摩根士丹利-貴金屬專題：黃金的多樣性（上）

這并不罕見，在風險事件初期黃金可能會回落：盡管黃金具有避險屬性，但在初期可能會出現短期虧損，因為在投資者賣出頭寸以應對追加保證金或重新配置資金時，黃金的流動性最初可能對其不利。例如，口罩剛開始的那一周黃金下跌了10%，對等關稅宣布后的那一周黃金下跌了5%，但在隨后的六個月中黃金都實現了強勁反彈。

圖2：黃金在風險事件中往往會先出現短期回調，之后才反彈

分析：現在有很多質疑黃金避險屬性的聲音，其實就像我之前說的那樣，打仗肯定是支持黃金上漲的，只是這次打的不是地方。因為油價上漲導致買一樣的油需要更多美元，而油是剛需品，所以大家不得不買入美元以便于買油，而黃金是美元計價的，美元漲黃金自然就跌了。另外還有很多大資金持倉的保證金因為打仗被擊穿，他們急需補充保證金，那么流動性最好的黃金自然成了拋售來補頭寸的短期選擇。

再比如俄烏沖突的第二天黃金也是下跌的，盡管在接下來的一年中表現平淡，但這歸因于美聯儲連續加息，總體來說黃金的表現比較強勢，所以說黃金的避險屬性并沒有消失，而是被其他短期因素cover掉了。

近年來，使用傳統指標（尤其是實際利率）來預測黃金價格變得更加困難，因為這種關系已經失效。在我們看來，只要需求仍在上升，即黃金的購買量超過賣出量，其走勢應仍會向上。然而其上漲幅度應小于2025年的水平（60%），因為我們預期央行和ETF的購買量同比會減少。但中東的事件帶來了雙向風險，特別是對美聯儲路線（以及延伸到ETF行為）、美元、滯脹風險以及央行儲備的影響值得考慮。

分析：這點之前也提到過，黃金走勢已經逐步脫離傳統的分析框架，所以大摩提出要用需求來判斷后續的價格（未來供應量相對固定）。超長期看黃金是奔著部分替代美元這個目標去的，背后的核心邏輯美元信用衰退和美債暴雷風險幾乎是確定性事件，而央行和ETF購買量減少是正常的，原因是金價上漲導致每年的購買量減少，而年購買預算至2025年底并未改變。

美聯儲路徑的任何變化都可能影響黃金情緒和ETF購買：正如2022年所見，導致加息的地緣政治事件對黃金可能更具挑戰性，預計今年6月和9月美聯儲將兩次下調25個基點的利率，美聯儲應在很大程度上忽略任何由油價引發的通脹上升，因為更高的價格通常會推高整體通脹，但關鍵是不會影響核心通脹。

然而中東沖突的持續可能會帶來進一步的能源價格上漲，即對整體通脹的上行壓力最終會體現在核心通脹上，而這對美聯儲來說可能更難忽視。但我們認為在通脹高于目標的情況下，油價上漲更可能使美聯儲推遲降息，或者降息更多，而不是轉向加息。

分析：短期來看金價對于利率的敏感程度非常高，降息預期一有變化就嘩嘩的往下跌，這是因為目前市場交易的是降息延后（利空黃金），但還沒有開始交易通脹上升和經濟停滯（即滯脹，非常利好黃金），從油價上漲傳導到通脹大概需要3個月的時間，也就是說如果不停戰，滯脹最遲會在6月初開始交易。

另外需要注意的是油價上漲傳導到通脹比較快，但是傳導到核心通脹就很慢（間接傳導，大概需要一年），因為核心通脹本身已經去掉了食品和能源等受外部影響比較大的因子，而美聯儲大概率會參考核心通脹（而非通脹）決定是否降息，這個角度上看金價有點反映過度。

近年來ETF一直是黃金需求中最大的波動因素，2024年購買量為零，而2025年則達到800噸，幾乎與央行相當。隨著黃金與美國實際利率關系的削弱（圖表3），如果利率下調實現，我們預計ETF持倉將繼續增加，盡管考慮到價格水平較高，增速會比2025年慢。

如果加息我們可能會看到ETF出售黃金。例如在2013年，ETF出售了881噸黃金，這主要是由于美國國債收益率上升以及市場對美聯儲可能減緩債券購買的擔憂，這在12個月內抵消了過去三年的購買量。

圖表3：如果我們今年看到更多的降息，ETF 的買入應該會繼續

分析：ETF購金量是短期金價的決定性力量，但其實這塊我是不看的，基本把它當做噪聲處理，理由有兩個。第一，其實各國央行對外公開的購金量僅占國家購金量的30%左右，其他渠道購金才是主力。第二，我是長期投資，而ETF大多反映短期行為，對我來說沒什么參考價值，后面漲起來了他們又會跟著買，頂多算個助漲助跌的放大器。

美元的雙向風險帶來了對黃金的不確定前景：黃金和美元可以同步上漲，也可以反方向變動，這取決于基礎經濟環境。例如，如果黃金和美元都作為避險資產，它們可以同時上漲。然而在2025年，美國的關稅擔憂壓制了美元，同時支撐了黃金，這時候就呈現反向變動。中東沖突的進一步升級可能會導致美元進一步走強，而緩和則可能使美元回吐大量漲幅，在任何一種情況下，黃金都有可能受益。

分析：這就是我前面強調的，黃金需要具體問題具體分析，就像上面大摩說的黃金和美元指數本身呈反向變動（因為黃金以美元計價），但當兩者都成為避險資產時也會同時上漲，這也是標題說的黃金多樣性的意思。而大摩這篇研報里的看法和我之前的看法是差不多的，就是后續不管戰爭打不打下去都利好黃金，因為打下去會滯脹，不打下去會降息。