全國最大PCB廠，狙擊光芯片！

47.69億！

這是截至2026年一季度末，東山精密賬上商譽總值，占公司凈資產的比重高達20.83%。同一時間，勝宏科技商譽占凈資產比重為6.68%，鵬鼎控股僅為0.22%。

很明顯，作為家喻戶曉的國產PCB大廠，東山精密多年來累積的商譽在業內遙遙領先。

商譽，其實是企業并購過程中對并購企業“美好期待”的一種量化，特點就是，“一年一測試”、“只能減不能加”。

簡單講就是，若今年被并購企業業績表現亮眼、資產可回收價值大于等于賬面價值，商譽就原封不動待在賬上；明年被并購企業業績表現不佳、資產可回收金額低于賬面價值了，就需要計提減值，進而間接沖減凈利潤。

也因此，大部分人都戴著有色眼鏡看商譽，認為它是企業業績爆雷的“隱形炸彈”，雖遲但到。

有趣的是，東山精密，好似躲過了這一命運。

負成本并購術

正所謂，天下之大，無奇不有。東山精密現身說法，為我們普及了“負商譽”的概念。

2023年，已連續虧損8年的JDI公司急需通過出售資產來維持運營，東山精密則正好有意通過并購的方式切入新能源汽車市場，于是，蘇州晶端成了兩家公司合作的錨點。

蘇州晶端是JDI在國內的車載顯示主要生產基地，擁有成熟且需求穩定的歐美日一線車企客戶群，是JDI內部為數不多的盈利資產。

可能是因為JDI急需“變現救場”，東山精密最終以1.38億的成本拿下了價值1.52億元的蘇州晶端，產生了-1.35億元的商譽，這部分差價以“營業外收入”的身份出現在東山精密利潤表中。

相當于，整個并購過程，東山精密白拿了蘇州晶端已建立起來的產能和客戶資源，對方還倒貼它1.35億元，妥妥的“撿漏型”并購。

無獨有偶，2025年，東山精密又以5.1億的成本并購了價值9.8億的法國GMD集團，成功打通歐洲汽車市場的同時，還產生了4.71億的負商譽。

只不過，晶端公司和GMD集團在市場上的影響力還沒有大到能給東山精密直接打通一整條“新業務曲線”，更多是在東山精密整個資本版圖上起“輔助”作用。

歷史上，真正讓東山精密“一飛沖天”的還得數2016年收購維信電子，切入蘋果產業鏈。

靠通訊設備精密件發家的東山精密，傳統制造業的底色較同行更重，轉型到消費電子賽道是順應時代發展的較優路徑。

維信電子FPC（柔性電路板）技術全球領先，還是蘋果的核心供應商，部分年份蘋果訂單占比甚至達70%-80%。

在東山精密眼中，這是一個不可錯過的“現金奶牛”，而在市場先生眼中，維信電子只是一個患有單一大客戶依賴癥的企業，因此，維信電子也想找一個“金主”為其資本開支買單。

最終，兩家企業一拍即合，東山精密成功靠“買”進入蘋果核心供應商陣列。截至2025年末，蘋果依舊是東山精密第一大客戶，為其貢獻了46.46%的營收。

市場的腳步總是變幻莫測的，企業能做到的就是與時俱進。2025年年初開始，光模塊、光芯片等產品需求激增，擁抱“光”成為時代主流。

東山精密緊跟時代步伐，收購光芯片企業索爾思，并于今年6月投資12億美元擴建“光”產品生產線，從并表到擴產，僅用了8個多月。

這一“東山速度”，也從側面反映了公司對“光賽道”的重視，想復刻消費電子賽道的成功。

目前，光模塊領域中際旭創、新易盛優勢十足，光芯片領域源杰科技想象空間亦不小，東山精密能否靠“買賽道”擠入“光產業”核心圈層，我們尚不得知。

前瞻押注：CPO

從軟板到硬板，再到汽車電子，以及后來的光模塊、光芯片，東山精密始終在從全球化的視角出發，以成為多元化解決方案商為目標。

這種打法的正面效果預期有兩個。

第一個是當下較容易識別出的規模優勢。2025年，東山精密整體營收規模為401.25億元，略高于鵬鼎控股，比滬電股份、勝宏科技整整高了兩倍有余。

另一個是未來的技術整合優勢。這要結合當下電子市場較為火熱的新技術路線——CPO（光電共封裝）來看。

如果將數據中心比作人體，那維持其運行的兩個主產品CPU和光模塊，分別對應人的心臟和主動脈。CPU（心臟）產生新數據的速率越來越快，而光模塊（主動脈）將數據傳輸出去的效率有限，身體的其他部位得到的指令遲緩，就無法發揮其該有的作用。

若不能解決數據傳輸問題，數據中心最后只能變成一個“植物機”，而CPO通過將光模塊、計算芯片等零件封裝到一起，縮短電信號的傳輸距離，就能有效緩解“數據堵車”的問題。

從定義不難看出，CPO的產生需要多學科聯合研發，東山精密既有PCB的全線產品，又收購了做光模塊、光芯片的索爾思，綜合競爭實力較強。

2025年，公司也將面向下一代CPO交換機的光模塊產品當作研發重點。

接下來，多輪收購為東山精密攢下的多元技術優勢，能否在CPO時代爆發出新的潛力，我們拭目以待。

多元化的反面

多元化戰略的反面，東山精密的盈利能力與業績彈性則常遭詬病。

同樣是國產PCB的代表，2020年-2025年，東山精密的平均毛利率只有15%，其他同行如鵬鼎控股、勝宏科技基本在20%以上，滬電股份甚至能達30%。

2024年，在AI算力爆發導致高端PCB需求飆升的節點，滬電股份、勝宏科技的營收和凈利潤均呈現大幾十的增速，東山精密的凈利潤增速竟是-44.74%，就連營收增速也常年保持個位數。

也正因此，“業績彈性不足”的標簽一直跟著東山精密。

《經濟觀察報》曾給出過一種觀點“水桶機理論”，即樣樣能打的產品，很少能成為爆款。

放到東山精密身上，它什么都能做，實際上哪樣都不是頂尖的存在。

在行業周期下行階段，這種戰略確實能平抑周期波動；但在周期上行階段，也容易吞噬掉部分想象力，跟“單科狀元”相比，爆發力差了些。

除此之外，財務壓力也是值得關注的一點。

東山精密選擇并購標的的眼光確實不錯，基本都是當下業績欠佳，未來能與自身協同，產生“1+1＞2”效果的對象。這種標的的“買價”相對便宜，但再便宜，并購次數多了，也是筆不小的資金。

如此一來，并購貸款、可轉債融資甚至成本更高的夾層融資都被東山精密用了個遍，以至于2026年一季度末，公司資產負債率已高達63.69%，在業內遙遙領先。

伴隨多輪并購的落地，東山精密的業務重心也從國內搬到了國外，外銷占比從2014年的22.53%增長至2025年的81.41%，由匯率波動導致的匯兌損益成為東山精密利潤表中的“不定項”。

2025年，東山精密就因匯兌問題就損失了2.62億，同比增長546.85%。

可見，資金、業績彈性的壓力依舊是壓在東山精密頭上的兩座大山。

總結

單論資產整合能力，東山精密的權威毋庸置疑，近十輪收購圓滿完成且未出現較大商譽減值風險的企業本就屈指可數。

這種多元化布局戰略正是東山精密在競爭激烈的PCB行業建立的差異化優勢，但隨之而來的資金和業績風險，也不得忽視。

以上分析僅代表個人觀點，不構成任何具體的投資建議，投資者需結合市場變化及自身風險承受能力獨自決策。股市有風險，入市需謹慎。