摩根大通-四個值得關注的投資主題（AI基礎設施）

我們強調了DeepSeek R1發布作為中國AI行情催化事件的重要性，并跟蹤了各種應用案例。AI超級周期已將收益上行傳導至中國供應商，使得信息技術成為2025年CSI300/MXCN指數收益增長的主要貢獻者之一。

從經濟周期分析的角度來看，自2024年第三季度以來中國主要的人工智能公司收入增長明顯加速（圖68）。2026年在高基數下預計收入增速將有所放緩。

圖68：中國人工智能股票的收入增長在年初至今處于擴張階段

分析：DS作為2025年行情開啟的催化劑，其廣泛的應用已經在各行各業鋪開，AI背后的信息技術股成為了本輪行情的主導者，目前滬深300指數中的信息技術股權重已經超過20%。

上圖可以看出AI股的營收從2024年三季度開始就進入了擴張象限，在2025年二季度擴張速度有所放緩，這是由2024年二季度相對高的基數造成的。預計2026年下半年的同比增速會繼續下降而進入減速增長象限（增速放緩，但仍然保持一定的增速），這是由于2025年的高基數造成的，但并不代表AI行業的擴張停滯。

從市值與收入增長的角度來看，市場的樂觀情緒顯而易見，與基本面的趨同（圖69）將有助于可持續性。因此我們認為自2025年10月以來的股價盤整是一個健康的暫停。

圖69：主要人工智能計算公司市值與收入增長對比

分析：從上圖AI公司市值和營收的走勢對比可以看出，26年之前AI股的市值上漲與營收的增長趨勢保持一致，當時的預期整體上偏樂觀，因為市值上漲的幅度遠高于營收增長的幅度。但進入26年之后至5月底，ai股頂著高油價引發的加息預期繼續狂奔就值得警惕了，特別是市場上出現大量ai例外論的說法，事實上這種說法在加息預期下是違反經濟學常識的，這種市場情緒是泡沫的典型表現。

摩根大通預測，前四大美國云服務提供商（CSP）的數據中心資本支出將在2025年和2026年分別增長60%和30%。來自部分美國二線公共CSP、新興新數據中心相關公司的投資預計將在2025年和2026年分別增長126%和35%。前四大亞洲云服務提供商對2026年人工智能的需求強勁，將推動未來2-3個季度亞洲科技每股收益再次上調20-25%.

圖71：美國前四大云服務提供商的年度數據中心資本支出

分析：數據中心是AI的核心基礎設施，也是未來兩年中美在AI領域競爭的焦點，可以看出美國前四大CSP的數據中心建設資本支出的增速非常高。鑒于目前中國在數據中心算力規模上與美國的差距比較大，所以后續幾年內數據中心的建設增速不太可能低于美國，預計未來幾年中國數據中心建設將維持在很高的增速，而這些基建需要大量融資，市場利率的抬升對于融資成本的影響非常顯著，這也是在高油價環境下AI不可能例外的主因。

儲能系統（ESS）：中國對儲能系統的需求激增，受到宣布的政策推動，該政策目標是到2027年達到180GW的儲能容量，以及電力市場改革（即為儲能系統引入容量補償機制）。

從商業周期分析的角度來看，中國主要儲能系統（ESS）和電力設備公司的收入增長軌跡穩居復蘇象限，并可能在2026年進一步加速進入擴張階段。此次景氣上行周期受國內政策支持，盡管目前人工智能驅動的儲能需求僅占全球出貨量的約2%，但仍是下一個主要的結構性增長引擎，近期股價的盤整是下一輪周期性上行的健康調整期。

圖73：主要能源存儲系統（ESS）和電力設備股票的收入增長

分析：未來幾年內我國的儲能也將重新迎來高速發展期，推動儲能需求增長的因素有很多，比如用于平滑風光電力輸出的間歇性等，而目前人工智能驅動的儲能需求占比還很小（僅占全球出貨量的2%）。但隨著人工智能的爆發性增長，AI驅動的儲能需求也會成倍的增加，所以小摩判斷AI將會是未來驅動儲能行業高速增長的主引擎之一，也是我比較看好未來幾年鋰價的主要原因。

摩根大通預計2026年全球儲能系統電池出貨量將分別同比增長30%，并且到2026年供應仍緊張，價格可能上漲。下游需求的復蘇導致電池材料價格回升，陽光電源的財報中提到美國云計算公司在數據中心儲能系統（ESS）方面的訂單咨詢有所增加，這表明2026年的盈利前景大幅改善。

圖75：全球ESS電池產量趨勢（GWh）

分析：儲能行業的市場并不局限于國內，預計2026年全球儲能電池出貨量將在2025年的高基數基礎上繼續維持同比30%的高增速，而且2026年的全球產能依然供不應求，價格將進一步上漲。作為儲能龍頭的陽光電源也在2025年報中證實了美國客戶對于數據中心儲能系統的詢價有所增加，這表明2026年儲能行業的全球需求將得到進一步釋放。

電力設備：預計2025年至2028年數據中心耗電的年復合增長率將達到27%，這將導致對高壓輸電設備以及中低壓電氣設備的需求增加。

中國的電力設備行業增長由多個因素驅動：1）十五五規劃每年新增風電和太陽能裝機容量為200-300吉瓦，儲能和抽水蓄能的年復合增長率達到20%。2）風能和太陽能的快速部署以及強勁的電網投資（特別是特高壓）。3）人工智能數據中心和大型水電項目帶來的強勁需求。

圖78：中國2016年至2030年電力需求前景

分析：之前瑞銀專門出過一份中國電力需求增長的研報，預計未來幾年內電力需求年增速將達到8%，比小摩這里預計的4%-5%的要高出一倍，電力需求增長的推動力來源于多個方面，比如數據中心的高速擴張和水風光互補新能源的裝機等。

電力需求的快速增長也會帶來相關配套產業的需求擴張，比如特高壓輸電、用于平滑水風光電能輸出的抽水蓄能和儲能、大型水電項目帶來的基建需求等。但由于我國目前總體上并不缺電，所以人工智能爆發式增長對于電力及其相關行業的利好相對有限。