經濟K型，科技牛——5月經濟數據解讀

文 澤平宏觀

6月16日，國家統計局發布了5月國民經濟運行數據。

1 5月經濟金融數據呈現五大特征

5月經濟數據出爐，出口一枝獨秀，價格漲，生產強、內需弱、地產拖累加深。具體有五大特征：

第一，經濟K型分化，AI驅動的出口鏈、高端制造、中上游通脹、科技金融走在上行分支，而房地產、傳統制造、居民消費、實體信貸則處于下行分支，AI科技牛是康波周期量級的機會。出口端，機電產品出口增27.4%、集成電路增110.9%，傳統勞動密集型產品負增。生產端，高技術制造業和裝備制造業分別增15.1%、9.5%，傳統制造業負增。投資端，固投降12.5%，房地產投資跌超20%，但電子電路、鋰電池等高端制造投資保持兩位數增長。價格端，AI帶動計算機通信、有色金屬漲價，下游消費品疲軟。利潤端，高技術制造業利潤增44.8%，計算機通信利潤增107.7%，傳統行業多數負增。金融端，科技股創新高，存款搬家，企業直接融資改善；高新技術貸款高增，個人房貸收縮。AI驅動的新質生產力正在加速替代傳統動能，這一輪科技牛具備康波周期量級的機遇，但結構性切換帶來的就業與收入缺口、對消費的壓制，仍是政策層面的核心挑戰。

第二，物價溫和回升，貨幣政策寬松是主基調。5月CPI同比1.2%，核心CPI同比1.1%，遠低于3%的警戒線；PPI同比3.9%，但主要是輸入性通脹和成本驅動，并非需求過熱。在貨幣政策框架中，單獨的PPI上漲不構成加息條件，只有需求拉動的全面通脹才會觸發加息。歷史經驗亦可佐證：2021-2022年輸入性通脹周期中，PPI最高達13.5%，但CPI始終低于3%，貨幣政策反而持續寬松。當前國內經濟K型分化，CPI難以大幅上行；5月PPI環比漲幅已明顯收窄，急漲階段已經過去，疊加去年下半年基數抬升，PPI沖高的持續性有待觀察。因此，寬松仍是貨幣政策的主基調。

第三，油價顯著回調，將緩解主要經濟體的通脹壓力，為美日歐央行貨幣政策轉向提供空間。6月16日美伊協議正式確認將于6月19日簽署，WTI原油跌破80美元/桶，地緣風險溢價大幅消退。油價下跌有利于緩解全球通脹壓力，主要央行加息預期隨之降低。此前，歐央行于6月11日因能源沖擊加息25個基點至2.25%，日本央行于6月16日加息至1.0%，創1995年以來高位。隨著油價持續下行，美歐日央行進一步收緊的必要性下降，全球流動性環境將趨于寬松，利好權益市場尤其是成長風格，同時有助于新興市場資本流入。

第四，三駕馬車中，出口強勁，消費和投資乏力。以美元計，5月出口出口同比19.4%，機電產品出口增長27.4%，集成電路出口增速高達110.9%，既得益于AI投資超級周期的全球共振，也反映了中國制造業在新能源、半導體等領域的強大競爭力。但內需疲弱，社零同比轉負至-0.6%，汽車、家電、家具等大宗消費深度下滑，居民收入預期和就業信心尚未恢復；5月固投同比-12.5%，房地產投資-24.4%，制造業投資-4.2%；前5月基建投資從4.3%回落至0.6%。

第五，宏觀流動性寬裕，但實體融資需求不旺，寬貨幣向寬信用傳導不暢。5月M2同比8.6%，M1同比5.5%，流動性總量充裕。同時，隨著人民幣升值，出口商自2025年底開始增加結匯，企業結匯行為輔助了基礎貨幣投放，進一步充實宏觀流動性。然而，資金在金融體系內“空轉”或流向非銀產品，未能有效轉化為實體經濟的投資和消費。5月新增非銀存款1.14萬億元，存款搬家延續；但實體經濟融資需求偏弱，新增人民幣貸款5200億元，同比少增1000億元，中長期住戶貸款和企業貸款繼續收縮。寬貨幣向寬信用的傳導仍存堵點，需要改善居民收入預期，提振企業投資信心。

5月具體指標如下：

5月規模以上工業增加值同比4.5%，4月同比4.1%；

5月社會固定資產投資當月同比-12.5%，4月同比-9.4%；

5月社會消費品零售總額同比-0.6%，4月同比0.2%；

1-5月基建投資累計同比0.6%，1-4月同比4.3%；

5月房地產開發投資當月同比-24.4%，4月同比-20.1%；

5月房地產銷售面積同比-13.2%，4月同比-9.5%；

5月房地產銷售金額同比-9.3%，4月同比-7.6%；

5月制造業投資當月同比-4.2%，4月同比-4.3%；

5月出口（以美元計）同比19.4%，4月同比14.1%；

5月進口（以美元計）同比27.4%，4月同比25.3%；

5月M2同比8.6%，4月同比8.6%；

5月社融同比7.7%，4月同比7.8%；

5月CPI同比1.2%，4月同比1.2%；

5月PPI同比3.9%，4月同比2.8%。

17日晚，我將進行新的預測。

2 工業生產小幅增加，高端制造領漲

工業生產增速小幅增加，主要是出口帶動。5月，規模以上工業增加值同比增長4.5%，較上月增加0.4個百分點。

拆解工業增加值，出口是工業生產的第一拉動力，5月規模以上工業企業出口交貨值同比10.1%，前5月累計同比8.3%；但是產銷率走低，庫存累積，5月規模以上工業企業產銷率為96.0%，處于近兩年較低區間，導致庫存累積，與PMI新訂單指數49.9%、PMI產成品庫存指數大幅回升1.8個百分點相互印證；國內終端消費貢獻有限，5月社零同比-0.6%，年內首次轉負。

從行業看，中游裝備制造是亮點，上游生產放緩，下游偏弱。三大門類中，采礦業生產放緩，5月采礦業，制造業，電力、燃氣及水的生產和供應業同比分別為2.3%、4.4%、7.6%，較上月分別變動-1.5、0.4、2.3。

一是，上游資源品價格環比放緩，企業生產意愿降溫。5月，規模以上工業生產中，石油和天然氣開采業、煤炭開采和洗選業、化學原料及化學制品制造業、有色金屬冶煉及壓延加工業同比分別1.5%、3.5%、0.3%、-4.5%，較上月下滑3.1、0.3、5.0和3.5個百分點。

二是，中游高技術制造業和裝備制造業是亮點，出口是驅動力。整體生產和出口交貨值增速高，產銷率處于正常偏高水平，庫存壓力小。

1—5月，高技術制造業貢獻了近四成的工業增長，裝備制造業貢獻了近六成的工業增長。5月裝備制造業同比增長9.5%，高技術制造業同比增長15.1%，兩者增速均創近期新高，是工業生產總量回暖的最核心推力。具體行業中，

通用設備制造，專用設備制造，電氣機械及器材制造，計算機、通信和其他電子設備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，汽車制造同比分別為6.7%、9.1%、4.7%、17.0%、7.4%、8.3%，較上月增加1.2、2.9、1.6、1.4、-0.8、-0.9個百分點。

三是，下游消費品制造業普遍偏弱，終端需求制約明顯。除食品等必需品外，普遍增速偏低或同比負增。5月食品制造業同比6.9%，較上月增加0.1個百分點，基本生活消費品保持剛性支撐。農副食品加工業同比1.5%，較上月回落2.0個百分點；酒、飲料和精制茶制造業同比-2.7%，跌幅較上月錄到1.3個百分點。

3 出口高增，AI相關領漲

進出口大幅超預期，出口金額創三十年來單月新高。以美元計價，5月出口同比19.4%，前值為14.1%；出口金額高達3768億美元。進口同比增長27.4%，連續三個月在25%以上。出口高增的原因包括：AI投資超級周期、中東能源沖擊下利好“新三樣”產品出口以及全球制造業復蘇。5月全球制造業PMI為52.6%，連續十個月位于榮枯線上。

分商品看，機電與高新技術產品出口持續高增，勞動密集型產品承壓。5月機電產品出口同比增長27.4%，占總出口的64%。AI周期、電動車產業鏈與工業自動化需求共同構成了全球對中國制造不可替代的“剛性購買”。其中，集成電路出口增速達110.9%，自動數據處理設備及零部件66.1%，船舶31%；汽車出口受新能源產業鏈優勢支撐，增速達39.3%。高技術產品出口同比增長50.9%，占總出口的30%。而鞋帽、紡織服裝等傳統勞動密集型產品出口增速持續為負，主因產業向東南亞轉移以及美歐關稅打擊。

出口多元化，對美回暖，非美高增。前5個月，我國對共建“一帶一路”國家出口增速15.8%，占總出口的50.7%；對韓出口同比高達42.1%，核心原因是AI半導體產業鏈共振，5月前20日韓國半導體出口同比暴漲至202%，韓國芯片產能擴張直接帶動對中國半導體設備、零部件、封裝材料、測試服務等中間品的進口；對東盟出口增速24.3%，轉口加工樞紐功能持續強化。5月開始對非洲建交國全面實施“零關稅”，對非出口同比18.2%；自非進口連續9個月增長。除此，對歐盟、印度、俄羅斯出口同比7.6%、18.6%和35.8%；對美出口35.4%，主要是去年關稅戰形成的低基數，兩年復合-5.8%。

貿易順差維持高位。5月貿易順差達1054億美元，較4月增加206億美元，核心是出口邊際改善大于進口，進口環比微降1.1%。持續高順差是近期人民幣升值的基本面驅動。傳統邏輯下本幣升值會壓縮順差，但當前出口已從價格優勢轉向技術與產業鏈壁壘，高附加值產品對匯率波動敏感低于傳統；進口高增以油價、芯片漲價的價格效應為主，疊加企業結匯意愿回落延緩升值傳導，最終形成本幣升值+順差高位組合。

4 消費增速轉負，大宗消費承壓

消費增速2022年底來首次轉負，是去年基數較高、以舊換新補貼效應消退、居民收入和就業預期偏弱的結果。5月，社會消費品零售總額同比-0.6%、兩年復合增速2.2%，均較上月下降0.8個百分點。除汽車以外的消費品零售額同比增長1.1%，較上月下滑0.7個百分點。

必選消費穩健。5月限額以上企業零售額中，糧油食品類、飲料類、煙酒類和日用品類同比分別為1.9%、6.1%、4.8%、1.6%，較上月變動-2.2、2.5、-6.9和-1.9個百分點。

大宗消費承壓，商品零售增速持續為負。5月，商品零售同比下降0.7%，較上月下滑0.6個百分點；餐飲收入同比0.6%，較上月下滑1.6個百分點。1—5月份，社會消費商品和服務零售總額同比增長2.8%，其中服務零售額增長5.4%，商品零售額增長1.2%。具體看，

汽車消費是最大拖累。5月汽車類零售同比下降16.1%，較上月下滑0.8個百分點。主要是新能源汽車補貼政策退坡的透支效應、芯片等成本上漲擠壓車企降價空間、以及居民購車意愿低迷。

政策補貼類消費大幅下滑。5月限額以上企業零售額中，家用電器和音像器材類、家具類、建筑及裝潢材料類同比分別下降15.6%、8.7%、13.6%，較上月分別變動-0.5、1.7、0.2個百分點，而去年同期上述三類零售同比分別為53.0%、25.6%和5.8%。

通訊器材接近零增長。通訊器材類零售同比僅增長0.7%，3月增速高達27.3%、創年內峰值，4月驟降至6.2%、單月回落21.1個百分點。除了補貼退坡、手機滲透率見頂原因以外，還與存儲成本飆升導致終端漲價，抑制換機需求有關。存儲成本占智能手機BOM成本約20-40%，廠商選擇漲價保毛利，而非降價促銷。

5 固投下滑，高技術產業投資保持韌性

固投增速繼續下滑。5月固定資產投資（不含農戶）同比增長-12.5%，較4月下滑3.1個百分點；1-5月全國固定資產投資累計同比-4.1%，扣除房地產開發投資同比-1.2%。民間投資增速持續下滑，1-5月民間投資增速-7.1%，較1-4月降幅擴大1.9個百分點。

K型分化加劇，高技術產業投資增長強于固投整體。1-5月高技術產業投資同比增長4.5%，其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長3.4%和6.9%，電子電路、鋰離子電池、飛機、集成電路、電子專用材料制造業和信息服務業投資分別增長50.9%、24.9%、19.7%、11.0%、10.5%和13.8%。

6 房地產市場二八分化

房地產穩政策持續發力，市場二八分化加劇。從2024年“926”新政，到2025年連續降息，再到2026年初首付比例下調，穩地產政策暖風頻吹，但市場修復呈現顯著分化，核心城市與非核心城市、優質房企與中小房企的差距持續拉大。

銷售端量價雙弱，核心城市房價率先企穩回升。5月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-13.2%和-9.3%，較4月降幅擴大3.7和1.7個百分點。但房價走勢分化：一線城市新建商品住宅銷售價格環比上漲0.2%，二手住宅環比上漲0.4%，企穩回升；二線和三線城市新建商品住宅價格環比分別為-0.1%和-0.4%，二手住宅環比分別為-0.2%和-0.4%，非核心城市仍面臨下行壓力。

資金端結構性改善，銷售回款邊際好轉、但外部融資依然低迷。5月房企開發資金到位同比-21.5%，較4月降幅縮窄0.4個百分點。結構上，得益于部分城市房價企穩回升，與銷售直接相關的定金及預收款、個人按揭貸款到位資金的同比-9.7%和-13.2%，降幅分別較4月收窄0.1和10.0個百分點。但代表外部融資的國內貸款和自籌資金同比分別為-42.2%和-22.9%，融資環境仍較為嚴峻。

投資端延續收縮態勢，土地市場控量提質，新開工和竣工降幅仍深。5月房地產投資同比-24.4%，較4月降幅擴大4.3個百分點。房企拿地持續聚焦核心城市優質地塊，根據中指院數據，5月土地市場成交“量縮價升”，300城住宅用地成交規劃建筑面積同比-27.1%，土地出讓金同比-7.6%，成交均價同比26.8%，平均溢價率提升至9.5%。房屋新開工和竣工降幅仍較深，同比分別為-24.6%和-20.0%。

未來市場二八分化現象將進一步凸顯。20%人口持續流入的核心城市、核心地段，房價將逐步完成筑底；而剩余80%人口流出的低能級城市，將面臨漫長的去庫存周期。

7 基建投資放緩，新基建較好

基建投資增速整體放緩，主要是財政支出收縮、專項債發行節奏偏慢以及優質項目儲備不足。財政支出收縮，4月一般公共預算中基建支出同比下跌；合格項目儲備有限以及地方優先償還債務，拖累了基建投資；專項債發行節奏偏慢，5月政府債券新增1.22萬億元，同比少增2362億元。今年以來，統計局調整基建投資的統計口徑，將水電燃氣也納入統計口徑內。1-5月基礎設施投資同比增長0.6%，較1-4月下滑3.7個百分點。

各項基建投資增速均下滑。電熱燃氣、交運倉儲和水利環境投資同比分別為-11.6%、-5.7%和-13.8%,分別較4月下降6.6、7.3和5.7個百分點。

算力網和新一代通信設施等新基建表現較好。1-5月信息傳輸業投資增長30.4%。

“十五五”規劃加持下，基建投資后續有望發力。資金端，化債前置，1-5月政府約發行1.42萬億元用于置換存量隱性債務的再融資專項債，占全年2萬億元置換限額的?71%?左右，后續用于重大項目的專項債資金占比將提升；項目端，“十五五”規劃將有力支撐基建需求。

8 制造業投資降幅收窄，新興產業亮眼

制造業投資降幅小幅收窄，結構分化加劇。5月制造業投資同比-4.2%，較4月降幅縮窄0.1個百分點。

新興領域投資保持高增，設備更新與產業升級政策效果顯現。大規模設備更新政策持續發力，1-5月設備工器具購置投資同比增長9.3%，占全部投資的比重17.5%。知識產權產品投資增速加快，全國知識產權產品投資同比增長9.3%，占全部投資的比重為13.9%，成為制造業投資的核心支撐。新興產業投資增速亮眼，1-5月電子電路、鋰離子電池、飛機、集成電路、電子專用材料制造業和信息服務業投資分別增長50.9%、24.9%、19.7%、11.0%、10.5%和13.8%。

傳統消費制造與受外部沖擊行業投資低迷。受美伊沖突引發的能源成本上漲、貿易摩擦等因素影響，部分行業投資意愿收縮，5月食品、醫藥、化學、專用設備等行業投資增速低于制造業整體水平。傳統消費制造與地產鏈相關行業投資普遍負增長。

預計后續制造業投資K型分化現象持續。

9 社融增速放緩，存款搬家延續

社融偏弱，直接融資改善。5月社融規模同比增長7.7%，較上月下降0.1個百分點；新增社融2.03萬億元，較上月少增2607億元。結構上，5月政府債券凈融資1.22萬億元、人民幣貸款新增5010億元，仍是社融的兩大主支柱，但均同比少增；直接融資新增2012億元，持續改善。

信貸結構偏弱，企業貸款多增，居民貸款少增，票據融資沖量特征明顯。信貸余額同比5.5%，較上月再度回落0.1個百分點。企業端短貸和中長期貸款均同比減少，但票據融資沖量特征明顯，5月下旬票據利率加速下行，一度跌破0.5%，帶動票據融資需求大幅替代貸款需求，5月新增票據融資5570億元，同比多增4824億元。

M2持平、M1上升，居民存款搬家現象延續。5月M2同比增長8.6%，較上月持平；M1同比增長5.5%，較上月上升0.5個百分點。M2-M1剪刀差收窄，處于歷史較低水平。存款搬家延續，新增非銀存款1.14萬億，同比少增500億元。

10 CPI溫和上行，PPI大漲

CPI溫和上行，能源價格拉動。5月CPI同比維持1.2%與前值持平，較去年全年的0漲幅已明顯回升；核心CPI同比1.1%，連續四個月在1%以上，內需整體平穩。受國內成品油調價機制滯后影響和基數因素，CPI交通工具用燃料分項同比大漲21.1%；豬價同比下跌16.1%、降幅擴大，拖累CPI同比0.31個百分點，抵消了近一半的汽油價格上漲。

豬價筑底，拐點將至。5月豬價環比-1.6%，降幅較上月收窄4.1個百分點。截至6月9日，豬肉平均批發價為14.7元/千克，較前期高點累計下跌47%，生豬養殖利潤為每頭虧損344元，處于歷史低位，深度虧損正加速產能出清。從豬周期邏輯看，產能與豬價存在約十個月傳導時滯，能繁母豬存欄量自2025年5月以來持續下行，目前已逼近3900萬頭的正常保有量紅線，疊加政治局會議釋放穩價信號，豬周期將觸底。

PPI同比大漲，主因低基數、大宗商品漲價與AI需求。5月PPI大漲3.9%，比上月提升1.1個百分點。去年低基數，兩年平均增速0.2%，較上月增加0.2個百分點；環比0.5%，漲幅收窄。上游生產資料價格同比5.2%，其中石化、有色產業鏈領漲，石油天然氣開采同比35.7%、有色金屬礦采36.5%。成本壓力傳導不暢，下游生活資料價格依然疲軟，同比-0.8%，連續37個月負增。同時算力需求爆發帶動電子產業鏈價格持續修復計算機通信和其他電子設備制造漲2.1%。