一邊跌70%，一邊漲150%：中美科技股為何走向兩條不同的資本曲線？

本文來自微信公眾號(hào)： AI時(shí)代我的人生下半場(chǎng) ，作者：席春迎博士

過去幾年，全球資本市場(chǎng)完成了一次耐人尋味的重新定價(jià)。

截至2026年6月底，按歷史高點(diǎn)計(jì)算，中國(guó)主要互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)普遍仍處于深度調(diào)整區(qū)間。阿里巴巴股價(jià)較歷史高點(diǎn)累計(jì)回落約70%，百度下跌約68%，美團(tuán)下跌約85%，拼多多較高點(diǎn)跌幅約64%，騰訊回落約40%。

與此同時(shí)，大洋彼岸的美國(guó)科技巨頭在過去兩年借助人工智能浪潮經(jīng)歷了一輪顯著的估值擴(kuò)張。以2024年初為基準(zhǔn)，谷歌累計(jì)上漲超過150%，Meta上漲超過100%，亞馬遜上漲約70%，蘋果在2026年6月初剛剛創(chuàng)下歷史新高，而英偉達(dá)更借助人工智能浪潮躍升為全球市值最高的上市公司。盡管部分美國(guó)科技股在2026年上半年經(jīng)歷了不同程度的回調(diào)——微軟較其歷史高點(diǎn)回落約30%，Meta回落約28%——但從兩年維度看，其估值擴(kuò)張幅度仍遠(yuǎn)超中國(guó)同行。

全球資本并沒有離開科技行業(yè)，它只是換了一種下注方式。同樣是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，同樣擁有雄厚的現(xiàn)金流、龐大的用戶規(guī)模和世界領(lǐng)先的技術(shù)能力，中美科技企業(yè)卻走出了兩條截然不同的資本曲線，這或許是互聯(lián)網(wǎng)誕生三十年來，資本市場(chǎng)最值得研究的一次價(jià)值重估。

如果僅從企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面觀察，這種差異并不容易解釋。騰訊依然保持著強(qiáng)勁的盈利能力和現(xiàn)金流，阿里巴巴仍然是全球最大的電子商務(wù)平臺(tái)之一，美團(tuán)繼續(xù)主導(dǎo)中國(guó)本地生活服務(wù)市場(chǎng)，拼多多甚至創(chuàng)造了全球互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中最快的利潤(rùn)增長(zhǎng)紀(jì)錄之一。這些企業(yè)并沒有突然失去競(jìng)爭(zhēng)力，它們的用戶規(guī)模依然龐大，營(yíng)收和利潤(rùn)依然在增長(zhǎng)，技術(shù)投入依然在加速。

然而，資本市場(chǎng)給出的定價(jià)卻持續(xù)走低。要理解這種分化，需要跳出財(cái)務(wù)報(bào)表，從更宏觀的視角審視。

一、中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的天花板：人口紅利的終結(jié)

截至2025年底，中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模已超過11.2億人，互聯(lián)網(wǎng)普及率突破80%，移動(dòng)支付用戶超過10億，中國(guó)居民平均每天上網(wǎng)時(shí)間超過5.5小時(shí)，網(wǎng)絡(luò)零售交易規(guī)模連續(xù)十三年位居世界第一。

這些數(shù)字意味著什么？意味著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)已經(jīng)接近飽和。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的滲透率超過80%，當(dāng)幾乎所有能夠上網(wǎng)的人都已經(jīng)在使用互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)時(shí)，增長(zhǎng)的邏輯就從"獲取新用戶"變成了"爭(zhēng)奪存量用戶的時(shí)間和錢包"。

這正是過去幾年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)生的事情。各大平臺(tái)之間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，獲客成本持續(xù)攀升，用戶增長(zhǎng)曲線趨于平坦。當(dāng)增量市場(chǎng)變成存量市場(chǎng)，資本市場(chǎng)自然會(huì)重新評(píng)估這些企業(yè)的增長(zhǎng)前景。

二、美國(guó)科技巨頭的新敘事：從互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)到AI基礎(chǔ)設(shè)施

與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨的天花板不同，美國(guó)科技巨頭正在經(jīng)歷一次深刻的身份轉(zhuǎn)變——從互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型為人工智能基礎(chǔ)設(shè)施提供商。

這種轉(zhuǎn)型體現(xiàn)在資本開支的爆發(fā)性增長(zhǎng)上。2025年至2026年，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta等全球主要云計(jì)算企業(yè)資本開支合計(jì)將突破1萬億美元，其中絕大部分投向了AI算力基礎(chǔ)設(shè)施——數(shù)據(jù)中心、GPU集群、光纖網(wǎng)絡(luò)和冷卻系統(tǒng)。

這不是簡(jiǎn)單的"燒錢"。資本市場(chǎng)之所以愿意為這種巨額投入買單，是因?yàn)樗吹搅艘粋€(gè)全新的增長(zhǎng)邏輯：這些企業(yè)正在從"連接人與信息"的平臺(tái)，轉(zhuǎn)變?yōu)?驅(qū)動(dòng)智能經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)"的基礎(chǔ)設(shè)施。

谷歌不再僅僅是一個(gè)搜索引擎，它正在成為全球最大的AI模型訓(xùn)練和推理平臺(tái)之一。微軟不再僅僅是一個(gè)辦公軟件公司，它通過Azure和Copilot正在重新定義企業(yè)級(jí)AI服務(wù)。亞馬遜不再僅僅是一個(gè)電商平臺(tái)，AWS正在成為全球AI應(yīng)用的底層運(yùn)行環(huán)境。Meta不再僅僅是一個(gè)社交網(wǎng)絡(luò)，它正在構(gòu)建開源AI生態(tài)和下一代計(jì)算平臺(tái)。

三、估值邏輯的根本轉(zhuǎn)變：從用戶數(shù)量到基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)值

傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值邏輯是：用戶數(shù)×單用戶價(jià)值=企業(yè)價(jià)值。

在這個(gè)框架下，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)曾經(jīng)享有巨大的估值優(yōu)勢(shì)——畢竟，中國(guó)擁有全球最大的單一互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)，超過11億網(wǎng)民構(gòu)成了無與倫比的規(guī)模效應(yīng)。

但人工智能時(shí)代的估值邏輯正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。新的公式更接近于：算力規(guī)?！辽鷳B(tài)覆蓋范圍×技術(shù)迭代速度=企業(yè)價(jià)值。在這個(gè)新框架下，決定企業(yè)價(jià)值的不再是"你有多少用戶"，而是"你的基礎(chǔ)設(shè)施能夠支撐多大規(guī)模的智能經(jīng)濟(jì)"。

這解釋了為什么英偉達(dá)能夠成為全球市值最高的上市公司——它不直接服務(wù)消費(fèi)者，但它提供的GPU算力是整個(gè)AI經(jīng)濟(jì)的基石。這也解釋了為什么美國(guó)科技"七巨頭"的總市值一度占標(biāo)普500指數(shù)總市值約三分之一——資本市場(chǎng)正在為"AI基礎(chǔ)設(shè)施"這個(gè)新身份支付溢價(jià)。

四、全球化能力的差異：3.4億人的市場(chǎng)vs14億人的市場(chǎng)

另一個(gè)關(guān)鍵差異在于全球化能力。

美國(guó)本土人口只有約3.4億，但美國(guó)科技巨頭的服務(wù)覆蓋全球。目前，全球互聯(lián)網(wǎng)用戶已突破60億人。美國(guó)科技企業(yè)雖然扎根本土，卻從第一天開始就按照全球市場(chǎng)構(gòu)建商業(yè)模式。

谷歌搜索覆蓋全球超過190個(gè)國(guó)家；Meta旗下社交平臺(tái)月活躍用戶接近40億；亞馬遜的電商和云服務(wù)遍布全球主要市場(chǎng)；微軟的辦公軟件和云平臺(tái)服務(wù)著全球數(shù)十億用戶。

相比之下，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心業(yè)務(wù)仍然高度集中在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。盡管近年來出海步伐加快，但除了TikTok和部分跨境電商平臺(tái)外，大多數(shù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的海外收入占比仍然較低。

這意味著，當(dāng)中國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩時(shí)，這些企業(yè)缺乏足夠的"第二增長(zhǎng)曲線"來支撐估值。而美國(guó)科技巨頭即使面臨本土市場(chǎng)的成熟化，仍然可以通過全球市場(chǎng)的持續(xù)滲透來維持增長(zhǎng)預(yù)期。

五、監(jiān)管環(huán)境與資本預(yù)期

除了基本面因素外，監(jiān)管環(huán)境的差異也在影響資本市場(chǎng)的定價(jià)。

2020年以來，中國(guó)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了一系列規(guī)范整頓，涉及反壟斷、數(shù)據(jù)安全、算法治理等多個(gè)領(lǐng)域。這些政策從長(zhǎng)期來看有利于行業(yè)的健康發(fā)展，但在短期內(nèi)確實(shí)增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性，也影響了國(guó)際資本對(duì)中國(guó)科技股的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

與此同時(shí)，美國(guó)政府對(duì)本土科技巨頭采取了相對(duì)寬松的態(tài)度，尤其是在AI領(lǐng)域，政策導(dǎo)向更多是鼓勵(lì)投資和創(chuàng)新，而非限制擴(kuò)張。

這種監(jiān)管環(huán)境的差異，使得國(guó)際資本在配置科技股時(shí)，傾向于給予美國(guó)科技企業(yè)更高的確定性溢價(jià)。

六、未來的關(guān)鍵變量

中美科技企業(yè)的估值分化并非不可逆轉(zhuǎn)。

對(duì)于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，真正的挑戰(zhàn)不是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的人口紅利，而是誰能夠率先完成從區(qū)域消費(fèi)平臺(tái)向全球智能平臺(tái)的轉(zhuǎn)型。

近年來，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)展現(xiàn)出這種潛力。從TikTok在全球市場(chǎng)獲得數(shù)十億用戶，到國(guó)產(chǎn)大模型開始進(jìn)入國(guó)際開發(fā)者視野，再到越來越多中國(guó)企業(yè)布局人工智能和機(jī)器人產(chǎn)業(yè)，都說明中國(guó)并不缺乏技術(shù)創(chuàng)新能力。

真正需要突破的，是如何把這種創(chuàng)新能力進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為全球產(chǎn)品、全球生態(tài)和全球標(biāo)準(zhǔn)。

過去二十年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)造的是十四億人口數(shù)字化的奇跡；未來二十年，真正決定企業(yè)估值的，將不再是能夠服務(wù)十四億人，而是誰能夠服務(wù)全球六十億互聯(lián)網(wǎng)用戶，以及未來數(shù)量更為龐大的人工智能智能體。

資本市場(chǎng)并沒有拋棄互聯(lián)網(wǎng)，它只是提前離開了上一個(gè)時(shí)代。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代塑造的是平臺(tái)公司；人工智能時(shí)代塑造的，將是新的全球智能基礎(chǔ)設(shè)施。那些仍然停留在流量邏輯中的企業(yè)，估值終將趨于平庸；而那些能夠成為全球智能經(jīng)濟(jì)底座的企業(yè)，則可能重新定義未來二十年的資本版圖。

資本市場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)的從來不是昨天建立的優(yōu)勢(shì)，而是明天能夠持續(xù)擴(kuò)張的能力。中美互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)過去幾年的估值分化，并不僅僅反映兩國(guó)科技企業(yè)股價(jià)的此消彼長(zhǎng)，更意味著全球資本市場(chǎng)已經(jīng)開始用一種全新的語言，為科技產(chǎn)業(yè)重新定價(jià)。

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