地方政府專項債務(wù)首次突破40萬億元，這意味著什么？

作為在這個市場的成熟投資者，在看債務(wù)規(guī)模時不要只看規(guī)模越來越大，不要老想著和GDP做占比分析，總是盯著M2和赤字率這種對標(biāo)老美的東西，你要自己主動發(fā)現(xiàn)大趨勢下的結(jié)構(gòu)性利好，比如利率下降了，投向的產(chǎn)業(yè)高端啦，財政乘數(shù)效應(yīng)擴大了之類！

比如，你這樣解讀：

（1）截至 2026 年 5 月末，全國地方政府債務(wù)余額約 58.2 萬億元，其中專項債務(wù)規(guī)模達 40.3 萬億元，首次突破 40 萬億元關(guān)口，體量已逼近 2025 年末約 41 萬億元的國債余額。

（2）截至5月末，全國一般公共預(yù)算收入100465億元，同比增長4%。

（3）截至5月末，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額31439.6億元，利潤增長18.8%。

（4）5月新增社融2.03萬億元，新增人民幣貸款5200億元，M2同比8.6%

（5）1-5月份社會消費品零售總額增長1.4%！

這樣一結(jié)合，結(jié)合下市場利率走勢，不就感覺好多了，因為公共部門作為融資主體，托住了貨幣需求、投資需求、還實行了全國大中型企業(yè)利潤高速增長，進而促進了消費端的長期向好。

做人呢，不能困于心，束于型，要自己給自己增加持有資產(chǎn)的利好預(yù)期！

言歸正傳，所謂的地方政府專項債券是 2015 年新《預(yù)算法》實施后正式落地的地方正規(guī)融資工具：它專為有一定收益的公益性項目發(fā)行，償債資金來源于項目對應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ検杖耄?strong>納入政府性基金預(yù)算管理，但不計入一般公共預(yù)算赤字，且這部分資金必須“收益自平衡”！

這與用于無收益公益項目、靠稅收償還、計入財政赤字的地方一般債券形成明確區(qū)分，在我國這類基金預(yù)算科目，是當(dāng)下主要的融資路徑，其通常不被直接計入政府預(yù)算支出占GDP比例，但IMF口徑中，通常會被計入。

因此，憑借 “穩(wěn)增長且不擠占赤字” 的屬性：這個融資工具從2015 年全國新增專項債券僅約0.1 萬億迅速發(fā)展到2026 年僅當(dāng)下新增額度已達 4.4 萬億元！

這說明，專項債在11 年間增長了約 44 倍，這里面除了支撐新增基建投資，實際上專項債還是化解地方隱性債務(wù)的核心載體，用專項解決隱性債務(wù)利率高、周期短的問題！

而這其中，原本預(yù)計2024 至 2028 年，全國會發(fā)行 10 萬億元專項債券置換存量隱性債務(wù)，但因為地方融資需求旺盛，這個指標(biāo)很可能會提前超過。而這部分資金的投向上，主要是市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、土地儲備、交通基建等，其中產(chǎn)業(yè)園區(qū)類項目投資占比長期居首，這部分又和國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和規(guī)上經(jīng)濟結(jié)構(gòu)息息相關(guān)！

所以，專項債其實是作為基建投資的關(guān)鍵資金來源，直接拉動的是固定資產(chǎn)投資，托底宏觀經(jīng)濟的。

2019 至 2024 年間落地的專項債項目，目前已經(jīng)基本全部完工運營，當(dāng)時預(yù)計可直接提供約 731 萬個就業(yè)崗位，每百萬元專項債可帶動城市新增就業(yè) 19.83 人。與此同時，大規(guī)模債務(wù)置換后會降低地方整體融資成本，并堵住了違規(guī)融資的風(fēng)險敞口，為整體經(jīng)濟穩(wěn)定打住基礎(chǔ)！

但這里還是提醒一句，專項債的償債根基是地方政府性基金收入，其中土地出讓收入占絕對比重。如果不拉地價，就會面臨還款難的問題，這是因為科技產(chǎn)業(yè)稅收少，員工少，而投入大，因此財政結(jié)構(gòu)上赤字率高，很難通過稅收和消費去覆蓋這部分敞口。

而受近年樓市低迷影響，地方賣地收入持續(xù)下滑，專項債務(wù)到期還本保障倍數(shù)已從 2020 年末的 5.27 降至 2025 年的 1.81，償債緩沖空間明顯收窄。

而且，一部分地方，依然存在項目收益預(yù)期注水、資金閑置挪用、實際現(xiàn)金流不及預(yù)期等問題，真正能實現(xiàn)收益覆蓋本息的優(yōu)質(zhì)項目，其實依然消費和收入，這部分目前看是日漸減少趨勢。

所以，這可能會直接導(dǎo)致債務(wù)重回“借新還舊”模式，我們看到，2026 年 1 至 5 月，地方政府債券到期償還本金中，通過發(fā)行再融資債券償還的比例超過 85%，主動償債比例不足 15%，債務(wù)滾動壓力持續(xù)向中長期傳導(dǎo)。

而疊加傳統(tǒng)基建項目邊際效益遞減，合規(guī)優(yōu)質(zhì)項目儲備不足，專項債的粗放擴張模式已難以為繼，一不小心就又是資產(chǎn)負債表的縮表，這對于當(dāng)下的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)整體穩(wěn)定肯定是有沖擊的！

因為，專項債預(yù)期會全面實施投向負面清單管理、拓寬償債資金統(tǒng)籌渠道，并在地區(qū) “自審自發(fā)”試點地區(qū)壓實地方責(zé)任，推動專項債回歸 “收益自平衡” 的本源。

不過，從規(guī)模上看，一年5-10萬億的增量，或許依然會長期存在，畢竟基數(shù)在此，財政收入增速雖然大于支出，但兩者的基數(shù)也不相同，疊加赤字率后，依然還需要為正向增長努力！

一切的關(guān)鍵就在于，如何從結(jié)構(gòu)端改出，進入全民體系，當(dāng)下流動性層面 M2 維持高位寬松，但 M1 增速修復(fù)緩慢，大量資金依然停留在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，財政發(fā)債、信貸投放向終端投資、消費傳導(dǎo)效率下降，財政與消費乘數(shù)效應(yīng)明顯還在優(yōu)化趨勢中！