手握10億訂單卻“缺血”？偏科玩家天瞳威視的IPO豪賭

出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 魏帥

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

5月28日，蘇州天瞳威視電子科技股份有限公司（以下簡稱“天瞳威視”）向港交所主板遞交了二次上市申請。在首次遞表失效半年后，這家備受矚目的智能駕駛獨角獸再次叩響資本市場大門。

縱觀其最新披露的招股書數(shù)據(jù)，天瞳威視展現(xiàn)出了如今智能駕駛企業(yè)普遍面臨的商業(yè)雙面性——一面，是其高階自動駕駛業(yè)務(wù)迎來爆發(fā)式增長，手握超10億元意向訂單，營收占比躍升至近七成，成為支撐企業(yè)估值的核心引擎；

另一面，光鮮亮麗的業(yè)績背后卻潛藏著公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流急劇惡化，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)逼近300天，疊加國內(nèi)L2基本盤萎縮與海外業(yè)務(wù)斷崖式下滑的困境。

持續(xù)攀升的軟硬件一體化交付成本，讓公司在B端大客戶的漫長驗收期里資金鏈極度緊繃，高度依賴外部融資續(xù)命。

更為致命的是，支撐天瞳威視未來想象空間的雙軌戰(zhàn)略正面臨失速風(fēng)險。

作為昔日“現(xiàn)金?！焙蛿?shù)據(jù)造血庫的L2業(yè)務(wù)，在國內(nèi)超40家供應(yīng)商的價格戰(zhàn)與車企自研趨勢的雙重擠壓下，收入占比已跌至25.4%；而曾被寄予厚望、用以對沖國內(nèi)內(nèi)卷的海外業(yè)務(wù)，也受地緣政治與貿(mào)易壁壘影響，收入占比驟降至僅剩2.0%。曾經(jīng)引以為傲的“出海標(biāo)桿”黯然失色。

在這場關(guān)乎自動駕駛商業(yè)化閉環(huán)的資本博弈中，天瞳威視試圖用L4業(yè)務(wù)的狂飆突進來掩蓋轉(zhuǎn)型深水區(qū)的陣痛。

但資本市場終究是理性的，當(dāng)“輕資產(chǎn)軟件公司”的高估值預(yù)期撞上“重定制項目交付”的現(xiàn)實泥潭，當(dāng)賬面營收的暴增無法轉(zhuǎn)化為真金白銀的現(xiàn)金流入，這場IPO豪賭能否真正破局，仍需打上一個巨大的問號。

1、營收結(jié)構(gòu)大逆轉(zhuǎn)：L4級解決方案崛起

翻開最新更新的招股書，2023年至2025年的報告期內(nèi)，天瞳威視營業(yè)收入實現(xiàn)了穩(wěn)步增長，分別為2.04億元、4.83億元和5.48億元。

同時，伴隨營收擴張的是持續(xù)的虧損狀態(tài)。三年間，公司虧損及全面開支總額分別為2.31億元、4.63億元和2.08億元，業(yè)績虧損金額超9億元。

值得注意的是，雖然賬面依舊虧損（主要受優(yōu)先股公允價值變動等紙面因素影響），但其經(jīng)調(diào)整后的虧損幅度正在收縮，從2023年的8810萬元縮減至了2025年的1090萬元，距離盈虧平衡點正越來越近。

在整體業(yè)務(wù)變化的背后，最為亮眼的便是L4級解決方案的強勢崛起，這也成為公司走向盈虧平衡的關(guān)鍵。

數(shù)據(jù)顯示，2025年，天瞳威視的L4級解決方案收入實現(xiàn)了飛躍，達到3.75億元，在營收中的占比高達68.4%，成功超越L2業(yè)務(wù)，成為公司的第一大營收支柱。

這一成績的取得，源于天瞳威視在自動駕駛領(lǐng)域的持續(xù)深耕。

資料顯示，天瞳威視在L4級解決方案主要聚焦于Robobus、Robotaxi及Robotruck三大應(yīng)用場景，為客戶提供包括車路云一體、遠程駕駛及車隊運營平臺在內(nèi)的全棧智能駕駛解決方案。

截至目前，公司已鎖定超2500輛L4級車輛的意向訂單，涵蓋Robobus、Robotaxi及Robotruck，合約總價值突破10億元人民幣，預(yù)計在未來三至五年內(nèi)陸續(xù)交付。尤其是Robobus業(yè)務(wù)已在成都、蘇州等地實現(xiàn)常態(tài)化示范運營。

盡管營收結(jié)構(gòu)成功向L4級自動駕駛傾斜，但這并未帶來利潤率的同步提升。

據(jù)「創(chuàng)業(yè)最前線」了解到，天瞳威視目前的L4級解決方案為軟硬件一體化綜合解決方案，在項目制交付和軟硬件一體化鋪開的過程中，承擔(dān)更高的軟件開發(fā)成本的同時，還需要不菲的材料成本及外包服務(wù)費。芯片、域控器等高附加值的硬件都在天瞳威視的采購清單中，這極大地拉低了公司的毛利率。

以行業(yè)水平來看，純軟件方案的毛利率通?？蛇_60%-70%，而軟硬件一體化方案的毛利率僅在20%-30%之間。

數(shù)據(jù)顯示，天瞳威視的L4級業(yè)務(wù)的毛利率經(jīng)歷了顯著的下滑周期：報告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)毛利率分別為35.4%、26.0%和27.0%。

在財報中，天瞳威視也提及，研發(fā)相關(guān)投入系虧損的主要原因之一。

但據(jù)「創(chuàng)業(yè)最前線」查詢，天瞳威視的研發(fā)投資呈現(xiàn)出走低的趨勢。報告期內(nèi)，公司的研發(fā)開支從1.06億元微增至1.17億元后，又降至0.92億元。研發(fā)費用率更是從51.8%，接連降至24.3%和16.8%?？梢姡緦τ谘邪l(fā)的投入或許沒有想象中那么高。

更重要的是，高昂且持續(xù)的研發(fā)投入，并沒有換來可觀的毛利提升，尤其是L4業(yè)務(wù)上體現(xiàn)得頗為明顯。

（圖 / 天瞳威視官方微信公眾號）

具體來看，L2-L2+級解決方案毛利率增至2025年的43.8%，而反觀L4級解決方案毛利率同期僅為27.0%。

這種成本拖累，使得L4業(yè)務(wù)在放量階段難以擺脫利潤率攤薄的行業(yè)引力，短期內(nèi)仍面臨較大的盈利壓力。

2、現(xiàn)金流惡化，資金鏈告急

誠然，對于天瞳威視而言，這種犧牲毛利率換來的業(yè)績增長，并未換來健康的現(xiàn)金回流，甚至付出了不小的現(xiàn)金流代價。

據(jù)「創(chuàng)業(yè)最前線」查詢招股書發(fā)現(xiàn)，2023年，天瞳威視經(jīng)營活動現(xiàn)金流尚能凈流入1.15億元，到了2025年卻驟變?yōu)閮袅鞒?.93億元。

這一逆轉(zhuǎn)趨勢，無疑反映出公司在經(jīng)營層面正面臨著嚴(yán)峻的現(xiàn)金流壓力。2025年，公司雖手握大量訂單，營收看似亮眼，但這種以犧牲現(xiàn)金流為代價的發(fā)展模式，能否持續(xù)下去，確實是一個值得深思的問題。

截至招股書披露日，公司客戶數(shù)量已經(jīng)由2023年底的222家增長至330家。

值得深思的是，在現(xiàn)今的回款周期現(xiàn)狀下，龐大的客戶群更是考驗著天瞳威視的墊資能力。

隨著公司營收規(guī)模的快速擴張，其客戶合約貿(mào)易應(yīng)收款項呈現(xiàn)出遠超營收增速的放大趨勢。

報告期內(nèi)，該款項分別為0.74億元、3.17億元和5.29億元，兩年內(nèi)幾乎翻了三番。

2025年末的貿(mào)易應(yīng)收款項數(shù)額已與當(dāng)年5.48億元的營業(yè)收入規(guī)模完全持平。若加上應(yīng)收票據(jù)及預(yù)付款項等科目，2025年末其貿(mào)易及其他應(yīng)收款項和預(yù)付款項總額已高達6.14億元。

信貸風(fēng)險集中度也應(yīng)聲走高。招股書披露，報告期內(nèi)來自最大客戶的貿(mào)易應(yīng)收款項總額占比分別為17.67%、0.20%及11.04%，來自前五大客戶的貿(mào)易應(yīng)收款項總額占比則分別高達45.96%、34.11%及34.61%。

這種對大客戶的依賴，使得任何一家核心車企的賬期變動，都會對天瞳威視的資金鏈產(chǎn)生牽一發(fā)而動全身的放大效應(yīng)。

資金流轉(zhuǎn)周期也隨著應(yīng)收賬款而全面拉長。

招股書顯示，天瞳威視的貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的191天、2024年的166天，在2025年驟然拉長至300天。接近一年的回款周期，透露出公司回款能力上的潛在危機。

更重要的是，在市場競爭日益激烈的當(dāng)下，公司要想保持領(lǐng)先地位，就必須在技術(shù)研發(fā)上不斷加碼。

自動駕駛領(lǐng)域技術(shù)更新迭代極快，只有持續(xù)投入大量資金進行研發(fā)，才能確保技術(shù)優(yōu)勢，吸引更多客戶，拿下更多訂單。而為了拓展市場，公司也需要投入人力、物力進行市場推廣，這又是一筆不小的開支。

（圖 / 天瞳威視官方微信公眾號）

財報中也顯示，隨著營銷活動的開展，公司營銷人員的增加，造成了銷售與行政費用的顯著提升。

而這些，都增添了這家企業(yè)健康發(fā)展過程中的不確定性。

3、未來的“變數(shù)”

事實上，在中國自動駕駛企業(yè)從路線驗證走向規(guī)?；M展之時，價格戰(zhàn)與白熱化競爭也隨之而來。這是天瞳威視面臨的挑戰(zhàn)，也是智駕企業(yè)們面臨的集體困境。

一個普遍的市場共識是，如今智駕高端市場已經(jīng)被華為等強勢玩家占據(jù)，中端市場有地平線等平臺型玩家，傳統(tǒng)Tier1也在降價保份額。

因此，在國內(nèi)市場“卷”不出頭的它們，尋求海外市場突圍已成為眾多智駕企業(yè)打破增長瓶頸、提升估值天花板的戰(zhàn)略共識。

海外市場提供了清晰的“預(yù)期差”：國產(chǎn)智駕方案可以切入全球中低端車型和中國車企出海鏈條，用軟件工程化和車規(guī)量產(chǎn)能力，吃全球智能化升級的中間層機會。

天瞳威視看準(zhǔn)的便是這一點。

據(jù)報道，天瞳威視全球化起步較早，初期的產(chǎn)品搭載在極星、越南VinFast等產(chǎn)品上走出國門，實現(xiàn)59款車型海外量產(chǎn)落地，業(yè)務(wù)覆蓋歐洲、東南亞等多個地區(qū)。

2023年，公司海外收入為1.27億元，占總營收62.2%左右，是妥妥的營收大頭。但到了2025年，海外業(yè)務(wù)卻突然驟降至0.11億元，占比僅2.0%。

這種滑坡主要受多重因素疊加影響。

首要的便是地緣政治影響。2024年起，歐盟便開始了對中國產(chǎn)電動車征收反補貼稅，主機廠出口受到影響之后，便很快傳導(dǎo)到了供應(yīng)鏈上。

對此，天瞳威視也在招股書中表示，其未直接向歐盟出口任何ADAS或ADS產(chǎn)品，亦沒有任何該產(chǎn)品的收入，短期內(nèi)也沒有出口該產(chǎn)品的計劃。

海外市場環(huán)境復(fù)雜多變，政策法規(guī)的限制、文化差異的影響以及市場競爭的加劇，都給公司的海外業(yè)務(wù)帶來了重重阻礙。

諸多國家和地區(qū)對外來企業(yè)的監(jiān)管政策日益嚴(yán)格，對自動駕駛技術(shù)的標(biāo)準(zhǔn)和要求不斷提高，使得公司需要投入更多的時間和資金去適應(yīng)和滿足當(dāng)?shù)氐囊?guī)定。不同國家和地區(qū)的消費者對自動駕駛的需求和接受程度也存在差異，這增加了公司市場推廣的難度。

顯然，如今的天瞳威視需要更加確定性的增長故事，來向市場訴說它的潛力。

（圖 / 天瞳威視官方微信公眾號）

最新的財務(wù)報表顯示，作為現(xiàn)金牛和數(shù)據(jù)造血庫的L2業(yè)務(wù)正面臨內(nèi)外夾擊，而原本寄予厚望的海外業(yè)務(wù)也遭遇重創(chuàng)，未來的增長故事充滿不確定性。這場豪賭能否真正破局，仍需打上一個巨大的問號。

總的來說，天瞳威視是一家典型的“偏科”型實力玩家。它不是全場景高階智駕的“全能王者”，但憑借“L2量產(chǎn)為底、L4交付變現(xiàn)”的雙軌戰(zhàn)略，在中低算力高性價比量產(chǎn)市場和L4級輕資產(chǎn)賽道中有著自己的一席之地。

但要想在市場中快速突圍，仍是一場對其體系化實力的深度考驗。未來的競爭，不再僅僅是算法和技術(shù)的比拼，更是對本地化交付、合規(guī)運營和全球化供應(yīng)鏈整合能力的系統(tǒng)性考驗。

*注：文中題圖及未署名圖片來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。