營收7億市值萬億，市銷率1256倍：智譜的估值里，藏著多少對AI未來的信仰投票？

一家年營收7億的公司，市值突破了萬億港元

把兩組數字放在一起，你會看到一組極其刺眼的反差。

智譜2025年全年營收7.24億元人民幣，經調整凈虧損31.82億元。同一時期，它的港股總市值突破了1.06萬億港元——超過美團的3倍，京東、百度的4倍，正式成為繼騰訊、阿里之后港股第三家市值破萬億的科技公司。

這也是港股科技史上，首次出現未盈利的AI初創企業躋身萬億市值陣營，并超越多家經營超10年的行業龍頭。

從營收規模看，阿里巴巴全年營收是智譜的1376倍，騰訊是912倍，小米是505倍。從盈利角度看，阿里單季度凈利潤就超過智譜全年營收的40倍。但市值排位上，智譜已經站在了它們前面。

這不是一個正常的商業估值比例。這是資本市場在為一個尚未被驗證的未來，提前買單。

1256倍市銷率：資本市場把未來幾十年收入提前折現了

營收7.24億元，市值1.05萬億港元，市銷率1256倍。

這是什么概念？當前全球萬億市值公司的市銷率大多在10倍以內。騰訊4.8倍，阿里1.7倍，寧德時代7.4倍。即便是AI敘事中上漲勢頭最猛的英偉達，也只到31倍。同為萬億市值新秀的中際旭創，市銷率約40倍——而中際旭創2025年凈利潤達108億元，是真金白銀的利潤。

和國外頂尖大模型公司比，智譜同樣驚人。按一級融資估值與ARR（年化收入）倒推，Anthropic約20.5倍，OpenAI約34倍。智譜的1256倍，是Anthropic的61倍。

歷史給過類似的警示。2000年互聯網泡沫巔峰時，做云計算的Akamai市銷率一度達到約2300倍，做操作系統的RedHat約900倍，這兩家公司被視為互聯網泡沫的典型代表。更具代表性的是思科——2000年3月市值5550億美元、市銷率約37倍，但2002年股價暴跌近90%，時隔25年才重返當年高點。

1256倍市銷率意味著：資本市場已經把智譜未來幾十年的預期收入，全部提前折現到了今天的股價里。

數字經濟應用實踐專家駱仁童博士對這種估值邏輯有清醒判斷：資本市場在為"可能性"買單，而非當下的真金白銀。智譜的萬億市值，是投資人對AI技術顛覆未來的信仰投票。當技術落地的考驗來臨，這場資本的浪漫，能否經得起現實的打磨，仍是未知數。

GLM-5.2的"天時地利"：一個開源公告如何引爆30%單日漲幅

智譜市值從7400億飆到萬億，只用了十余天。引爆點是一紙公告。

6月12日，美國政府要求Anthropic限制境外用戶訪問其旗艦模型Fable 5和Mythos 5，導致這些模型全球暫停服務。6月13日，智譜宣布GLM-5.2全面開放、無地域限制，配文"前沿智能不應只屬于少數人，也不應被少數規則隨時收回"。

一句話，讓智譜成為打破技術壟斷、捍衛全球開發者選擇權的行業標桿。隨后一個交易日，股價單日暴漲超30%。

拋開敘事層面，GLM-5.2的技術實力確實有支撐。一位上市公司首席科學家測試后反饋：讓AI完整接入一款開源語音識別模型，涵蓋模型下載、環境部署、API編寫、后端打通——工程師通常需要一周的工作量，GLM-5.2在20分鐘內跑通，代碼幾乎無需人工修正。在DeepSWE海外編碼基準測試中，GLM-5.2超過Gemini，僅次于Claude和GPT。

但一個關鍵問題是：技術領先和商業變現之間，隔著一條巨大的鴻溝。GLM-5.2證明的是智譜的技術能力，不是賺錢能力。

MaaS模式的真相：賣Token能不能撐起萬億估值

智譜正把增長敘事從重本地化部署切換為MaaS——也就是賣Token。

數據看起來亮眼：MaaS API平臺實現ARR 17億元（約2.5億美金），同比提升60倍。2026年一季度API調用量增長400%，AutoClaw上線20天訂閱用戶突破40萬。

但扒開數據看結構，三個隱患浮出水面。

第一，收入高度集中在頭部客戶。十家互聯網公司中有九家接入智譜模型，這些公司的調用量基本占據了MaaS收入的半壁江山。一旦失去任意一家大客戶，MaaS業務就會遭受重創。更關鍵的是——這些互聯網大廠都有自己的大模型，它們調用智譜只是在特定場景下的補充策略，隨時可能切換回自有模型。

第二，客戶黏性建立在價格優勢上，而非技術不可替代性。中國大模型市場經過兩年價格戰，Token已經演變為"基礎資源"，價格被壓到極低。這意味著智譜的MaaS收入增長，更多靠調用量爆發，而不是單價提升。一旦競爭對手壓價，客戶隨時可以切換。

第三，Token出海的收入可持續性存疑。過去一年智譜向中東、東南亞輸出模型能力，本質上也是賣Token。但海外市場面臨地緣政治風險和本地競爭，這條路能走多遠還是未知數。

駱仁童博士對MaaS模式的困境表示：智譜把寶押在了"賣服務"的未來，可現實卻是，服務模式的根基尚未穩固，客戶黏性不足，市場拓展艱難。這種商業模式考驗的不僅是企業的運營能力，更是對市場節奏、客戶需求的精準把控，稍有差池，就可能從轉型的風口跌落。

"中國版Anthropic"為什么沒那么好復制

智譜CEO張鵬在財報電話會上特意提到了Anthropic——后者ARR從2024年底10億美金，到2025年底90億美金，再到2026年4月初約300億美金，不到4個月上漲超3倍。

智譜試圖把自己打造成"中國版Anthropic"。但這條路徑在中國，有三個結構性差異讓復制變得極其困難。

差異一：價格體系。美國企業客戶和開發者愿意為模型能力付費，能力可以轉化為溢價。但在中國，兩年的價格戰之后，Token才逐漸演變為"基礎資源"——價格被迅速壓低，模型能力很難轉化為溢價空間。

差異二：需求結構。美國大模型生態更依賴開發者長尾需求，百花齊放。中國調用更多集中在頭部客戶——互聯網大廠和政企客戶。這種結構下，MaaS更接近于"集中采購"，而不是靠開發者生態驅動。集中采購意味著客戶議價能力強、替代成本低、黏性弱。

差異三：成本與供給。算力供給、芯片結構和整體成本環境，使得國內模型公司的成本更難隨著規模下降。Anthropic的規模效應能帶來成本優勢，智譜在中國未必能復制這條路。

一句話總結：MaaS盈利的前提是應用層爆發。回看互聯網與云計算的發展路徑，基礎設施層的盈利，往往建立在應用層爆發之后。在當下階段，無論是智譜還是其他大模型公司，都需要等待應用場景被持續驗證后，才有可能出現規模效應。

智譜的萬億市值，你覺得更多是"對中國AI未來的合理定價"，還是"一場遲早要回歸的資本浪漫"？或者說——你覺得一家年營收7億的公司，市值該不該超過京東？評論區聊聊你的判斷。

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