǎn)比“加息刺破泡沫”的簡(jiǎn)單敘事復(fù)雜得多。

1999年6月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，聯(lián)邦基金利率從4.75%一路加至2000年5月的6.5%，累計(jì)加息175個(gè)基點(diǎn)。有趣的是，加息并未立即終結(jié)科技牛市。自首次加息到2000年3月科網(wǎng)泡沫見(jiàn)頂，納斯達(dá)克指數(shù)反而累計(jì)上漲了91%，指數(shù)高點(diǎn)滯后加息約9個(gè)月。加息初期，流動(dòng)性收緊確實(shí)對(duì)部分板塊形成壓制——道瓊斯工業(yè)指數(shù)在1999年三季度受加息和油價(jià)雙重壓制率先回踩，并于2000年1月提前見(jiàn)頂。但對(duì)需求爆發(fā)的科技股而言，融資成本并非決策的核心考量，資金反而加速抱團(tuán)景氣度最高的板塊。

泡沫真正破滅的原因，是產(chǎn)業(yè)景氣度的根本性逆轉(zhuǎn)。

2000年3月前后，多重基本面負(fù)面信號(hào)集中爆發(fā)：科技龍頭ROE早在1997-1998年便已見(jiàn)頂，1999年已顯著下滑；愛(ài)立信、惠普1998年起利潤(rùn)負(fù)增，戴爾、微軟、英特爾的利潤(rùn)增速在1999年也出現(xiàn)不同程度下行；企業(yè)為防范“千年蟲”提前進(jìn)行的硬件采購(gòu)?fù)钢Я诵枨螅扒ъ険Q機(jī)潮”并未發(fā)生，產(chǎn)業(yè)鏈高庫(kù)存壓力凸顯。思科、英特爾等龍頭財(cái)報(bào)不及預(yù)期，多家風(fēng)光一時(shí)的科網(wǎng)公司接連破產(chǎn)——是產(chǎn)業(yè)景氣無(wú)法持續(xù)的確認(rèn)，結(jié)束了這場(chǎng)盛宴，而非加息本身。

當(dāng)前AI熱潮與科網(wǎng)泡沫有著相似的資本開(kāi)支狂潮，但也呈現(xiàn)出獨(dú)特的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征。

高度依賴債務(wù)融資的AI基礎(chǔ)設(shè)施公司風(fēng)險(xiǎn)更為突出。數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商CoreWeave因異常高的債務(wù)融資敞口，在加息預(yù)期升溫時(shí)股價(jià)連續(xù)大跌。圍繞OpenAI的合作伙伴債務(wù)網(wǎng)絡(luò)已逼近1000億美元，而OpenAI自身巧妙地通過(guò)SPV結(jié)構(gòu)將風(fēng)險(xiǎn)隔離在體外。

盡管債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕，本輪AI熱潮與科網(wǎng)泡沫在結(jié)構(gòu)性層面存在重要差異。

產(chǎn)業(yè)滲透階段不同。AI工具在工作場(chǎng)景中的使用率截至2024年僅為26.4%，整體仍處于技術(shù)普及曲線的初期階段。參照個(gè)人電腦、互聯(lián)網(wǎng)的歷史路徑，AI應(yīng)用預(yù)計(jì)將進(jìn)入加速滲透階段，有望在2032年前后對(duì)全要素生產(chǎn)率形成約0.2個(gè)百分點(diǎn)的峰值貢獻(xiàn)。產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)拐點(diǎn)尚未到來(lái)。

融資結(jié)構(gòu)存在差異。當(dāng)前AI投資的主力是利潤(rùn)豐厚的科技巨頭，其自身現(xiàn)金流充沛，與1999年幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)公司瘋狂加杠桿的情形不完全相同。但債務(wù)向中小型數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商和私募信貸領(lǐng)域蔓延的風(fēng)險(xiǎn)，仍是不可忽視的隱患。

高盛分析指出，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)始后的三個(gè)月內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)平均下跌約2%，但12個(gè)月內(nèi)通常能收復(fù)失地。真正需要警惕的不是溫和加息對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的阻斷，而是AI資本開(kāi)支的回報(bào)能否兌現(xiàn)——若AI收入持續(xù)不及預(yù)期，疊加債務(wù)滾動(dòng)壓力，當(dāng)前“建設(shè)一切”的投資狂熱可能面臨殘酷的出清。利率本身不是泡沫破裂的按鈕，而是一面放大鏡，照出的是高估值與基本面之間的裂痕。