百度養(yǎng)了14年的“芯”兒子，憑什么比親爹還值錢？

估值已是百度的1.32倍。

作者｜劉欽文

編輯｜高遠(yuǎn)山

百度養(yǎng)的"芯"兒子，準(zhǔn)備上桌吃飯了。

據(jù)“財(cái)通社”報(bào)道，昆侖芯（北京）科技股份有限公司計(jì)劃赴港上市，目標(biāo)估值約500億美元。實(shí)際上，這并非昆侖芯首次向港交所遞表。早在2026年1月1日，昆侖芯已通過聯(lián)席保薦人以保密形式向香港聯(lián)交所提交了上市申請(qǐng)表格，申請(qǐng)?jiān)诟劢凰靼迳鲜小８劢凰汛_認(rèn)百度可進(jìn)行建議分拆，分拆完成后昆侖芯預(yù)計(jì)仍為百度的附屬公司。

消息一經(jīng)發(fā)出，百度港股（9888.HK）盤中最高漲逾8.7%，當(dāng)日收盤漲超6%，市值一度重新站上2900億港元。6月30繼續(xù)上漲5.06%，報(bào)收109.6港元/股，總市值2983億元。

圖源：百度股市通

然而，更令市場(chǎng)震動(dòng)的不是這個(gè)數(shù)字本身，而是它與另一個(gè)數(shù)字之間的對(duì)比關(guān)系：按6月30日市價(jià)折算，百度集團(tuán)總市值約380億美元。昆侖芯的目標(biāo)估值，已是其控股母公司的1.32倍。

子公司的價(jià)，比整個(gè)母公司還貴。這句話，也是當(dāng)下AI芯片賽道最令人咋舌的資本現(xiàn)實(shí)。

01

從30億美元到500億美元，

子公司緣何貴過母公司？

500億美元的目標(biāo)估值，是本次IPO最引人注目的數(shù)字。

截至6月30日港股收盤，百度集團(tuán)市值約為2983億港元。以此計(jì)算，昆侖芯的目標(biāo)估值約為百度市值的1.36至1.37倍。

但鮮為人知的是，就在一年前，昆侖芯最近一輪融資（2025年7月D輪）的投后估值約為210億元人民幣（約30億美元）。遠(yuǎn)低于同行水平。

從30億美元到500億美元，約11個(gè)月飆漲16倍。昆侖芯究竟經(jīng)歷了什么？

昆侖芯的前身是百度2011年啟動(dòng)的FPGA AI加速器項(xiàng)目，2021年4月分拆獨(dú)立，首輪融資估值即達(dá)130億元。2025年7月完成D輪融資后，估值攀升至210億元。

據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2025年中國云端AI加速器市場(chǎng)，昆侖芯和寒武紀(jì)并列國產(chǎn)廠商第三位，各自出貨約11.6萬張卡。

營收上，昆侖芯2024年約20億元，2025年高盛預(yù)測(cè)約35億元；寒武紀(jì)2025年?duì)I收64.97億元。昆侖芯營收約為寒武紀(jì)的一半出頭，出貨量旗鼓相當(dāng)，但估值差距在當(dāng)時(shí)卻極為懸殊，2025年7月寒武紀(jì)市值約7430億元，昆侖芯僅210億元。

眺遠(yuǎn)咨詢董事長兼CEO高承遠(yuǎn)認(rèn)為，“寒武紀(jì)把‘故事’賣給了遠(yuǎn)期市場(chǎng)。它最早卡位智能加速IP，《招股書》把‘云邊端一體’寫進(jìn)標(biāo)題，投資人按生態(tài)平臺(tái)給溢價(jià)；再加上首發(fā)流通盤小，稀缺性直接把2020年P(guān)S推到50倍。此后即便虧損放大，只要研發(fā)投入占收入比重保持120%以上，市場(chǎng)就愿用‘技術(shù)期權(quán)’估值，因?yàn)?strong>虧的是當(dāng)下，買的是指數(shù)級(jí)爆發(fā)的可能性。昆侖芯缺的是同一級(jí)敘事，它講的是‘替代+降本’，聽起來像成本中心，不是新市場(chǎng)創(chuàng)造者，估值自然按制造業(yè)給。”

轉(zhuǎn)折就發(fā)生在去年。2025年，中國AI加速卡市場(chǎng)國產(chǎn)芯片占比從約30%躍升至41%。英偉達(dá)H20受限后，國產(chǎn)芯片商獲得了“戰(zhàn)略供應(yīng)商”的定機(jī)會(huì)。

昆侖芯抓住了這個(gè)窗口。2025年8月，中標(biāo)中國移動(dòng)2025-2026年AI推理服務(wù)器集采，基于昆侖芯P800的方案在關(guān)鍵標(biāo)段分別拿下70%、70%及100%的份額，斬獲十億級(jí)訂單。

客戶名單從百度自用擴(kuò)展至中國移動(dòng)、吉利、南方電網(wǎng)、招商銀行等。昆侖芯研發(fā)副總裁漆維在6月透露，公司外部業(yè)務(wù)比重已超過向百度內(nèi)部供貨。

高盛預(yù)測(cè)昆侖芯2025年銷售額約35億元，2026年有望增至65億元；摩根大通更樂觀，預(yù)計(jì)2026年達(dá)83億元。

值得注意的是，據(jù)參與路演的人士透露，昆侖芯在篩選IPO投資者時(shí)，優(yōu)先選擇愿意采購其芯片的機(jī)構(gòu)。部分參與認(rèn)購的機(jī)構(gòu)被要求購買價(jià)值相當(dāng)于認(rèn)購金額3至7倍的昆侖芯芯片。

該安排并非招股書公開條款，而是路演中的優(yōu)先選擇機(jī)制。行業(yè)分析認(rèn)為，此舉意在篩選產(chǎn)業(yè)投資人而非財(cái)務(wù)投資人，通過將投資者轉(zhuǎn)化為客戶，在上市前鎖定下游需求。

從行業(yè)來看，AI芯片賽道也迎來大爆發(fā)，市場(chǎng)急需更多可供投資的標(biāo)的。

2025年是寒武紀(jì)的業(yè)績拐點(diǎn)。年報(bào)顯示，2025年公司營收64.97億元，歸母凈利潤20.59億元，正式結(jié)束上市以來連續(xù)虧損。2026年一季度，單季營收28.85億元，同比增長159.56%。6月30日，寒武紀(jì)盤中市值突破1萬億元，成為科創(chuàng)板首只萬億市值個(gè)股。

寒武紀(jì)把整個(gè)國產(chǎn)AI芯片板塊的估值天花板推了上去。高盛在2026年1月的研報(bào)中測(cè)算，若參照寒武紀(jì)估值倍數(shù)給昆侖芯定價(jià)，百度持有的59%股權(quán)價(jià)值約220億美元。中銀國際此前研報(bào)也指出，寒武紀(jì)A股市值達(dá)800億美元，昆侖芯估值應(yīng)處于國產(chǎn)GPU公司在港上市預(yù)期估值300億至1000億港元的區(qū)間頭部。

除寒武紀(jì)外，2025年底至2026年初，沐曦和摩爾線程登陸科創(chuàng)板，首發(fā)漲幅分別高達(dá)692%和425%；壁仞科技2026年1月在港掛牌，公開發(fā)售獲2347倍超額認(rèn)購。整個(gè)賽道的IPO窗口被情緒推到頂峰。

野村證券5月研報(bào)給出昆侖芯440億美元估值預(yù)估；建銀國際給出400億至570億美元區(qū)間；中金公司在拆分估值模型中給出超過500億美元的隱含價(jià)值。500億美元的目標(biāo)估值，恰好處在這些預(yù)測(cè)的樂觀區(qū)間上沿。

02

母公司為何“原地踏步”？

子公司估值飆升的同時(shí)，母公司百度卻在“原地踏步”。截至6月30日，百度市值約381億美元。5月中旬以來，百度港股股價(jià)累計(jì)跌近30%。

實(shí)際上，目前百度自身的業(yè)績也面臨一定壓力。

2025全年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，百度全年總營收1291億元，同比下滑3%，歸母凈利潤僅56億元，同比大幅下滑76%，利潤暴跌核心源于2025年第三季度一次性計(jì)提162億元長期資產(chǎn)減值，單季因此產(chǎn)生112.32億元凈虧損。

2025年，百度正式調(diào)整業(yè)績披露結(jié)構(gòu)，核心業(yè)務(wù)更名為“百度一般性業(yè)務(wù)”，劃分為AI新業(yè)務(wù)、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)及其他板塊，明確AI為核心增長引擎。

其中傳統(tǒng)業(yè)務(wù)即傳統(tǒng)搜索、信息流在線營銷，是公司長期高毛利現(xiàn)金牛，全年表現(xiàn)持續(xù)承壓。2025年前三季度傳統(tǒng)營銷收入475億元，同比下滑14%，單三季度收入153億元同比大跌18%，連續(xù)六個(gè)季度收入下滑；四季度百度不再單獨(dú)披露廣告細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，行業(yè)測(cè)算全年傳統(tǒng)在線營銷總收入約625億元，較2023年峰值兩年縮水超126億元。

這背后，隨著deepseek、小紅書等平臺(tái)的興起，用戶的搜索習(xí)慣已經(jīng)開始變化。QuestMobile給的廣告主媒介地位指數(shù)里，百度已經(jīng)排到第九。

為此，百度全面加速向AI轉(zhuǎn)型，核心動(dòng)作分為兩步：一是完成AI舊基礎(chǔ)設(shè)施 “去重出清”。

2025年三季度一次性計(jì)提162億元長期資產(chǎn)減值，官方解釋為前期對(duì)AI算力迭代節(jié)奏預(yù)判不足，早年適配傳統(tǒng)搜索的老舊服務(wù)器、機(jī)房硬件無法支撐大模型訓(xùn)練推理，一次性完成減值淘汰，集中資源投入新一代算力基建。

二是2026一季度AI業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)里程碑突破，合計(jì)收入136億元，同比增長49%，占一般性業(yè)務(wù)收入52%，正式超過傳統(tǒng)廣告成為第一增長曲線。

三大細(xì)分板塊中，AI云基礎(chǔ)設(shè)施收入88億元，同比大增79%，高性能 GPU算力訂閱收入暴漲184%；AI原生營銷23億元，增速穩(wěn)定；百度網(wǎng)盤、文庫、數(shù)字員工等AI應(yīng)用收入25億元，同比基本持平。

與此同時(shí)，昆侖芯還在同步推進(jìn)A股上市。5月7日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，昆侖芯正式啟動(dòng)科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)，中金公司擔(dān)任輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。這意味著昆侖芯正在謀求“A+H”雙線上市的戰(zhàn)略布局。

百度在公告中闡述了分拆的三重邏輯：一是更全面反映昆侖芯的自身價(jià)值，提升運(yùn)營及財(cái)務(wù)透明度；二是吸引專注于通用AI計(jì)算芯片及軟硬件系統(tǒng)的專業(yè)投資者群體；三是使昆侖芯能獨(dú)立進(jìn)入股權(quán)及債務(wù)資本市場(chǎng)，讓百度能更有效地配置財(cái)務(wù)資源。

從30億美元到500億美元，昆侖芯用不到一年時(shí)間完成了一場(chǎng)估值重估。寒武紀(jì)推高了行業(yè)天花板，國產(chǎn)替代從口號(hào)變成訂單，IPO窗口提供了情緒溢價(jià)。三股力量疊加，讓這顆百度的"芯"兒子在資本市場(chǎng)上拿到了比親爹更高的定價(jià)。

但子公司貴過母公司，究竟是母公司被低估，還是子公司被高估？答案或許不在估值模型里，而在昆侖芯的芯片能否真正走出百度、走進(jìn)更多客戶的機(jī)房。畢竟，資本市場(chǎng)的尺子再鋒利，也量不出沒有訂單的未來。

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