長(zhǎng)鑫這一仗，比京東方和蔚來(lái)都更難打

導(dǎo)語(yǔ)：長(zhǎng)鑫面對(duì)的不是普通對(duì)手，而是三星、SK海力士、美光這三巨頭。

備受矚目的長(zhǎng)鑫科技，終于迎來(lái)了上市前的最后一役。

2026年7月9日凌晨，長(zhǎng)鑫科技披露科創(chuàng)板IPO招股意向書(shū)：公司擬發(fā)行66.88億股，計(jì)劃募資295億元，并將于7月16日開(kāi)啟申購(gòu)。

消息一出，迅速引發(fā)市場(chǎng)討論。

其中，討論度最高的是招股書(shū)里披露的那組數(shù)字：2022年到2024年，累計(jì)虧損366億元；2026年一季度，單季營(yíng)收508億，凈利潤(rùn)330億，同比增長(zhǎng)1268%。

也就是說(shuō)，僅僅一個(gè)季度的利潤(rùn)，就超過(guò)了過(guò)去三年虧損的總和。

在A股的歷史上，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的公司并不鮮見(jiàn)，但這種級(jí)別的反轉(zhuǎn)卻屈指可數(shù)。

這家公司到底經(jīng)歷了什么？

01 從硅谷帶回的野心

提起長(zhǎng)鑫科技，還要從一個(gè)叫朱一明的人講起。

1994年，朱一明從清華大學(xué)物理學(xué)本科畢業(yè)，隨后赴紐約州立大學(xué)石溪分校攻讀電氣工程。在硅谷干了幾年后，2005年他帶著一組SRAM專(zhuān)利和10萬(wàn)美元種子資金回國(guó)，創(chuàng)立了兆易創(chuàng)新。

后來(lái)，兆易創(chuàng)新成長(zhǎng)為全球頭部的NOR Flash供應(yīng)商，但朱一明的野心遠(yuǎn)不止于此。

相比NOR Flash，DRAM才是真正的大市場(chǎng)，畢竟后者才是全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈里最核心、最難啃的硬骨頭，而朱一明真正想做的，正是DRAM。

但DRAM不是你想做就能做的。

過(guò)去二十多年，DRAM長(zhǎng)期被三星、SK海力士、美光三巨頭壟斷。四十多年積累下來(lái)的專(zhuān)利壁壘、動(dòng)輒數(shù)百億美元的資本投入、以及極其復(fù)雜的制造工藝，任何一項(xiàng)單拎出來(lái)，都足以勸退絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者。

朱一明沒(méi)有退縮。

2016年，他聯(lián)合合肥市政府，啟動(dòng)了代號(hào)“506工程”的DRAM項(xiàng)目。這個(gè)項(xiàng)目，后來(lái)就成了長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)的前身。

但真正的難題也隨之出現(xiàn)：技術(shù)從哪來(lái)？

答案，指向了一家已經(jīng)倒下的德國(guó)公司——奇夢(mèng)達(dá)（Qimonda）。

02 長(zhǎng)鑫的“地基”

奇夢(mèng)達(dá)，這個(gè)名字年輕一點(diǎn)的投資者可能聽(tīng)都沒(méi)聽(tīng)過(guò)。

但在DRAM的發(fā)展史上，它曾經(jīng)是一個(gè)無(wú)法繞開(kāi)的角色。奇夢(mèng)達(dá)原本是英飛凌（1999年從西門(mén)子半導(dǎo)體部門(mén)獨(dú)立出來(lái)）的子公司，曾是歐洲最大的DRAM廠商。2009年1月，在全球金融危機(jī)與存儲(chǔ)器行業(yè)暴跌的雙重沖擊下，奇夢(mèng)達(dá)轟然倒塌，最終宣告破產(chǎn)。

但它留下了一筆極其珍貴的遺產(chǎn)：約7000項(xiàng)DRAM專(zhuān)利，以及一套完整的、獨(dú)立于三星-海力士-美光三角之外的存儲(chǔ)單元架構(gòu)——BWL（埋入式字線(xiàn)，Buried Wordline）。

2015年，加拿大專(zhuān)利運(yùn)營(yíng)公司Polaris Innovations以約3000萬(wàn)歐元從英飛凌手中買(mǎi)下了這批專(zhuān)利。2019年，Polaris與長(zhǎng)鑫簽署授權(quán)協(xié)議，長(zhǎng)鑫獲得了約2.8TB的奇夢(mèng)達(dá)技術(shù)文檔。

換句話(huà)說(shuō)，長(zhǎng)鑫DRAM事業(yè)的技術(shù)地基，是在一家德國(guó)破產(chǎn)公司的“遺產(chǎn)”之上搭建起來(lái)的。

但光有專(zhuān)利圖紙遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。DRAM制造不是照著圖紙搭積木，里面有無(wú)數(shù)無(wú)法寫(xiě)進(jìn)專(zhuān)利文檔的隱性知識(shí)——哪些設(shè)計(jì)選擇該保留、哪些該廢棄、產(chǎn)線(xiàn)上的良率訣竅、工藝參數(shù)的微調(diào)空間。

長(zhǎng)鑫的運(yùn)氣在于，它不僅拿到了圖紙，還“撿”撿到了人。

奇夢(mèng)達(dá)倒閉后，其德國(guó)工廠的技術(shù)副總裁Karl-Heinz Kuesters加入長(zhǎng)鑫，擔(dān)任技術(shù)顧問(wèn)。Kuesters是DRAM領(lǐng)域的老兵，曾在西門(mén)子、英飛凌和奇夢(mèng)達(dá)連續(xù)工作24年，長(zhǎng)期負(fù)責(zé)DRAM開(kāi)發(fā)。EETimes曾直接稱(chēng)他為長(zhǎng)鑫的“王牌”。

同時(shí)，長(zhǎng)鑫還挖來(lái)了前美光、閃迪、應(yīng)用材料的技術(shù)高管平爾萱博士，擔(dān)任副總裁，負(fù)責(zé)工藝與材料。再加上奇夢(mèng)達(dá)西安研發(fā)中心的400多名中國(guó)工程師，以及從韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣大量招募的設(shè)備工藝人才，長(zhǎng)鑫拼出了一支能打硬仗的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

至此，技術(shù)、專(zhuān)利、人才三條線(xiàn)，終于湊齊了。

但還有一個(gè)最要命的問(wèn)題：錢(qián)。

03 合肥的“十年陪跑”

DRAM制造，是一個(gè)典型的“吞金獸”。

一條先進(jìn)產(chǎn)線(xiàn)動(dòng)輒需要百億級(jí)投入，而在投產(chǎn)后的前幾年，幾乎注定要虧損。原因很簡(jiǎn)單：良率需要時(shí)間爬坡，產(chǎn)能利用率短期難以打滿(mǎn)，巨額設(shè)備投入帶來(lái)的折舊攤銷(xiāo)又會(huì)持續(xù)壓在利潤(rùn)表上。

長(zhǎng)鑫科技自然也繞不開(kāi)。

2022年到2024年，長(zhǎng)鑫累計(jì)虧損366億元。到2025年首次年度盈利時(shí)，賬面累計(jì)虧損仍高達(dá)約366.5億元。

誰(shuí)能容忍一家公司虧十年？答案是：合肥市政府。

2016年啟動(dòng)的“506工程”第一期，總投資180億元，合肥國(guó)資承擔(dān)了約80%，也就是144億元。在后續(xù)多輪融資中，合肥國(guó)資雖被稀釋?zhuān)珡奈礈p持、從未退出。

到IPO前，合肥最大國(guó)資持股方清輝集電仍持有長(zhǎng)鑫21.67%的股份，國(guó)資整體持股比例超過(guò)30%。

這顯然不是一筆普通的財(cái)務(wù)投資。

合肥對(duì)長(zhǎng)鑫的定位，從一開(kāi)始就不是“三五年退出”的基金項(xiàng)目，而是一場(chǎng)以十年為周期的戰(zhàn)略布局。為了押注這家公司，合肥不僅投了錢(qián)，還圍繞長(zhǎng)鑫的晶圓廠搭建起一整套本地供應(yīng)鏈體系。

封裝測(cè)試企業(yè)沛頓科技和鑫豐科技，就建在長(zhǎng)鑫廠區(qū)隔壁；氣體供應(yīng)商廣鋼運(yùn)營(yíng)著現(xiàn)場(chǎng)大宗氣廠；至純科技旗下的至微半導(dǎo)體提供晶圓回收產(chǎn)能；國(guó)資風(fēng)投還直接控股了芯片模具設(shè)備廠商文一科技。

也就是說(shuō)，合肥押注的不是一家孤立的DRAM企業(yè)，而是試圖以長(zhǎng)鑫為核心，建立一個(gè)完整的存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)集群。

這種打法，合肥此前已經(jīng)在京東方和蔚來(lái)身上演練過(guò)兩次：先用國(guó)有資本作為“錨”，穩(wěn)住核心企業(yè)，再吸附上下游產(chǎn)業(yè)鏈，最終形成產(chǎn)業(yè)集群。

但長(zhǎng)鑫這一仗，比京東方和蔚來(lái)都更難。

因?yàn)镈RAM是全球競(jìng)爭(zhēng)最慘烈的半導(dǎo)體賽道之一，長(zhǎng)鑫面對(duì)的不是普通對(duì)手，而是三星、SK海力士、美光這三巨頭。

04 把DRAM的舊秩序撕開(kāi)一道口子

面對(duì)這三巨頭，長(zhǎng)鑫沒(méi)有捷徑可走，只能靠時(shí)間硬熬、靠技術(shù)死磕、靠產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同一點(diǎn)一滴積攢籌碼。

熬了十年，長(zhǎng)鑫終于等來(lái)了風(fēng)口。

2025年，由AI驅(qū)動(dòng)的新一輪DRAM超級(jí)周期正式啟動(dòng)。大模型訓(xùn)練和推理，對(duì)存儲(chǔ)芯片的需求遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，DDR5和LPDDR5X持續(xù)供不應(yīng)求，價(jià)格一路上漲。

長(zhǎng)鑫也因此迎來(lái)了業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

2025年全年，長(zhǎng)鑫實(shí)現(xiàn)營(yíng)收617.99億元，同比增長(zhǎng)156%，并首次實(shí)現(xiàn)年度盈利，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到18.75億元。

但這還只是“前菜”。

真正讓市場(chǎng)為之一振的，是2026年一季度的表現(xiàn)。

這一季度，長(zhǎng)鑫營(yíng)收達(dá)到508億元，同比增長(zhǎng)719%；凈利潤(rùn)330億元，同比增長(zhǎng)1268%。也就是說(shuō)，單季利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)了公司前三年虧損的總和。與此同時(shí)，毛利率也從2025年的不到20%，直接飆升至接近65%。

更夸張的是，這種高增長(zhǎng)還在延續(xù)。

根據(jù)7月9日招股意向書(shū)披露的業(yè)績(jī)預(yù)告，2026年上半年，長(zhǎng)鑫預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1100億至1200億元，同比增長(zhǎng)612%至677%；歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)達(dá)到500億至570億元，同比增長(zhǎng)2244%至2544%。

簡(jiǎn)單算一筆賬：如果上半年就能賺500億元以上，全年維持這個(gè)節(jié)奏，千億利潤(rùn)并不是沒(méi)有可能。

當(dāng)然，從全球格局看，長(zhǎng)鑫距離行業(yè)巨頭仍有差距。2026年一季度，全球DRAM老大三星的存儲(chǔ)業(yè)務(wù)營(yíng)收約504億美元，老二SK海力士約362億美元，而長(zhǎng)鑫約70億美元。

差距依然存在，但追趕速度已經(jīng)足夠讓三大巨頭警惕。

更關(guān)鍵的是，長(zhǎng)鑫的全球份額正在快速提升。2025年四季度，長(zhǎng)鑫在全球DRAM市場(chǎng)的份額約為7.67%；到2026年一季度，這一數(shù)字已經(jīng)躍升至約11%。

SemiAnalysis預(yù)測(cè)，到2026年底，長(zhǎng)鑫月產(chǎn)能將達(dá)到35萬(wàn)片，有望超越美光成為全球第三；到2028年，長(zhǎng)鑫目標(biāo)月產(chǎn)能進(jìn)一步提升至50萬(wàn)片，全球份額沖擊17%。

這意味著，長(zhǎng)鑫已經(jīng)不再只是中國(guó)DRAM產(chǎn)業(yè)的“追趕者”，而是開(kāi)始真正改寫(xiě)全球存儲(chǔ)市場(chǎng)格局的變量。

05 最扎心的那塊短板

不過(guò)也要看到，長(zhǎng)鑫這一輪業(yè)績(jī)爆發(fā)，很大程度上受益于DRAM景氣上行帶來(lái)的“周期紅利”而非“技術(shù)超越”。

當(dāng)前DRAM正在經(jīng)歷史上最暴利的超級(jí)周期，連最落后的產(chǎn)能都能賺錢(qián)。但當(dāng)價(jià)格回落、供需逆轉(zhuǎn)，真正決定誰(shuí)能活下來(lái)的，是技術(shù)代差。

制程方面，長(zhǎng)鑫當(dāng)前主力是16nm級(jí)別（自家定義），DDR5速率8000Mbps，良率80%左右。而三星和SK海力士的主力制程已經(jīng)是1b nm（12-13nm），最新節(jié)點(diǎn)1c nm（11-12nm）已在2025年量產(chǎn)，DDR5良率超95%。

差距大約1.5到2代。

更關(guān)鍵的是HBM（高帶寬內(nèi)存）——這是AI算力時(shí)代最核心的DRAM產(chǎn)品，也是利潤(rùn)率最高的品類(lèi)。SK海力士的HBM收入已占DRAM總收入的40%以上，三星的HBM4在2026年2月全球首度量產(chǎn)出貨，HBM4E在Q2出樣。

而長(zhǎng)鑫的HBM——還在研發(fā)早期。招股書(shū)中90億元的前瞻技術(shù)研發(fā)經(jīng)費(fèi)，很大程度上就是為了追趕HBM這個(gè)差距。

這里有一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：通用DRAM的錢(qián)，長(zhǎng)鑫能賺，是因?yàn)橹芷诤谩r(jià)格高；但HBM的錢(qián)，長(zhǎng)鑫一分都賺不到。

而HBM，恰恰是未來(lái)十年DRAM最肥厚的利潤(rùn)池。

06 融的不是錢(qián)，是時(shí)間

弄清楚這個(gè)背景后，再來(lái)看長(zhǎng)鑫295億元募資的用途，邏輯就非常清楚了。

招股書(shū)披露，募資中130億投向存儲(chǔ)器晶圓制造量產(chǎn)線(xiàn)技術(shù)升級(jí)改造，90億投向DRAM技術(shù)升級(jí)，還有一部分用于前瞻技術(shù)研發(fā)。

換句話(huà)來(lái)說(shuō)，就是三件事：擴(kuò)產(chǎn)能、追制程、補(bǔ)HBM。

對(duì)現(xiàn)在的長(zhǎng)鑫來(lái)說(shuō)，最缺的其實(shí)不是錢(qián)。2026年一季度，公司單季凈利潤(rùn)達(dá)到330億元；2025年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為53億元。換句話(huà)說(shuō)，站在當(dāng)下的景氣周期里，長(zhǎng)鑫已經(jīng)具備了很強(qiáng)的自我造血能力。

它真正缺的是時(shí)間。

制程追趕需要時(shí)間，HBM從研發(fā)到量產(chǎn)也至少需要兩三年。而在這兩三年里，三星和SK海力士不可能停下來(lái)等長(zhǎng)鑫。更殘酷的是，半導(dǎo)體行業(yè)有一個(gè)基本規(guī)律：一旦技術(shù)代差被拉大到三代以上，后發(fā)者再想追趕，難度就會(huì)呈指數(shù)級(jí)上升。

這很像當(dāng)年中芯國(guó)際追趕臺(tái)積電的處境。中芯在28nm節(jié)點(diǎn)上追了多年，而臺(tái)積電已經(jīng)一路推進(jìn)到3nm。放到DRAM領(lǐng)域，長(zhǎng)鑫面對(duì)的也是類(lèi)似困境——只是這一次，它恰好趕上了AI算力需求爆發(fā)帶來(lái)的超級(jí)順風(fēng)，財(cái)務(wù)上有了足夠的彈藥。

但問(wèn)題在于，技術(shù)追趕從來(lái)不是只靠砸錢(qián)就能完成的。

好在長(zhǎng)鑫手里還有兩張牌。

第一張牌，是騰訊的200億大單。

2026年6月底，騰訊與長(zhǎng)鑫簽署了超過(guò)200億元的服務(wù)器DRAM芯片長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議[5]。這是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭第一次大規(guī)模采購(gòu)國(guó)產(chǎn)DRAM。

對(duì)長(zhǎng)鑫來(lái)說(shuō)，這不只是一筆訂單，更是一份信任背書(shū)。畢竟，服務(wù)器場(chǎng)景對(duì)芯片穩(wěn)定性要求極高，騰訊敢把長(zhǎng)鑫DRAM導(dǎo)入核心服務(wù)器供應(yīng)鏈，說(shuō)明其產(chǎn)品已經(jīng)通過(guò)了相當(dāng)嚴(yán)苛的驗(yàn)證。

第二張牌，是與蘋(píng)果的“曖昧”。

2026年7月初，外媒傳出蘋(píng)果正與長(zhǎng)鑫洽談采購(gòu)DRAM芯片，計(jì)劃用于中國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)品。但隨后又有消息稱(chēng)，由于長(zhǎng)鑫需要優(yōu)先保障小米、阿里等國(guó)內(nèi)廠商的供應(yīng)，蘋(píng)果的采購(gòu)計(jì)劃可能面臨擱淺。

花旗對(duì)此評(píng)論稱(chēng)：蘋(píng)果對(duì)長(zhǎng)鑫的認(rèn)可本身，就足以提升長(zhǎng)鑫在全球存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)中的地位。

但問(wèn)題也正在于此。

騰訊的200億大單，當(dāng)然有利于長(zhǎng)鑫短期業(yè)績(jī)釋放，也證明國(guó)產(chǎn)DRAM已經(jīng)具備進(jìn)入頭部客戶(hù)供應(yīng)鏈的能力。但從另一面看，這也意味著長(zhǎng)鑫當(dāng)前的產(chǎn)能正在被國(guó)內(nèi)大客戶(hù)迅速“包圓”。

這對(duì)短期增長(zhǎng)是好事，卻未必完全利于長(zhǎng)期全球化。如果長(zhǎng)鑫的需求始終主要來(lái)自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，它就容易被定義為“中國(guó)替代方案”，而不是一個(gè)真正能與三星、SK海力士、美光正面競(jìng)爭(zhēng)的全球玩家。

與蘋(píng)果的“曖昧”，則進(jìn)一步暴露了長(zhǎng)鑫眼下最現(xiàn)實(shí)的尷尬：不是沒(méi)人想買(mǎi)，而是產(chǎn)能不夠用。

國(guó)內(nèi)AI算力需求太猛，騰訊、阿里、小米等大客戶(hù)都在搶產(chǎn)能。在這種情況下，長(zhǎng)鑫即便獲得了海外巨頭的認(rèn)可，也未必有足夠產(chǎn)能去承接全球訂單。

07 尾聲

眼下，距離長(zhǎng)鑫科技IPO申購(gòu)日——7月16日，只剩一周。

這可能是中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)近十年來(lái)最重要的IPO，沒(méi)有之一。

它比中芯國(guó)際更“硬核”：DRAM是標(biāo)準(zhǔn)品，規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)，業(yè)績(jī)彈性也更猛；它也比很多AI概念股更“實(shí)在”：長(zhǎng)鑫講的不是國(guó)產(chǎn)替代的故事，而是已經(jīng)成為全球第四大DRAM IDM企業(yè)，并在2026年一季度交出了單季凈利潤(rùn)330億元的成績(jī)單。

但一家公司的成功，和一只股票是否值得買(mǎi)，是兩回事。

長(zhǎng)鑫的成功，在于它用十年時(shí)間，從德國(guó)一家破產(chǎn)公司的技術(shù)廢墟上，建起了中國(guó)第一座DRAM帝國(guó)。它撕開(kāi)了三星、SK海力士、美光壟斷二十年的鐵幕，讓中國(guó)第一次在存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域擁有了真正的議價(jià)權(quán)。

這個(gè)成就，無(wú)論未來(lái)股價(jià)如何波動(dòng)，都足以寫(xiě)進(jìn)中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的歷史。

但站在二級(jí)市場(chǎng)的角度，長(zhǎng)鑫作為一只股票，仍然面臨三重壓力：第一，是技術(shù)代差，尤其是HBM領(lǐng)域仍有空白；第二，是周期反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，DRAM價(jià)格不可能永遠(yuǎn)上漲；第三，是IPO定價(jià)是否合理。

好公司和好價(jià)格，從來(lái)都是兩回事。

長(zhǎng)鑫值得尊重，但也值得冷靜審視。因?yàn)樵绞浅晒Φ墓荆讲荒苤挥们榫w定價(jià)；越是稀缺的資產(chǎn)，越需要看清周期、技術(shù)和估值之間的關(guān)系。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)鑫IPO不是一道簡(jiǎn)單的選擇題，而是一道判斷題：你買(mǎi)的到底是中國(guó)DRAM產(chǎn)業(yè)十年突圍的歷史時(shí)刻，還是一個(gè)已經(jīng)站在周期高點(diǎn)上的高彈性資產(chǎn)？

答案，可能要等周期真正轉(zhuǎn)身時(shí)，才會(huì)揭曉。