地產K型分化下的底部信號，或許正在累積.....

2021年4月初，位于嘉定南翔板塊核心位置樓盤之一——海納印象突發認籌，并以“未預約不得入場”的方式變相篩選客戶，遭購房者投訴，因此被嘉定區房管局緊急約談整改。

盡管開局充滿爭議，但項目并未受到實質性影響，2021年內海納印象分三批次開盤，均告售罄，尤其是10月29日第三次開盤，當天即售罄，是切切實實的日光盤。

此時，距離“房住不炒”首次提出已經過去接近5年，地產融資“三道紅線”政策也發布了一年多，但這些依然擋不住人們的購房熱情，從1998年商品房市場話正式啟動算起，長達23年的地產“漲價周期”慣性裹挾下，房價“只漲不跌”幾乎成了過去多年的市場共識。

而在五年后的今天，卻是另一番景象：《求是》雜志連續多次發文對房地產重新定調、“三道紅線”政策松綁，一系列改善信號持續落地，但市場卻不為所動，25年11月以來，房地產開發（申萬）（801181.SI）指數不斷創出新低，任何邊際修復都被視作“短期反彈撤退窗口”。

霍華德?馬克斯在《周期》中將這種人性波動定義為市場鐘擺：資產價格與大眾預期永遠極少停留在理性公允的中點，只會在極致樂觀與極致悲觀兩個極值之間來回擺動。2021年的海納印象是樂觀極點的具象縮影，2026年當下全市場漠視地產行業改善信號，則是悲觀極點的真實寫照。鐘擺不會永久停留在任何一端，極端情緒終將向均值回歸，但絕大多數人困在當下敘事里，忽略行業已經發生結構性K型分化。而參考美日地產危機后的市場分化，優質房企在行業出清后的估值修復，其實具備歷史參照。

一、當下總量悲觀的底層邏輯

很多人看樓市、房企新聞時分不清：為什么土拍火熱，但新房開工數據還在跌？明明賣房子回暖，工地卻沒大面積復工？核心是地產開發有固定時間傳導鏈條，拿地、新開工、施工、竣工、銷售五大環節存在固定滯后周期。

其中，狹義的房地產開發行業主要是以房企為經營主體，圍繞國有土地與新建不動產，開展全周期商業運營的核心細分賽道。我們可以看這張產業鏈圖譜，單個住宅項目從買地到交付，完整周期3至4年，固定順序包括：拿地→規劃報批→新開工→施工→拿預售證賣房→竣工交付。

拿地指的是房企通過土拍、并購獲取土地，支付土地出讓金，是整個項目最大一筆支出。而且拿地后不能立刻動工，需要做方案設計、規劃、環評等，走完全套手續才具備開工條件。

而拿到施工許可證、打樁動工，才算官方統計的“新開工”。根據外部機構統計數據顯示：正常市場下，從拿地到新開工間隔6個月；2017年融資收緊、限價政策落地，之后房企再拿地會先觀望、延緩開發，滯后時間拉長到了9個月左右。

之后2-3年都屬于施工階段，包含主體建設、外立面、園林等等。國內因為實行期房預售，施工到一定進度即可取證賣房，房企提前回籠現金流，所以預售賣方一般會早于竣工。而從新開工到竣工，一個完整施工周期一般在10個季度左右。再加上前面的6-9個月的開工前準備時間，整套流程大概3-4年。

而從目前產業鏈各個環節的數據來看，絕大多數鏈條指標走弱，構成了市場整體悲觀的底層支撐。比如根據國家統計局的數據，2025年全國房屋新開工面積大約5.9億平方米，相比于2021年的峰值降幅超過70%等等，而根據外部機構預測，2026年內，這些指標可能還會進一步下滑。而即使后續市場逐步筑底，地產行業也很難回到幾年前的“黃金時代”。

注：數據來源《2026/6/25-房地產鏈白皮書：房地產篇：以國際經驗為鑒，探地產鏈價值之道》,國家統計局，申萬宏源研究整理

但整體的悲觀，并不代表行業毫無機會。核心矛盾就在于“K型分化”——市場不再同步漲跌，而是走出兩條完全背離的曲線：優質資產會在行業寒冬之后再度向上，低效資產則可能筑底回春之際，繼續被市場緩慢淘汰。

而這，也是在日本房產泡沫、美國次貸危機之后，已經被驗證過的行業修復路徑。

二、K型分化：地產危機后結構性復蘇

復盤日本90年代泡沫破裂和美國2008次貸危機兩段完整周期，可以清晰看到：行業總量收縮不代表沒有投資機會，泡沫出清后，核心城市和低負債房企龍頭，會率先走出獨立估值。

以日本為例，上世紀九十年代初，日本經濟泡沫刺破之后，全國地價、新房開工數據連續十幾年走弱，從90到09年，新開工住宅戶數下滑超過50%（來源：日本不動產經濟研究所，申萬宏源）。大量縣域城市、遠郊片區，因為人口持續凈流出，產業不斷空心，房價從高點暴跌七成。

而就在“地產失去價值”的觀念在社會上蔓延時，市場內部走勢卻悄然分化。以東京為代表的依靠企業總部、高新產業，持續吸納全國人口，2004年率先觸底回暖，比全國房價見底早了五年左右，2007年時，部分核心地段的豪宅價格甚至突破了泡沫期高點。

房企端的分化則更明顯，泡沫時期加杠桿囤遠郊地皮的中小開發商，批量破產，而三井、三菱這類財閥龍頭則通過主動剝離低效資產、削減負債，轉向商業物業、J-REITs輕資產模式等等，率先走出經營泥潭，市場表現也早于東京樓市修復。行業供給端集中度持續抬升，行業資源不斷向穩健龍頭傾斜。

美國地產行業也是類似情況。2007年次貸危機之后，美國樓市泡沫破裂，直到2012年全國房價才真正站穩，調整周期比日本更短，幅度卻比日本更大，低谷期的2009年，新開工住宅戶數比2005年的峰值跌去73%。而之后的市場修復邏輯，美國則與日本高度相似，產業強弱直接決定城市與企業的命運。

像硅谷、洛杉磯這類擁有高薪產業的城市，人口持續流入，2009年上半年房價率先止跌，比全國底部提前三年，短短一年時間核心房產反彈18%，穩定的高收入需求牢牢托住市場底盤。底特律、拉斯維加斯這類產業枯竭、純投機屬性城市則完全相反，房價最大回撤超50%，部分區域十年都無法回到危機前水平。

行業洗牌階段，大批中小開發商因資不抵債出局，市場迎來并購窗口期。霍頓、萊納等頭部房企通過低價收購破產企業的優質主城地塊，嚴控杠桿、標準化剛需改善產品，市占率一路走高，截至2025年全美前十房企銷量占比達到43.4%，較危機前近乎翻倍。（來源：彭博，申萬宏源研究）

注：數據來源《2026/6/25-房地產鏈白皮書：房地產篇：以國際經驗為鑒，探地產鏈價值之道》,彭博，申萬宏源研究整理

梳理美日兩輪完整下行周期，可以發現兩條穿透周期的底層規律，也是解讀當下地產最重要的標尺。首先，人口和產業是一切分化的根源，持續有人口流入的核心區域，供需有望率先修復。其次，下行周期是龍頭集中的黃金窗口，高杠桿、土儲劣質玩家持續出清，低負債、手握主城優質地塊的房企則持續提升份額。

而這兩輪周期也證明，當市場整體陷入極致悲觀，把所有房企、所有城市一概看空時，可能正是優質資產估值被極端錯殺之時。而在富國金融地產行業混合（A類006652，C類011124）的基金經理董浩看來，當前國內的地產市場或已過度悲觀，以至于忽略了幾個明顯的行業回暖信號。

三、董浩2026地產策略：被市場忽略的幾大企穩信號

董浩擁有十余年地產全產業鏈研究經驗，曾先后任職于券商研究所和國內頭部地產數據庫機構克爾瑞，對土地、新房、二手房、房企經營數據等具備完整的一線認知。在他看來，目前國內的房地產行業基本面，已經處于底部區間，核心城市的房價也在結構性企穩，并系統梳理了幾大被市場忽略的信號：

從庫存維度來看，北京、上海兩大一線核心城市新房+二手房合并去化周期僅7至9.6個月，庫存處于供需偏緊區間；深圳、杭州、合肥等強二線城市庫存壓力同樣可控，伴隨近年土地供給持續收縮，后續供需格局有望逐步改善。

圖：各城市26年5月新房+二手合計庫存的去化周期（MA6，月）

數據來源：中指院，截至2026/5/31

存量端的變化同樣值得重視，前期大量二手房低價筍盤完成換手，以租待售的存量房源持續消化，2026年核心城市住宅租金同比上行，租售比持續修復，不動產資產配置價值穩步提升。

圖：中原6城租售比及趨勢（中原地產口徑）

數據來源：中原地產指數，截至2026/5/31

房價收入比的修復幅度同樣被市場忽視。過去數年各線城市房價持續調整，全國平均房價收入自2014、2015年高點大幅回落，一線、強二線城市當前比值已回落至合理區間，居民購房負擔有所緩解。

一二線城市房價收入比（二手房價）

數據來源：中原統計局、貝殼，截至2026/3/31

橫向對標海外大都會城市，國內核心城區房產已經具備一定性價比。

注：數據來源《2026/7/1-五年之變，潮起潮落！——中國核心城市房產與全球重點城市對比研究》,Numbeo，國泰海通研究整理

而且，不止數據端出現邊際變化，部分深耕核心城市、財務穩健的頭部房企，今年年 1-5 月的銷售規模已經同比轉正，基本面拐點初步顯現。

（注：基金經理觀點僅代表特定時點情況，不代表對市場和行業走勢的預判，也不構成投資動作和投資建議，亦不預示相關基金現在及未來具體操作配置。本基金為主動管理型基金，具體投資范圍及標的由基金經理根據法律文件及市場情況確定。）

回過頭看，2021年海納印象爭議開盤卻三售三磬，是情緒樂觀鐘擺的終點；2026年市場漠視一系列企穩信號，則可能是悲觀鐘擺的極限。而市場鐘擺不會永久停留在任何一端，極致樂觀與極致悲觀都不可持續。

當然也要，厘清一個核心前提：全國地產普漲行情很難再現，K型分化會成為行業長期常態，未來只有少部分資產具備持續修復價值。

而當下的大眾情緒，還困在下行周期的舊敘事里，待市場逐步看見核心城市企穩信號、龍頭基本面出現改善，修復行情有望如期到來。投資的核心賠率，藏在大部分人視而不見的底部信號之中。

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