北京
伍戈系長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
核心觀點：
1.細水長流。經歷上半年的快速抬升之后，近期以AI為標的的全球資產價格顯著調整，進而影響金融市場的整體風險偏好。這只是短暫的技術性調整，還是對AI投資本質的重新認知？AI的發展邏輯似是不斷地向人類學習，而人類又能從AI的演繹中學到什么？
2.互聯網革命時期，一旦“信息高速公路”建成，邊際成本遞減甚至為零。而AI倚賴算力集聚“大力出奇跡”，即使完成基建和模型訓練，其應用仍持續消耗大量資源，更不用說資本開支加大階段。AI邊際成本可能遞增，“重資產、高負債、慢回報”特征明顯。
3.當前全球主要AI企業的利潤尚可，但巨大的資本開支需求正使得自由現金流轉弱。若疊加外源融資成本上升，可能加大市場對其財務兌現能力的擔心。與互聯網時期不同，AI產業鏈是多個寡頭壟斷市場的跨國串聯系統，其任何中間環節都可能引致整體波動。
4.展望未來，科技長期趨勢依然，但投資也不只有AI。宏觀上，投資是利率的函數。我國融資成本穩中略降，但企業投資回報率的變化更陡峭。在投資“止跌回穩”的訴求下，利率與回報率將相互追逐并耦合。尤其在資本市場的呵護期，資金利率似有易松難緊特征。
正文：
經歷上半年的快速抬升之后，近期以AI為標的的全球資產價格顯著調整，進而影響金融市場的整體風險偏好。這只是短暫的技術性調整，還是對AI投資本質的重新認知？AI的邏輯似是不斷地向人類學習，而人類又能從AI的演繹中學到什么？
一、AI是門怎樣的投資？
互聯網革命時期，一旦 “信息高速公路”建成，邊際成本遞減甚至為零。而AI倚賴算力集聚“大力出奇跡”，即使完成基建和模型訓練，其應用仍持續消耗大量資源，更不用說資本開支加大的階段。AI邊際成本可能遞增，“重資產、高負債、慢回報”特征明顯。
圖1. 與互聯網不同，AI邊際成本可能遞增
來源：World Bank，EPA，EIA，UNSW，Epoch，TokensPerDay，筆者測算
注：成本含固定和可變成本。
當前全球主要AI企業的利潤尚可，但更多資本開支需求正使得自由現金流轉弱。若疊加外源融資成本上升，可能加大市場對其財務兌現能力的擔心。與互聯網時期不同，AI產業鏈是多個寡頭壟斷市場的跨國串聯系統，其任何中間環節都可能引致整體波動。
圖2. AI產業鏈：多個寡頭市場的串聯
來源：Bloomberg，SemiAnalysis，Apoorv Agrawal（2026），筆者測算
注：圓形大小表示相應環節利潤占比；脆弱性按供給集中度、產品可替代性、上下游依賴度等加權。
二、投資也不只有AI？
科技長期趨勢依然，但投資也不只有AI。宏觀上，投資是利率的函數。我國融資成本穩中略降，但企業投資回報率的變化似更陡峭。
圖3. 宏觀上，投資是利率的函數
來源：WIND，iFind，筆者測算
注：回報率為上市企業ROIC。
展望未來，AI與非AI之間的資產配置邏輯可能重構。在宏觀投資“止跌回穩”的訴求下，國內利率與企業投資回報率將相互追逐并耦合。尤其在資本市場的呵護期，資金利率似有易松難緊的特征。
圖4. 市場呵護期：資金利率易松難緊
來源：WIND，筆者測算
風險提示：預期非線性變化。
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