俄羅斯，打到缺錢了？

當地時間2026年7月20日，俄羅斯財政部宣布暫停國債拍賣，理由是“幫助穩定市場形勢”。

俄財政部突然暫停發債，真的像《莫斯科時報》說的那樣，是因為從市場上借不到錢了嗎？真實的原因是，地緣政治局勢、制裁威脅以及因燃料危機而引發的央行加息預期，給俄羅斯證券和國債市場帶來巨大壓力。而發債是俄羅斯財政部籌措財政資金、彌補預算收入、降低預算赤字的重要途徑。

當地時間2026年7月22日，俄羅斯莫斯科，普京（中）在克里姆林宮主持經濟工作會議 圖/視覺中國

“穩定市場形勢”

2024年，俄聯邦預算收入36.7萬億盧布（約合人民幣3.2萬億元），其中的4.2萬億盧布是拍賣聯邦債券取得的收入，當年預算赤字為3.5萬億盧布。2025年聯邦預算收入37.3萬億盧布，國債發債規模7.2萬億盧布，是2024年的1.7倍，當年財政赤字為5.6萬億盧布。

進入2026年，俄聯邦財政形勢比2025年更嚴峻。一季度財政赤字就高達5.47萬億盧布，上半年財政赤字總額為5.73萬億盧布。俄財政專家估計，2026年的預算赤字總額將達到7萬億至8萬億盧布，這還是基于發債規模與上年持平的情況下的估計。

基于當前市場預期，俄央行停止下調關鍵利率，甚至可能加息以對抗通貨膨脹的情況下，財政部繼續拍賣國債，不僅難以按照合意的價格賣出國債，還將惡化二級國債市場行情，并惡化已經連續18周下跌的莫斯科證券市場行情。特別是在6月預算實現約2790億盧布盈余的情況下，通過發債彌補預算收入不是當前的迫切需要，放緩發債速度，的確有利于“穩定市場形勢”。

經濟循環變向

過去幾個月，莫斯科證券市場蒸發了近30%的市值，市場倒退了10年。莫斯科交易所指數徘徊在1900點至2000點，這一水平正是2016年夏季的市場水平。

自今年7月初以來，“俄羅斯天然氣工業股份公司”股價、“俄羅斯外貿銀行”等莫斯科交易所的藍籌股，跌幅都高達20%上下。俄羅斯最大的黃金生產商“波呂斯”，更是在短短兩周多一點的時間里市值蒸發了53%。

俄羅斯天然氣工業股份公司標識

在2022年受到嚴厲制裁后，俄羅斯利用自然資源稟賦優勢和體制模式特點抵御住了制裁沖擊，并利用軍工訂單和國家項目動員的固定資產投資實現了制造業部門的復蘇和戰時經濟增長。投資增長，居民收入增長，社會總需求擴張，形成經濟超預期增長的拉力。

不過，這一過程中，社會總需求擴張超過了產能擴張的速度，導致通貨膨脹居高不下。俄央行不得不實施高利率政策控制通脹，2025年國家項目投資也被要求減速，以便控制通脹。這導致2025年經濟增速逐季度收縮，投資者的未來預期越來越悲觀。

俄經濟增長邏輯趨勢出現逆轉，主要是經濟循環的方向發生了改變。從2022年到2024年，俄羅斯的經濟循環是：油氣收入增加—增加軍工訂單—投資激增—經濟超預期增長—稅基擴展—非油氣財政收入增加—繼續投資增加。從2025年初開始，俄經濟進入新的循環：高利率+限制國家項目投資—投資減速—經濟減速—稅基萎縮—非油氣財政收入減少+疊加制裁和油價下跌導致油氣收入萎縮—國家項目投資萎縮+民間投資停滯—經濟減速。

2026年一季度，俄經濟降溫程度超出預期。1月國內生產總值（GDP）增速為-2.1%，2月為-1.2%，兩個月同比降幅高達1.8%，延續了2025年經濟逐季度減速的趨勢。從增長的行業表現看，制造業1至2月同比增速為-2.9%，24個制造業名錄中，有20個產出為負增長。只有軍工制造加工業在3月恢復了較大幅度增長，這與俄政府為阻止經濟降溫在年初大額撥付軍工訂單預付款有關，代價是俄財政赤字一季度高達5.47萬億盧布。

不過，大額預付款訂單沒有從根本上扭轉整體投資形勢。4月15日，俄央行發布對1.15萬家企業進行的調查結果，顯示大部分企業正在凍結投資。企業一季度投資活躍度調查結果為-4.8，是自2020年第二季度實施疫情封鎖以來的最低點。俄聯邦統計局數據顯示，4月加工工業企業家信心指數仍持續走低，只有采掘行業受國際價格上漲和出口供貨擴容的影響，商業經營情緒有所改善。

2026年1至5月，俄GDP增速為0.2%，實際上已經陷入停滯?，F在的增長基本靠軍工復合體的投資和產出維持，但這個經濟增長的“火車頭”已經無法拉動整個經濟。

俄企業界期盼央行降息和財政加大投入，但從目前的情況看，烏克蘭無人機襲擊煉油廠造成的燃油短缺正在改變央行的政策方向。燃油短缺造成的運輸成本上升已經傳導至整個經濟系統，帶來的通脹沖擊顯著提高了宏觀政策調控的復雜性與抉擇難度。通過財政和貨幣政策刺激投資和消費的可能性，已經大幅下降。

“啟動新投資周期”

從全局來看，過去幾年來俄油氣部門和凈出口對經濟的貢獻顯著下降，經濟增長主要由國內投資和消費驅動。

在7月22日的經濟工作問題會議上，俄總統普京強調，政府當前最重要的任務是“啟動一個新的投資周期”，并刺激國內經濟的結構性變革。8月的戰略發展與國家項目委員會會議上，具體部署將最終確定。

關于啟動新投資周期的要求，普京早在今年5月份的政府工作會上就提出了，并在6月初的圣彼得堡國際經濟論壇上的發言中重申，俄政府自6月中旬起開始準備刺激投資的提案。

圖為普京 資料圖

為打破投資停滯的局面，俄政府計劃采取三個方面的措施：一是調整聯邦投資稅收抵免政策。投資稅收抵免的激勵政策在2025年初載入《俄羅斯聯邦稅法》，即第286.2條。新方案計劃提高抵免稅率，并允許企業將其與地區投資項目和集群投資平臺等其他支持機制結合使用。二是為發展機構增資。發展機構是俄羅斯的產業政策執行機構，包括工業發展基金、國際開發集團項目融資工廠和俄羅斯出口中心等機構。新投資周期計劃將向這些機構注資，為這些機構提供更多資金支持。三是擴大投資稅收抵免的行業適用范圍并簡化稅務。推動擴大可享受優惠政策的行業清單，并允許積極投資的公司完全減免聯邦利潤稅。

俄羅斯經濟發展部是國家產業政策和發展規劃的發起者，曾建議將投資稅收抵免稅率從3%提高至12%。由于擔心對預算收入產生較大沖擊，財政部表示，在2026年年底前沒有修改投資稅收抵免稅率的計劃。

整體韌性仍在

不過，總體而言，俄羅斯經濟韌性的基礎是能源和農業部門，其安全穩定器作用和功能沒有弱化。一方面，霍爾木茲海峽危機短期內無法解決，全球能源供給平衡充滿不確定性。在這種情況下，俄油氣供應從“可被替代的附庸來源”轉變為供需緊平衡下難以繞開的“確定性來源”。同時，俄油氣出口流向也出現自然調整，對歐方向海運及管道出口量占比下降，對亞太方向的出口占比上升。另一方面，俄農業產出穩定，確保了國內食品和糧食安全。

此外，俄金融部門穩健，主權債務規模占GDP比重低，財政赤字規模有所增加，但總體可控，發生財政金融危機的風險不高。俄經常賬戶一直保持盈余，2026年7月中旬外匯儲備7229億美元，比2022年初多1200億美元。

作為經濟韌性活力基礎的宏觀調控也仍然有效，消費品供給和社會生活整體保持穩定。經濟增長的主要推手仍然是以國家項目為主線，由國家開發集團主導的社會固定資產投資。物價上漲趨勢基本得到控制，社會消費品供給充足。

目前來看，俄烏沖突仍陷僵局，甚至規模和烈度還在升級，不僅會進一步提高經濟中的戰爭消耗比重，擠占可用于生產性投資的資本，而且最終影響消費和社會生活水平。這是俄羅斯經濟的長期挑戰和風險。

（作者系中國社會科學院俄羅斯東歐中亞研究所俄羅斯經濟研究室主任、研究員）

作者：徐坡嶺

編輯：徐方清