代工模式遭遇監管風暴，英氏控股IPO“最后一公里”卡殼

文|新消費財研社

截至2026年6月底，英氏控股北交所IPO注冊段已靜默超過兩個月，批文遲遲未落。注冊申請后不久，嬰幼兒輔食行業監管政策密集落地，公司6月8日臨時股東大會隨即審議通過延長上市決議有效期的議案，將原本即將到期的上市授權再度展期。

從2024年4月掛牌新三板、啟動北交所路徑算起，英氏控股已在資本市場門口耗了兩年有余。兩次因財報過期中止審核、兩次延期回復問詢函，2025年12月過會之后，依然沒能跨過注冊這道最后的門檻。

這場漫長的IPO長跑，不僅考驗著公司的耐心，同樣折射出監管層對其合規底色的審慎態度。當“嬰輔第一股”的光環近在咫尺卻似乎遙不可及，英氏控股上市之路的最后一公里，還要走多久？

英氏控股IPO“最后一公里”卡殼：

兩年長跑、兩度中止，注冊批文仍懸

英氏控股的IPO之路，由一份對賭協議埋下了倒計時的伏筆，而貫穿始終的，是公司合規底色與監管審查之間的反復拉鋸。

2022年2月，英氏控股與南京星納亦等9家投資方簽署特殊權利條款，約定2025年12月31日為IPO最后期限，逾期未成行則實際控制人須履行股份回購義務。盡管招股書披露相關對賭條款已解除，但該協議在事實上為整個上市進程施加了緊迫的時間約束。

2024年4月，英氏控股掛牌新三板，邁出北交所路徑的第一步。滿12個月后，公司于2025年6月正式向北交所遞交上市申請并獲受理，合規與監管的博弈由此進入實質階段。

申報僅一月有余，北交所于2025年7月10日下發審核問詢函，圍繞股權結構穩定性、募投項目必要性、商標權屬糾紛、代工模式風險、食品安全內控及財務信息真實性等五大維度提出13項問題。

圖源：英氏控股上市申請文件的審核問詢函

北交所的問詢直擊要害。申報前一年，2024年5月，英氏控股在未履行正式申報及信息披露程序的情況下，向18名股東派發現金紅利逾4000萬元。這一操作直接對應了問詢函中關于“公司治理規范性”與“信息披露合規性”的核心關切。

面對首輪問詢，英氏控股以“經營規模較大、中介機構完善回復尚需時間”為由，先后于2025年8月6日和9月4日兩次申請延期提交回復。

兩次延期之后，財務報告有效期屆滿的風險如期而至。按照北交所審核規則，招股說明書引用的財務數據有效期為6個月，最長可延長3個月，逾期未更新的將觸發中止審核。這一規則令英氏控股兩度被迫按下暫停鍵。

2025年9月30日，英氏控股因財務數據過期首次中止審核。待數據更新后，公司于同年11月恢復審核并提交問詢回復。然而在新的財務數據有效期內，上市進程仍未走完。2026年3月31日，同樣的情形再度上演，直至4月15日完成2025年度財務數據更新，審核二次恢復，英氏控股才于4月29日將材料報送至注冊環節。

數據來源：英氏控股公告/新消費財研社制圖

至此，從2024年4月掛牌新三板、布局北交所路徑起步，英氏控股歷經兩度延期回復、兩次中止審核，直至2026年6月8日再度延長上市決議有效期。IPO長跑已逾兩年，注冊批文仍懸而未決。

中國企業資本聯盟副理事長、中國區首席經濟學家柏文喜指出，兩次延期與兩次中止疊加，反映出監管層對公司質地及合規水平的審慎態度。

高毛利之下的品控考題

近半產品靠代工，三年消費者投訴超600起

如果說上市進程的波折是監管與公司合規水平之間的博弈，那么英氏控股的基本面則暴露出更深層的盈利隱憂。

業績層面，英氏控股2025年實現營業收入22.21億元、歸母凈利潤2.42億元，同比增速分別為12.47%和14.82%，看似穩健。但將周期拉長，2023年至2024年，公司營收由17.58億元增至19.74億元，凈利潤卻從2.20億元下滑至2.11億元，2024年營收增速由35.67%驟降至12.29%，凈利潤同比下滑4.36%，“增收不增利”的拐點已然出現。2025年的利潤反彈，尚未證明其已走出這一區間。

業務結構上，嬰幼兒輔食業務是絕對主力，2025年營收16.76億元，同比增長近10%；嬰幼兒衛生用品營收3.82億元，但核心載體湖南舒比奇（紙尿褲）單體虧損111.5萬元，年末凈資產為-3620.42萬元，短期內難以貢獻正向利潤。

業績波動之外，英氏控股費用結構的失衡則更加長期而直觀。2023年至2024年，英氏控股的銷售費用由6.02億元增至7.21億元。2025年，這個數字達到8.41億元，同比增長16.64%，呈逐年攀升之勢。

其中，平臺推廣費為主要開銷項目，共計3.89億元，占銷售費用的46.23%；若疊加1.12億元的平臺使用費及傭金，公司在電商渠道獲取流量的直接成本已超5億元，邊際獲客成本正在逐漸提高。

圖源：英氏控股

與重營銷形成強烈反差的，是研發端的持續低位運行。同期研發支出分別為921萬元、1714.8萬元和2073.1萬元，占營業收入比例不足1%，占銷售費用比例更是不到3%。然而公司綜合毛利率卻高達57%—58%區間，顯著領跑同業可比公司，北交所亦就此要求公司說明毛利率合理性。

知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪認為，英氏近四成銷售費率遠超行業均值，五億元線上流量成本明顯偏高。公司依靠投放拉動業績，24年營收停滯、僅25年小幅反彈，屬于典型燒錢換增長。一旦線上流量成本繼續走高，營收見頂后利潤會快速收縮。這種依賴平臺流量的模式，也是其IPO注冊遲遲無法落地的核心隱患。

英氏控股雖在回應中將高毛利率歸因于“優化工藝、自建產線與生產基地發揮規模化生產優勢”。但招股書中披露，公司2024年委托生產采購比例達到55.10%，2025年則下降至47.95%，換言之，英氏控股仍有近半數產品依賴外部工廠。

對此，詹軍豪進一步分析稱，“由于公司研發投入遠低于銷售費用，僅靠營銷打造溢價，高毛利率缺乏技術壁壘支撐，完全不合理。高毛利完全依托流量營銷維持，一旦縮減推廣開支，產品定價難守住，盈利極易大幅下滑，持續面臨監管對盈利可持續性的問詢壓力。”

代工模式帶來的不僅是毛利率解釋的難題，更是食品安全底座的脆弱性。公司第一大代工廠江西金薄金（米粉）曾被檢出食品安全管理制度落實不到位，佐餐油代工廠遼寧晟麥曾因酸價不合格被通報。

圖源：福建省市場監督管理局

圖源：江西省市場監督管理局

盡管英氏控股已終止與江西金薄金的合作并將米粉轉由自建工廠生產，且當前前五大供應商中無因食安問題受行政處罰的記錄，但消費端的投訴并未隨之止息。在小紅書等社交媒體與黑貓投訴平臺上，有多位消費者反映包括米粉、酸奶、泡芙等在內的英式嬰幼兒零輔食吃出了異物或變質。

英氏控股回復北交所的審核問詢函中同樣顯示，2023至2025年間，因消費者以包裝問題、內容物問題、消費感受問題等為由向主管部門投訴的數量分別為167起、223起及213起，三年合計超過600起。

圖源：小紅書 黑貓投訴

公司雖在招股書中強調上述投訴未被主管部門認定為存在安全問題，但北交所在過會后仍專門追問“對受托生產商的管控措施是否有效”，足見監管關切之重。

對此，柏文喜分析稱，英氏控股的商業模式與食品安全底座之間存在深層矛盾，這是其IPO“兩年長跑”仍未上市的核心癥結。北交所對其盈利可持續性與受托生產管控有效性的審慎追問，不會因時間推移而自動消解。加之公司銷售費用率長期高于35%，產能利用率下滑（如米粉從108%降至70%）已進一步削弱上市說服力。

代工模式遭監管“穿透式”審查

英氏與爺爺的農場誰先過IPO大關？

英氏控股所面臨的質疑，并非孤例。“重營銷、輕研發”疊加代工驅動，幾乎是國產嬰輔品牌的共性短板。

2026年1月5日，行業排名第二的爺爺的農場向港交所遞交主板上市申請。招股書顯示，2024年及2025年前三季度，其銷售費用分別為3.06億元和2.83億元，占營收比重達35%和36.3%；同期研發費用僅2834.7萬元和1720.6萬元，占收入比重約3.2%和2.2%。爺爺的農場在招股書中坦言，報告期內除極少量試產外，幾乎所有產品均外包予第三方OEM制造商。

小鹿藍藍作為三只松鼠旗下嬰童食品品牌，同樣高度依賴代工廠，據三只松鼠年報披露，目前僅堅果類目實現部分自產。然而，這套打法正面臨雙重擠壓，存量博弈加劇疊加監管閘門正在收緊。

2026年5月21日，市場監管總局印發《嬰幼兒輔助食品安全監管“守護成長”提升行動工作方案》，明確規范嬰輔標簽標識、強化委托生產標準。十天后，6月8日，英氏控股臨時股東大會審議通過延長上市決議有效期的議案。公司提交注冊后不足半月，監管新政即至，時間窗口的重疊耐人尋味。

圖源：國家市場監督管理總局

而國家隊嬰幼兒輔食產品約束力度仍在加碼。6月23日，市場監管總局發布《食品委托生產監督管理辦法》實施問答共28條，就各方責任、適用范圍等關鍵問題逐一回應，該辦法定于2026年12月1日正式施行。

圖源：國家市場監督管理總局

“新政明確修訂生產許可審查細則、嚴查委托生產、飛行檢查和體系檢查等規定，同時要求對現有獲證企業開展全覆蓋合規核查，不合規的一律整改，這可能將英氏控股從嬰兒輔食第一股的敘事拉入高風險監管標的范疇。”

在柏文喜看來，英氏在注冊階段遭遇此輪政策密集落地，意味著上市時間表大概率延后，募投項目的合理性需重新論證，估值邏輯亦須納入合規成本。更為嚴峻的是，若代工廠在飛檢中被查出問題，英氏將面臨供應鏈中斷與品牌聲譽受損的雙重沖擊。此次延期，實質是英氏在監管升級面前的被動防御，先求合規，再談上市。

嬰輔賽道正從營銷驅動轉向合規驅動。對于同處IPO進程中的英氏控股與爺爺的農場而言，“嬰輔第一股”最終花落誰家，取決于誰能在監管風暴中率先筑牢品控底座，這也是叩開資本市場大門的唯一通行證。