韓國股市：混合國家資本主義和市場投機的試驗場

最新一期《經濟學人》（8月1日）發表文章South Korea's stock-market boom is collapsing spectacularly，認為韓國股市混合了國家資本主義和市場投機的極端形態，最先嘗到AI紅利，可能最先迎來紅利消退。

美國大型科技巨頭已經從“印錢”轉向巨額燒錢。市場預估，Alphabet、亞馬遜、Meta和微軟四家公司明年合計自由現金流將轉為負值，根源在于它們在數據中心上不計成本的投入。但眼下，硅谷這場押注未來的豪賭，正在造就一批新的財富贏家。

預計三家公司明年各自的自由現金流都將突破驚人的2000億美元大關。第一家是英偉達，這家美國明星企業設計運行人工智能模型所需的高端處理器。另外兩家是韓國企業三星電子和SK海力士，二者主導手機、筆記本電腦，以及越來越多數據中心所使用的通用存儲芯片市場。兩家企業收獲的巨額暴利，構成企業史上規模最大的跨境資金轉移浪潮之一。

如今，韓國這個剛剛狂熱擁抱股市的國家終于意識到：股價既能上漲，也會下跌。自6月觸頂以來，三星電子、SK海力士股價分別暴跌41%和52%，令（權重）高度集中的韓國股市蒸發1.2萬億美元市值（兩公司目前占韓國股市市值的50%~56%——編者注）。本周SK海力士股價跌幅超過兩成，投資者消化了其季度營業利潤同比僅僅增長六倍的財報。三星股價波動幅度達到互聯網泡沫時期以來之最。

韓國是混合國家資本主義和市場投機極端模式的大型試驗場。去年，一場未遂政變過后，該國總統試圖靠“吹棒”股市來提振國民士氣（聽起來耳熟吧？）。韓國綜合股價指數（KOSPI）很快觸及政府設定的目標點位。

普通韓國民眾從保險、銀行撤資投入股市；勞工甚至以罷工相要挾，要求拿到華爾街級別的高額獎金。SK海力士、三星芯片部門員工最終與資方達成協議，分得營業利潤的10%，數額相當可觀。按照測算，SK海力士員工今年人均可分到50萬美元，明年或將達到80萬美元（作個比較，高盛去年員工平均總薪酬也只有區區40萬美元）。

就在幾周前還全力擁抱股市的韓國政府，如今不得不為市場暴跌出面致歉——今年4月，監管機構批準了掛鉤韓國個股的杠桿交易型開放式指數基金（ETF）。這類產品借助衍生品，放大個股單日漲跌幅。舉例來說，如果SK海力士股價上漲1%，投資者可能獲得2%收益；但如果股價下跌10%，投資者可能會跳樓。

拋售潮自6月開啟，數以千計的證券賬戶收到追加保證金通知后被制平倉，監管機構隨即叫停新發ETF。在7月29日一場緊急會議上，政府高官承諾嚴格限制這類杠桿產品。一名政客將股市比作賭場。百貨公司的股價緊隨芯片巨頭大跌，因為市場預期手袋裝的奢侈品將大量滯銷、積壓貨架。

7月29日晚，韓副總理兼財政經濟部長具潤哲、央行行長申鉉松、金融委員會委員長李億遠、金融監督院院長李粲珍等召開緊急市場情況研究會

韓國投資者面臨一個價值萬億的核心問題：存儲芯片價格何時見頂？多頭認為，數據中心建設、機器人產業發展，將推動存儲芯片需求持續大于供給，這一格局延續至2030年代。但越來越多人持另一種觀點：存儲芯片終將重演所有大宗商品周期的宿命——一兩年內新增產能釋放，價格與利潤隨之回落。盡管股價飆升，但三星和SK海力士在過去一年的平均交易價格僅為遠期盈利的個位數倍數（即遠期市盈率），這表明投資者認為其利潤已達到或接近頂峰。

最先嘗到人工智能紅利的國家，或許注定最先迎來紅利消退。如果整條產業鏈的收益高度集中在單一環節，任何行業都無法持續發展。而韓國存儲巨頭面臨的風險，同樣潛伏在人工智能產業鏈的其他地方。

第一大風險，就是令人忌憚的“商品化”趨勢。中國競爭對手市場份額持續擴張，沖擊SK海力士、三星中低端存儲芯片業務（本周一家相關公司高調完成上市——指長鑫科技）。美國大模型廠商同樣面臨威脅，中國開源模型可能帶來生存層面的挑戰。

第二大風險：客戶那些看似板上釘釘的資本支出承諾，未必能夠兌現。兩家韓國企業反復強調與采購方簽訂的長期協議，聲稱預付款與固定定價能夠鎖定未來數年利潤。但理性投資者開始擔憂，一旦形勢有變，客戶會想方設法撕毀合約（使其處于有利地位）。投資者同樣心存疑慮：倘若大模型廠商在行業下行期選擇違約，數據中心的租賃協議還能有多牢靠。Meta大量表外數據中心背負的巨額債務，尤其受到市場密切審視。

瓜分盛宴，危機潛伏

英偉達在穩住這一岌岌可危的格局中扮演著關鍵角色。一身皮夾克的英偉達CEO黃仁勛，對各類行業議題都公開發聲：上周他發布一篇重磅長文，為開源模型辯護。但相比言論，他的資金實力影響力更大。黃仁勛搭建起一張錯綜復雜的金融合作網絡，維系著當前這場AI繁榮。本周有消息稱，英偉達正洽談為ChatGPT開發商OpenAI提供擔保，保障其2500億美元的數據中心租賃投入。更引人注目的是，上周末英偉達官宣與SK海力士達成規模高達5000億美元的合作框架，但本周資本市場對此反應冷淡。

就像干預市場的央行行長，黃仁勛出手越多，投資者的不安情緒越濃厚。最終，行業崩盤的沖擊也會因此更加猛烈。*

韓國高官因引入ETF遭舉報

據韓國《中央日報》今天報道，圍繞單一股票杠桿交易型開放式指數基金（ETF）一事，韓國總統室政策室長金容范被以涉嫌濫用職權、強迫、威逼妨礙工作等罪名遭到舉報。
前首爾市議員李鐘培8月3日透露，他已就此事向大檢察廳舉報了金容范。
李鐘培認為，金容范今年1月在接受媒體采訪時曾表示，"納斯達克能做到的事情，為什么國內不能做"，并據此指示金融當局研究引入單一股票杠桿ETF。就在那次采訪發表后不久，金融委員會委員長李億遠隨即表示將批準推出單一股票2倍杠桿ETF產品。
李鐘培還稱，有跡象顯示，金融委員會自今年1月起，內部就已在討論"第二季度完善制度與系統、下半年推出產品"這一計劃。
李鐘培表示，"如果沒有金容范的指示，金融當局本不會在選舉前夕倉促引入本就預期會產生嚴重副作用的單一股票杠桿ETF，投資者的損失原本也可以降到最低"。
他還主張，"盡管金融委員會曾表示存在風險，金容范仍下令引入單一股票杠桿ETF，這屬于濫用職權、妨礙金融當局正當行使權力，構成濫用職權妨害行使權利罪；若存在借助外部壓力強行推動引入的情形，則還構成強迫罪及以威逼妨礙工作罪"。
他還批評稱"業界及專家已發出警告，金融委員會也表示存在風險，卻仍在選舉前夕這一微妙的時間點倉促引入單一股票杠桿ETF，制造了大量投資者的損失，這是國家一手釀成的惡劣操縱股價行為，堪稱罕見的操弄國政"。

KOSPI指數今天大跌5.12%，報6247.45點。*