國資大舉下場，藥企并購大年的殘酷牌局

吳妮 | 撰文

王晨 | 編輯

引言： 2026年是A股并購重組的“大年”——截至目前的并購事件數量，已逼近2025年全年的水平。 仿制藥企、CRO、IVD是醫藥板塊并購交易最集中的領域。而站在買方席上的，越來越多地出現各地國資委的身影。 眼下國資平臺下場收并購的種種場景，不過是幾年前種下的因，到今天結出的果。 曾幾何時，醫藥行業處在上行期，資本市場也敞開閘門，那是一個敢創業、敢融資、敢投資的年代，無數藥企及上下游公司順勢而起。然而紅利褪去從不留情。隨著IPO閘門越收越緊，基金存續期逼近，投資人想退出卻發現賬面浮虧已成定局，于是紛紛觸發對賭回購條款。創始人背負巨額債務，走投無路之下，賣公司成了唯一的出口。

2026年上半年，奧浦邁以14.51億元收購澎立生物、國藥集團和廣藥集團先后入主艾德生物和達安基因、金華國資拿下百花醫藥、中國醫藥收購則正醫藥、藥明合聯并購東曜藥業等交易接連落地。 但成交的只是冰山一角。水下，還有無數談崩的案子。 并購交易失敗，最核心的矛盾在于價值不認同。有些企業一時接受不了“賤賣”，還想再扛一扛，但現實是，再扛下去可能損失更大。

從去年開始，投資方的退出壓力，讓一家南方的仿制藥企A司不得不開始考慮賣身這件事。

A公司最近一輪融資的投后估值定格在15億元人民幣。實控人態度明確，出售價格不能低于這個數，否則沒法向老股東交代。

最先遞來橄欖枝的是一家上市公司。對方對A公司的產品線和財務數據都頗為認可，雙方聊得也算順暢。但談到估值環節，這家上市公司在測算后認為，15億偏高了，合理區間應在10到12億之間。A公司則咬死15億底價不退。誰也不肯松口，談判很快陷入僵局。

沒想到，另一家買方很快主動找上門來，而且對15億的估值基本接受，表示愿意按這個價格接手。這種不還價的爽快，反倒讓A公司這邊有些意外。

由于估值條件完全滿足，雙方迅速達成初步意向，簽了并購意向書。

然而意向書簽了，卻遲遲進不到股權交割的實質性談判。相反，從六七月份開始，買方的態度出現了微妙的變化。對方以“走內部流程”“核實同業競爭問題”“盡調材料需補充”等理由，反復要求A公司提供各類文件。嘴上一直說“15億沒問題”，但并購流程就是推不動。

就這樣，從盛夏拖到深秋，又從深秋拖到年底。整整半年過去，交易仍舊停留在前期流程里。

直到年底，買方向A公司詢問今年的凈利潤情況。此前A公司對外釋放過較為樂觀的業績預期，但當買方正式要求核實具體數字時，A公司只能如實提交最新的財務數據。買方拿到數據后重新評估，給出了新報價——最多10個億。相比簽約時白紙黑字認可的15億，直接砍掉了三分之一，甚至比第一家買方的出價還低。

A公司自然難以接受這種大幅折價。最終這筆交易也沒能達成，白白耗掉了好幾個月的時間成本。

估值博弈

A公司的遭遇并非孤例。

北京浩天（上海）律師事務所合伙人閔鵬律師表示，“并購交易雙方的立場完全不同，評估邏輯也天然對立，價格gap幾乎必然存在。”

被收購方擺到談判桌上的，是自己最近一輪融資的投后估值。

而收購方并不一定認可其投后估值等同于現在的“身價”。

尤其是國資機構，看的是凈資產和凈利潤。交易價格大概率不會低于凈資產，但能在凈資產之上浮多少，取決于營業收入和凈利潤的規模。簡單說，收購方會按未來能賺多少錢、乘以一定倍數來給價。比如金華國資委收購百花醫藥，收購價格僅較停牌前收盤價溢價9.92%。

而藥明合聯卻能以99%的溢價收購東曜藥業。藥明合聯與東曜藥業同屬ADC代工企業。藥明生物CEO陳智勝表示，收購是為了解決產能供應緊張問題——"訂單太快了建廠來不及，建設一個ADC工廠，到運行，需要三年。目前這個節點收購，標的估值也比較合理。"高溢價收購的邏輯是藥明生物認為東曜當前股價被低估了，這背后的核心，還是對標的未來發展空間的判斷。

所以，并購從來不只是看雙方是否有意，更要看估值這道檻能不能邁過去。

如果被收購方態度強硬，堅持要按融資估值來談，收購方就會要求更高的利潤對賭，高估值必然捆綁高對賭。而大多數被收購方在這個環節會陷入沉默，他們比誰都清楚，公司利潤逐年下滑的風險。

強強聯合，還是泡沫買泡沫？

產業協同邏輯的并購在市場上往往更受認可。

2025年底，奧浦邁宣布以14.51億元收購澎立生物。奧浦邁主營細胞培養基與生物藥CDMO服務，但缺少前端臨床前研發入口；澎立生物專注臨床前CRO，能力集中于研發前端。通過此次并購，奧浦邁將澎立生物的臨床前研發能力與自身業務打通，形成從藥物發現到生產的完整服務閉環。

還有一種并購交易是純粹沖著利潤去的。

這類交易通常發生在雙方業務關聯不強、研發體系和管線方向都不太對得上的情況下。收購方并不強求整合，而是讓標的公司保持獨立運營，核心訴求只有一個——并表。比如標的企業一年有5000萬利潤，而上市公司自己可能才一兩千萬，且未來兩三年盈利增長缺乏抓手。這時候收購方最需要的是一塊能撐住報表的利潤來源，至于業務怎么融合，反而是次要問題。

除了這兩種理性并購，還有一個現實容易被忽略：有些收購方的初衷并不是為了資產本身，而是為了收購而收購。

這些企業對自己的市值不滿意，對主營業務也不滿意，還背著不小的債務負擔，于是想通過一次并購把這些問題一把解決掉。

這種目的下，發行股份購買資產成了一個非常普遍的選擇，用自家的股票去換別人的資產。但很多上市公司自身的股價本身就有一定虛高，而他們要收購的標的，往往在融資熱潮中也積累了較高的估值預期。于是就會出現"泡沫買泡沫"，用自己虛高的股份，去換取對方虛高的資產。

對這類收購方來說，估值本身沒那么重要，他們更在意的是股民會怎么解讀這件事。股民看到公告后會不會用腳投票，抬高公司估價。

而很多股民也不關心你真正買到了什么資產，哪怕自己心里也清楚這很可能是個局。因為他們也不打算長期持有這家公司的股票，只想著炒個短線，有個漲停板或者30%的漲幅就走了。

很多時候，大家其實是在相互欺騙。“這種并購的核心其實就是給資本市場講一個故事，只要故事好聽，股價能漲，就夠了。反正最終有人買單，而那個人不是我。”一位并購投資人無奈說道。

但被收購方不一定愿意被這樣收購。出讓方交出去的是實在的資產，換回來的卻是虛高的股票，而泡沫一旦破滅，自己扛下了所有風險。

與這種"泡沫買泡沫"形成鮮明對比的，是國資的現金收購。

國資下場，“公私合營”

國資主導的收購普遍是另一番景象。國資尤其怕虧損，出手謹慎，溢價壓低。

國資機構參與并購，通常是地方國資委下屬的投資平臺出面。

閔鵬發現，國資機構主體跟民營企業做收購，打法上有明顯差異，從交易形式到投后管理，邏輯都不太一樣。近年來，國資的玩法一個清晰的模式是，做第一大股東，持股比例通常控制在30%上下，能達到控制就行。

比如國藥集團以20%入主艾德生物，金華國資以20.68%拿下百花醫藥，廣藥資本以26.63%控股達安基因。

這種結構的好處很直接。國資平臺以較少的成本成為一家公司的實控人，用最小的代價撬動最大的體量，把國資的規模做上去。而且還有業績承諾兜底，如果公司經營出現問題，業績不及預期，原實控人要向國資進行補償。原實控人手里還拿著股份，責任也跑不掉。

閔鵬還發現，國資收購的一個顯著特點是能拿出現金，而不是以股權置換的方式來完成交易。而且并購交易達成后，由國資委出任實際控制人，完成財務報表的合并。公司整體要按照國資的管理體系來運轉，但國資則會把經營管理權明確授權給原實控人，自己只管治理層面的重大事項，日常運營交給原來那批人繼續干。

這一點和民營企業很不一樣。民企收購后往往深度介入業務管理，甚至直接換管理層，讓原控制人退出或作為職業經理人。

以國藥集團入主艾德生物為例。6月5日，艾德生物披露控制權變更公告，國藥集團擬斥資16.54億元受讓公司20%的股權，成為公司的實際控制人。交易完成后，國藥將主導董事會換屆，原實控人鄭立謀保留董事長職務，繼續統籌研發與戰略規劃。

閔鵬發現，從近年來市場公開披露的案例看，即使國資平臺有下屬的上市醫藥公司，也不一定會由上市公司作為收購主體，而是國資平臺直接作為收購方，來收標的公司。因為一旦成為上市公司子公司，基本喪失了未來登陸資本市場的可能性。哪怕過兩年公司基本面好轉，也很難再有獨立上市的路徑，可能性幾乎為零。

目前的市場案例，很多是由國資平臺直接并購，這樣即便現在被國資控股，未來如果條件成熟，還可以考慮去獨立上市。這樣一來，對國資而言等于多了一家潛在的上市公司，對民營老板來說也保留了資本運作的想象空間。

這種操作模式，本質上是一種新語境下的“公私合營”。國資方面一方面希望獲得持續的分紅和穩定的股東回報，讓投資能逐步回血，另一方面，始終保留對資本市場的期待，如果未來經營狀況向好，能夠推動標的公司獨立上市，那對國資來說就是錦上添花的好事。這條路走通之后，各地國資委自然都愿意復制。這個結構本身，在當下的市場環境里，確實有其獨特的合理性，這也是類似市場案例頻現的一個底層邏輯。

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利益分配的暗礁

除了整體定價這個繞不開的硬骨頭，并購交易實際操作中還有個容易被低估的卡點，就是股東之間的利益平衡，這里面涉及人的因素，會更微妙。這個問題處理不好，交易隨時可能卡在半路。

閔鵬表示，醫藥企業經過多輪融資后，股東結構和背景會比較復雜，有搞技術的，也有玩資本的，各有各的立場和訴求。到了談并購的關口，分歧就暴露出來了，是否接受這筆交易、以什么價格接受、估值倒掛的差價怎么處理……這些問題在股東之間未必能形成共識，有時候甚至完全對立。有人想盡快套現離場，有人還抱著獨立發展的念想，有人覺得價格低了不甘心，誰都說服不了誰。這種情況下，股東之間的共識本身就是一道坎。

所以，當股東之間有分歧、又不肯讓步的時候，差異化對價就成為一個繞不開的議題。

閔鵬介紹，所謂差異化對價，是指在并購交易總價（以第三方評估值為基準）保持不變的前提下，根據標的公司不同股東的入股成本、退出訴求及風險承受能力，設置多檔差異化的交易單價，并匹配相應的支付方式與業績對賭責任，以實現賣方內部利益再分配和多方訴求平衡的定價機制。

對國資而言，差異化對價還需要一個接受過程，部分地方的國資平臺還沒法直接采用這種交易方式。這種情況下，若估值倒掛，實操中也可以由股東內部自行協調利益分配機制，讓交易能夠順利落地。

除了錢怎么分，還有一個問題同樣敏感——人怎么安排。通常的模式是，實控人讓出董事長位置，自己以二股東身份繼續擔任總經理，負責日常經營。但如果創始人不只一位，問題就來了——沒當上總經理的那位創始人，可能要從管理層降級到中層。這種職位的落差，對人的心理沖擊是實實在在的，而內部如何協調、如何安撫，往往也需要花很多時間和耐心去磨。畢竟并購不只是資產的重新組合，也是人的重新排位。

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結語

A公司還在等。但時間，從來不在被收購方這一邊。

在這場漫長的并購拉鋸中，妥協的一方通常是被收購方。尤其是當買方是國資的時候，局面更加不對等。國資并不著急，交易可以無限期地拖下去。而被收購方的處境會隨著時間推移越來越艱難。賬上現金逐漸見底，投資人的對賭協議陸續到期，投資人自己也被背后的LP逼得沒有退路。一圈壓下來，最終所有的壓力都落在了那個等著被收購的企業身上。

很多一開始對壓價堅決不接受的企業，在僵持了半年或一年之后，態度慢慢就松動了。回頭想想，那個價格好像也不是不能接受。如果不賣身，投資人的起訴就會跟過來，股權被凍結，然后被大甩賣——那種結果比賣給國資要慘得多。而且這期間萬一利潤出現下滑，收購方要么直接放棄收購，要么順勢再次壓價，被收購方也毫無還手之力。

在與被收購方極限拉扯的同時，對收購方也是一段冷靜期。收購方需要認真思考這筆資產能帶來什么提升？并購是戰略工具，而不應該被當作一場短期的資本游戲。