MiniMax的黑色6月

作者丨青風

編輯丨六子

6月1日這一天，本該是MiniMax這家中國大模型明星公司的高光時刻——新一代旗艦模型M3盛大發布，創始人閆俊杰在發布會上高調宣稱“超越GPT-5.5”。

可誰也沒想到，同一天宣布的API價格翻倍和個人套餐漲價，竟像一根引線，點燃了一場席卷用戶、開發者和資本市場的暴風驟雨。

11天后，這家曾創下3900億港元市值神話的AI新貴，股價較3月高點暴跌約70%，超過2600億港元蒸發殆盡。MiniMax怎么了？

01
「一次不合時宜的漲價」

6月1日，MiniMax召開M3模型發布會。創始人閆俊杰在線上向全球展示著M3的亮眼成績單：SWE-Bench Pro得分59.0%，宣稱“超越GPT-5.5”；原生多模態能力讓M3能夠同時處理文本、圖像、音頻和視頻；100萬token的上下文窗口，號稱行業領先。

官方宣傳稿中的“全球首個”“超越GPT-5.5”等詞匯，讓不少投資人和開發者以為，這家1月才登陸港股、3月股價已飆至1330港元的AI明星，即將迎來另一輪爆發。

然而，幾乎在同一時間，MiniMax官方公眾號推送了一篇名不副實的“壞消息”——漲價公告。根據公告，公司決定將API輸入價格從2.1元/百萬tokens漲到4.2元，輸出價格從8.4元漲到16.8元，個人用戶Starter套餐從29元/月漲到49元/月，同時將計費方式從按次改為按token。

*圖源MiniMax公眾號

這一決策瞬間點燃了開發者社區。“我以為是來聽技術發布會的，結果是來聽漲價通知的”，一位資深開發者在GitHub上吐槽道。

而更讓用戶難以接受的是，這次漲價沒有任何提前通知——很多人是在登錄使用時才發現自己的額度已經被清空，計費規則已經改變。

有用戶算了一筆賬：過去每月消耗30至50億token只需49元，現在同樣的量得花掉約175元，實際漲幅高達257%。另一位重度用戶在黑貓投訴平臺上表示，其開發工作需要高頻調用1M長上下文功能處理大型代碼庫，“過去一周夠用的額度，現在兩三天就燒光了”。

尤其讓用戶覺得不合時宜的是，就在MiniMax選擇漲價的幾天前，國內幾個主流大模型已經大幅降價。5月22日，DeepSeek宣布DeepSeek V4 Pro永久降價，輸入（緩存命中）價格調整為0.025元/百萬tokens，輸入（緩存未命中）降為3元/百萬tokens，輸出價格為6元/百萬tokens。

5月27日，小米MiMo-V2.5系列跟進降價，最高降幅達到99%。以MiMo-V2.5-Pro為例，降價后與DeepSeek V4 Pro保持一致。這兩家的模型能力在某些方面還優于M3，但價格更低。

Minimax用戶的憤怒迅速傳導到資本市場。從6月1日上午11點開始，MiniMax股價一路跳水，收盤定格在708港元，單日暴跌15.71%，市值蒸發約500億港元。

這是MiniMax上市以來最大的單日跌幅，也是當天港股市場表現最差的科技股。

面對鋪天蓋地的投訴和股價暴跌，MiniMax在當晚緊急發布致歉公告，承認“本次調整未能提前與大家充分溝通，并詳細說明計費和套餐變化，是公司工作不到位”。

*圖源MiniMax官方小紅書

6月2日，公司又推出了老用戶保留無周限額、新用戶周限額加贈50%、重置用戶額度并提供一周免費體驗等補償措施。

但這些補救手段為時已晚——很多開發者已開始將業務從MiniMax遷移到DeepSeek和通義千問等其他平臺。與此同時，資本市場的拋售潮才剛剛拉開序幕。

02
「技術光環褪色」

如果說不合時宜的漲價是點燃導火索的那根火柴，那么M3技術實力的含金量爭議，才是真正引爆市場信心的炸彈。

在M3發布會上，MiniMax引以為傲的是其在SWE-Bench Pro上取得的59.0%的分數。這是一個被業內廣泛采用的、接近真實軟件工程場景的測試基準，分數越高代表模型的編程能力越強。

MiniMax官方宣稱，M3在SWE-Bench Pro上取得59.0%的分數，超越GPT-5.5（58.6%）和Gemini 3.1 Pro（54.2%），接近Claude Opus 4.7；在BrowseComp上得分83.5，甚至超過了Opus 4.7的79.3。這意味著其技術實力已經躋身全球第一梯隊。

*圖源MiniMax官方公眾號

然而，包括TechTimes等全球多家權威科技媒體很快發出質疑：這些benchmark結果均來自MiniMax自行測試，而且部分使用了Claude Code、Mini-SWE-Agent等外部Agent腳手架獲得。

也就是說，最終的高分是M3模型和Claude Code共同作用的結果，用戶根本無法分辨其中有多少成分是M3的原生能力，有多少是腳手架的加成。

就在M3發布后的第三天，AI評估機構Artificial Analysis發布的第三方榜單直接戳穿了這層技術濾鏡。榜單顯示，MiniMax M3在編程能力排行榜上的表現并不突出——它不僅落后于OpenAI、Anthropic和Google這“御三家”的模型，甚至排在國內主流旗艦模型的末尾，比更早推出的Qwen3.7 Max、DeepSeek V4 Pro、Kimi K2.6和MiMo-V2.5-Pro還要低。

*圖源Artificial Analysis

要知道，編程能力是衡量一個模型智力水平的核心指標，也是智能體能夠完成復雜任務的基礎。如果M3的代碼能力不突出，那它又怎么可能擁有官方宣稱的“全球領先的智能體能力”？

除此之外，還有媒體發現，MiniMax在發布會上對比的Claude Opus 4.7其實已經是過時版本。就在M3發布的三天前，Anthropic已推出了Claude Opus 4.8，其在SWE-Bench Pro上的得分達到69.2%，比M3高出整整10個百分點。但MiniMax在發布會上仍然用舊版本的數據進行對比宣傳。

技術不夠夯實，卻還要翻倍漲價——市場自然不會慣著。

6月5日，MiniMax股價單日再跌16.65%，收于553港元。6月8日，盡管MiniMax被正式納入恒生科技指數，這本該是一個重大利好消息，但股價卻不漲反跌，當日下挫8.14%；次日又續跌8.58%。

截至6月12日，MiniMax跌破400港元大關，收盤價為396港元，市值1242億港元，較高點跌去了七成。

*圖源MiniMax股價走勢

03
「估值重構」

如果說用戶憤怒和技術爭議只是表象，那么股價持續重挫本質上反映的，是資本市場對MiniMax估值邏輯的徹底重構。

在3月股價巔峰時期，MiniMax的市銷率高達600多倍。支撐這一高估值的，是投資者對其“技術領先”和“出海成功”兩大故事的信仰。

然而，M3的評測爭議，讓投資者意識到MiniMax與國際頂尖模型之間仍然存在明顯差距；而漲價事件則暴露了其商業模式的脆弱性——它無法通過技術優勢獲得合理的溢價。

更讓投資者擔憂的是MiniMax的盈利狀況。根據其公開披露的2025年年報，MiniMax全年實現營收7903.8萬美元，同比增長158.9%，但經調整凈虧損仍達2.5億美元，虧損率同比小幅擴大。

盡管綜合毛利率已從2024年的12.2%提升至25.4%，但B端和C端的表現天差地別：B端毛利率約70%，而C端剛轉正，僅為4.7%。而這已經是經過優化后的數據，此前C端產品Talkie曾因高昂的流量投放、內容審核和跨境服務器成本長期拖累整體盈利。

這種收入結構決定了MiniMax兩頭不討好。一方面，其C端AI原生產品雖然貢獻了67.2%的收入，但實際盈利質量偏弱，更多是靠燒錢換規模；另一方面，B端企業客戶雖然毛利率更高，但營收占比僅為32.8%，對整體盈利的支撐力不足。

*圖源MiniMax2025年財報

與智譜AI的市值對比將這個問題暴露得更加尖銳。據天眼查，今年1月，MiniMax和智譜AI同時登陸港股時，兩家公司的市值相差無幾。雖然近期整體都在下跌，但截至6月12日，智譜AI的市值為4890.9億港元，約為MiniMax的4倍。

這種劇烈分化本質上反映了資本市場對兩種不同大模型商業模式的投票：智譜AI主打B端市場，以MaaS平臺為核心構建商業生態，覆蓋約8000家機構客戶，營收穩健性更高；而MiniMax過度依賴C端應用，增長彈性強但盈利質量偏弱，且面臨更大的監管合規風險。

而更大的考驗還在路上。7月9日，MiniMax將迎來首發限售股大規模解禁，解禁股份占港股股本的比例高達約63%，其中財務型投資者持有占比在三分之一以上。

在股價持續暴跌的情況下，早期財務投資者為了鎖定收益、規避風險，解禁后集中拋售的概率大幅提升。業內分析師預測，如果解禁后出現大規模拋售，MiniMax的股價可能進一步下跌至300港元以下，市值將跌破1000億港元。

與此同時，MiniMax正在推進A股科創板IPO進程，股價的持續暴跌不僅會影響其在A股的發行定價，甚至可能導致IPO計劃受阻。

04
「寫在最后」

MiniMax的黑色12天，或將成為中國AI行業發展史上的一個重要轉折點。它標志著大模型賽道已經從"講故事、炒概念"的瘋狂階段，進入了"拼技術、比落地"的理性競爭階段。

未來，AI行業的估值將更多地基于真實的營收增長、盈利能力和技術壁壘，而不是虛無縹緲的概念和預期。