解讀一下招行的年報

這兩天銀行的年報出來，市場里多了兩個熱點。

第一個，是招行的業績說明會上提到，招行和其他銀行不太一樣，員工很少準時下班，言下之意當然是說員工比較拼，雖然引發了討論，但我覺得沒必要過度解讀——除了下班后強制要求培訓等應該被抵制外，做業務的，多勞多得，牛市里多忙一會兒也正常，說實話，做業務經理的，手機的消息就不可能停。

第二個，是交行上周五晚上的年報里，把“每10股分配現金股利XX”，寫成了“每股”，相當于股息率提高了10倍，其昨天晚上發了一個補充公告，進行了修改。

坦率說，招行這回算是在輿論上救了交行一命，因為交行這個錯誤，算是要命級別的，理論上來講，其在兩次公告間，隔了一個交易日，如果昨天有資金買了，且投訴交行，說是因為抓到了交行超高的股息率買進去的，那這絕對屬于沒法洗的失誤——關鍵是，早在2024年，杭州銀行就已經發生過一次類似的錯誤，當時被媒體和股民瘋狂吐槽，但杭州銀行的更正公告，好歹是當晚第一時間補的，中間并沒有發生交易，因此，交行不但是踏入了同一條河，且更加離譜一些，確實有點草臺。

說回招行的年報。

解讀招行的年報，也算是本賬號的一個傳統了，起始于2024年初的《》。

做兩個前置性的說明：

第一，這一系列肯定不是招行的軟文，因為其實很多聊的都是隱藏在數字底下，從經營層面來看不太“好看”的一面；

第二，肯定也不是小黑文，因為信息都源自于公告本身，且咱們始終有提到解讀的出發點——“講實話，招行作為全中國最好的商業銀行之一，以下所涉及的困難，乘于2倍，就是銀行同業普遍的情況，而提到的成績，打個3折，大概就是行業的平均水準?！?/p>

所以，更多的還是以點帶面，說說銀行業的實際情況，以及春江水暖鴨先知，通過銀行業，了解下宏觀和微觀經濟的實際情況。

因此，力求客觀，話不多說，直接展開幾個點。

1、私銀客戶、私募銷售繼續大漲——牛市里，總是“先信的先吃肉”。

2、K型分化的另外一頭——零售不良貸款率，超越了對公。

3、2025年債券牛市不在——對銀行的報表影響不小。

4、財富管理業務實現了凈利潤的“股債對沖”——但中小銀行可能不容樂觀。

5、低利率時代是最大的灰犀牛——銀行凈利潤高速增長已經是奢望，存量經營才是核心。

6、招行的息差已經快穩住了——這得首先感謝央媽的持續呵護。

7、銀行，會越來越缺資本——兼并出清，才是主流的出路。

星球嘉賓，@農村債狗，對本文亦有較大貢獻，特此鳴謝。

全文合計5000字，建議收藏、分享。

1、私銀客戶、私募銷售繼續大漲——牛市里，總是“先信的先吃肉”。

直到去年上半年，咱們在《》里，聊到要摒棄熊市思維的時候，還有很多人半信半疑，但這不妨礙高凈值客戶成為“先信資本”。

從招行年報里，摘幾個數據給大家。

零售客戶，也即所有的個人客戶之和（包括借記卡和信用卡），較上年末+6.67%；

財富產品持倉客戶，也就是買了基金、理財、保險等產品的客戶，較上年末+10.15%；

金葵花及以上客戶（日均資產50萬以上的），較上年末+13.29%；

私人銀行客戶（日均資產1000萬以上），199326戶，較上年末+17.87%。

看到規律了吧，越是高凈值的客戶，增速越快。

再來一個數據。

報告期內，招行代銷非貨公募7000億出頭，同比增速18%出頭；

重頭戲來了：

“報告期內信托銷售額2247億+，同步增155%+，主要是權益市場回暖，含權類產品配置意愿提升。”

這里要補充一下，銀行無法直接代銷私募產品，因此都是通過信托的模式代銷，所以上面才會說信托暴增，是因為含權產品配置意愿提升。

從公募和私募的增速，你也可以看出，哪類客戶增配意愿更強，下手節奏更快了吧？——邏輯也很簡單，高凈值客戶，可支配收入更多，閑置資金占比更高，但當下可配置的資產太有限了，因此在增配權益上，不需要太多的瞻前顧后。

招行已經好幾年沒披露私銀客戶的合計AUM了，我個人推測，實際是——增速太快了，不好意思寫，否則寫出來，又得被媒體一通寫。

2、K型分化的另外一頭——零售不良貸款率，超越了對公。

下圖，是招行的不良貸款分布，亮點是幾個。

第一，對公的不良率，從1.06%，下降到了0.89%；

第二，零售不良，則從0.96%，提升到了1.06%——在2025年，招行的零售不良率，反超了對公；

第三，小微貸款不良率暴增，從0.79%，到了1.22%，增幅在50%以上，要注意，很多個人的經營性貸款等，也放在小微貸款項下。

另外，招行還提到，個人住房貸款的不良率較上年末提升0.03%，但關注貸款率提升了0.29%，后者算是幅度比較大的，大家也知道，很多銀行現在是盡可能幫著客戶想辦法，不讓個人住房貸款進逾期和不良。

結合第一點私銀客戶的高增長，再看零售，特別是小微不良率的快速增長，以及住房貸款質量的邊際下滑，不難得出，我們此前常提到的“K型分化”的趨勢。

對于這些趨勢，咱們不做價值判斷，我們只為讀者提供一些建議，《》里有寫，下圖。

3、2025年債券牛市不在——對銀行的報表影響不小。

在2023和2024年的招行年報解讀中，下圖，我們始終都在提一個觀點：債券牛市里，銀行的資本利得賺麻了，補充了利潤，但如果利率繼續下行，票息貢獻越發逼仄的背景下，疊加利率走勢反轉，那該怎么辦？

2025年就是很好的例子了，下圖，從招行的公允價值變動收益看（大頭就是債券和債基等的浮盈浮虧），24年是賺60.85億，25年虧-81.6億。

一來一去，債券的估值波動，給招行25年的凈利潤，埋下了140多億的坑，而單年度合計凈利潤也就1500億出頭，相當于占比10%左右。

當然，利率上行的好處在于，由于部分資產到期后再配置，“投資收益”（票息）提高了，如果把投資收益和公允價值變動加總在一起，那么，合并后還是同比24年減少了20%左右。

4、財富管理業務實現了凈利潤的“股債對沖”——但中小銀行可能不容樂觀。

第3點提到，25年債市未能延續牛市，對招行的利潤構成了不小的負貢獻。

但比較積極的一面在于。

2024年，招行通過AC賬戶，兌現了40多億的利潤，而2025年，只兌現了16億出頭，下圖，這說明，其他非息收益等還是有補充的，而對很多財富業務跟不上的銀行來說，就只能繼續靠每個季末賣AC賬戶，補充利潤了。

下圖，由于資本市場回暖，所有的代銷業務全面回暖。

代銷理財，同比+18.98%；

代銷基金，同比+40.36%；

代銷保險，同比-9.37%（這就是保險報行合一等的影響，我們此前就多次講過，這塊反過來變成了保險的利潤，這是25年保險股走強的其中一個邏輯）；

代銷信托，同比+65.55%（主要是私募，上面解釋過了）；

資產管理手續費及傭金收入，同比+10.94%，就是旗下的資管子公司；

托管業務收入，同比+9.9%。

以上種種，都是和“牛市”相關的收入——如果和債券部分合并在一起看，這就是銀行報表里的“股債對沖”效應。

而且招行繼續強調“TREE資產配置服務體系”，推動多資產、多策略配置落地，深化客戶陪伴服務——你看，這和咱們持續在宣導的，基金投顧業務的理念，是否相得益彰？

招行這一塊，確實做的非常牛X，關鍵是從一而終，過程中不動搖，值得學習。

與此同時，下圖，到了2026年了，你還能看到，有中小銀行，剛剛開始實現了代銷業務的“破冰”——換個角度想一下，對這些銀行來說，25年債市相比24年少賺、甚至虧了不少，而牛市的湯是一口都沒喝到，那么，增長從哪里來？利潤從哪里來？

這就是中小銀行，在低利率環境下，面臨的巨大窘境，還是此前強調的，等待很多業務發展不平衡的中小金融機構的，大概率只有合并和出清這一條路了。

5、低利率時代是最大的灰犀牛——銀行凈利潤高速增長已經是奢望，存量經營才是核心。

我給大家摘錄一下具體的數據。

2025年，招行的營收增速，是0.01%，這么戲劇化的數字，是不是自然而然得出的，大家可以自己想象。

凈利潤增速是1.05%，24年賺了1484億，25年賺了1511億，合計多賺了27億左右。

但如果只看營業利潤，則25年只比24年多賺了，2億出頭。

這些利潤，實際可以說都是“摳出來的”。

所得稅，少繳了12億；

信用減值損失和其他資產減值損失，少計提了10億多；

折舊攤銷等，少計提了5億多。

就這么一點一點省出來的錢。

如果我們看撥備的話，下圖，招行的撥備從23年的437%，到24年的412%，再到25年末的391%，每年下滑20多個百分點——也就是說，最近2年，持續通過撥備，平滑利潤。

說結論的話，那就是——銀行的利潤還在筑底階段，尚未迎來拐點，而在低利率時代下，這個拐點預計也很難看到，銀行已經從高速增長階段，進入了存量經營階段。

招行行長在致辭中提到，低利率成為銀行發展最大的“灰犀牛”，直接考驗銀行生存發展能力，就是對這一階段的最佳解釋。

但是，銀行還有沒有投資價值，和能否高速增長，并不完全劃等號。

很簡單的道理，如果一家企業，估值合理，但是ROE非常穩定，那么，對股東來說，也是一種長期的價值回報。

這就是為何，招行行長在業績說明會上，要特意強調，要以10%為底線（目前是11-12%左右），管控好ROE水平，下圖。

從經典的PB/ROE理論來看，就是說，PB在1以內，ROE10%以上的企業，你認為，是否是可以投資的企業？

這便是從2023年開始，在市場普遍看空銀行經營情況的背景下，我們始終認為銀行要從高股息等視角進行投資的邏輯——用大白話說，就是雖然不增長了，但是從比差的邏輯看，銀行股是不差的，只要夠便宜，且還能掙息差的錢，那么就會有確定性的經營成果。

但是，像農行這種，被莫名其妙炒到1倍pb以上的，就屬于脫離上述敘事的案例了，這也是為何我們去年11月提了農行的炒作風險后，農行持續領跌銀行股的原因。

6、招行的息差已經快穩住了——這得首先感謝央媽的持續呵護。

下圖，從年度視角看，2025年，招行的凈利差，還是下降了0.08%，繼續收窄。

但是，光看四季度的話，招行自己也提到，凈利息收益率，已經較三季度，環比上升了0.03%，換句話說，招行的息差，已經率先企穩了。

招行的息差能夠企穩，核心得一點，在于其相對于全行業來說，超高的個人活期存款占比，下圖，招行存款合計9萬億出頭，你可以大致理解為，就是公司活期2.5萬億、公司定期2.5萬億、個人活期2萬億、個人定期2萬億，其中，個人活期的這2萬億，目前的利率只有0.07%了，約等于零利率，光是這一塊，2025年，就少支出了20多億的利息——再強調一次，25年，招行的凈利潤一共就多增了27億。

而超高的個人活期存款占比，核心在于招行領先的代發工資、以及財富管理業務，對很多銀行來說，是很難效仿的。

單從目前的結構來看，招行的負債成本，已經很難進一步壓縮，因此，凈息差后續能否進一步企穩，核心要看資產的價格端。

而從全行業的視角看，銀行息差之所以能逐步穩下來，核心還是靠央媽。

一方面，在負債端，不僅是定存利率的統一下調，關鍵是通過存款自律等，打擊高息同業存款等業務，并且通過下調買斷式逆回購等利率，實質性降低銀行負債成本；

另一方面，對進一步降低OMO等政策利率，相對謹慎，保持市場的資產收益率在合意水平，維系銀行的資產價格。

同時，通過和財政協同，利用貼息貸款等政策，在不降低貸款利率的情況下，激發貸款需求，這也是對銀行的資產價格端有利的政策。

因此，我們去年8月的判斷中《》，就持續強調，通過結構性工具，保證銀行的凈息差穩定，從而穩定銀行的房貸能力，是貨幣政策的核心之一。

7、銀行，會越來越缺資本——兼并出清，才是主流的出路。

下圖，我們可以看到，招行的風險加權資產增速，接近2位數，而資本的增速不到5%。

這意味著，如果繼續發展下去，資本充足率會越來越低，下圖。

風險加權資產增速，之所以比較快，是因為招行意識到，在資產收益率下行的背景下，營收要增長，凈利息收入要增長，就必須“以量補價”，下圖，凈利息收入的增長，主要由規模驅動，而利率是負貢獻。

但是在資產端，信貸需求不足，因此，要想上量，還是只能靠“投資業務”，下圖，貸款總額占比下滑，投資業務占比上升。

而投資業務占比的上升，就導致“市場風險加權資產”，暴增了60%以上，這都是能形成邏輯閉環的推演。

因此，對目前的銀行來說，目前的循環是：

營收要增長但利率又下行→只能以量補價→但信貸需求又不足→只能增加投資類業務占比→資本占用提升→為了保持股價還得維持較高的分紅比例（25年招行首次中期分紅）→分完紅留下的利潤變少→資本充足率持續承壓。

對招行來說，情況是這樣的，對很多中小銀行來說，情況只會更加艱難，而目前中小銀行的資本補充渠道又嚴重不足，這就是為何近期監管強調要拓寬銀行的資本補充渠道，其實新聞都可以連在一起看。

當然，最大的出路，依然是兼并出清，因為看完上面這些，你是投資者，想必也清楚，應該買誰的股權吧？

本來還想寫個三點，但已經5000字了，寫累了，不寫了，就這樣吧。

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