?劉錦濤：PE/VC支持硬科技關鍵在于打通退出堵點

訪中國人民大學重陽金融研究院副研究員劉錦濤

來源：金融時報

作者：記者 張弛

發布時間：2026-07-20

進入“十五五”時期，私募股權投資和創業投資（PE/VC）被賦予更加鮮明的科技金融功能。

“十五五”規劃綱要明確提出，完善長期資本“投早、投小、投長期、投硬科技”支持政策；大力發展創業投資，多渠道拓寬中長期創業投資資金來源，發揮國家創業投資引導基金、國家級并購基金作用等。

政策方向已經明確，如何讓投資機構真正愿意投入早期項目，能夠識別硬科技價值，并承受較長的研發和產業化周期，成為“十五五”時期科技金融制度建設的重要課題。與此同時，募資來源偏短期、早期項目估值困難、退出渠道不夠通暢等問題，仍在影響耐心資本的形成與循環。

圍繞PE/VC行業資源配置方式將發生哪些變化，硬科技投資“募投管退”鏈條應如何完善，外資機構在華開展股權投資還面臨哪些障礙，《金融時報》記者為此專訪了中國人民大學重陽金融研究院副研究員劉錦濤。

《金融時報》記者：“十五五”規劃綱要進一步強化了PE/VC服務科技創新的功能定位。這將如何改變行業的資源配置和激勵機制？政策目標與市場實踐之間存在哪些不協調問題？

劉錦濤：從產業組織和創新金融的視角來看，這一政策導向將PE/VC進一步從一般性資本中介，重塑為服務科技自立自強和培育新質生產力的戰略性資源配置，或將實現PE/VC行業的結構性升級。

相應地，行業激勵機制也將發生變化。在堅持市場化運作和財務可持續的基礎上，投資機構需要更加重視技術突破、產業鏈安全以及科技創新帶來的長期外部性。資源配置有望從追逐成熟賽道和中后期項目，進一步向種子期、初創期以及技術不確定性較高的硬科技項目延伸。

但上述政策在真正落地到現實操作過程中可能會遇到一定的約束與偏差。硬科技項目研發周期長、失敗概率較高，且具有較強的專業門檻，天然要求長期資金、專業化管理和容錯機制相互配合。現實中，部分地方政府投資基金仍可能受到招商落地、年度考核和風險問責等因素影響，出現同質化布局、偏后端投資甚至重募資輕管理等現象。

針對這些問題，現有政策已經開始完善差異化管理機制。例如，對創業投資類政府投資基金，可以適當提高政府出資比例、放寬基金存續期要求、延長績效評價周期。同時，優化全鏈條、全生命周期考核，建立以盡職合規責任豁免為核心的容錯機制，并鼓勵降低或取消返投比例。下一步的關鍵是把這些原則進一步轉化為可執行的考核標準和免責程序。在“有錢可投”的基礎上，逐步形成敢投早、能投硬、愿意長期陪伴企業成長，并能夠通過市場化方式實現退出的制度環境。

《金融時報》記者：在硬科技投資的“募投管退”鏈條中，當前最突出的堵點出現在哪個環節？

劉錦濤：目前，最突出的堵點仍然在“退”的環節。硬科技項目普遍需要經歷技術研發、中試驗證、規模化生產和市場拓展等階段，商業化周期較長，企業估值也容易隨技術路線和市場環境變化而大幅波動。一旦退出渠道不暢，前端募資就會更謹慎，投資端就容易轉向中后期、低風險項目，投后管理也會被短期業績考核牽著走。

近兩年政策連續把集中到期退出問題和健全創業投資退出渠道作為重點，實際上也說明了退出環節是制約耐心資本循環的一大瓶頸。

下一步，應從四個制度層面進行優化。一是完善退出機制，進一步暢通并購退出、份額轉讓、實物分配股票等渠道；二是改革考核機制，對國資創投、政府引導基金實行更符合行業規律的全生命周期考核和容錯免責；三是優化募資結構，吸引保險資金、社保基金、理財和信托等長期資金進入，提升長期資本占比；四是鼓勵降低或取消返投比例、取消不必要的注冊地限制，避免基金異化為招商工具，推動資本供給更好地適配新質生產力發展需要。

《金融時報》記者：早期硬科技項目缺少穩定現金流，傳統估值模型往往難以適用。投資機構應如何評估風險，并通過組合管理平衡高失敗率與少數項目的高回報？

劉錦濤：早期硬科技需要一個更準確的估值模型，或者說不能只依賴靜態估值框架。研究顯示，早期投資收益分布高度右偏，絕大多數項目回報平平甚至失敗，真正決定基金業績的是少數“右尾項目”。同時，VC在項目篩選中更看重團隊、技術與商業模式，而非成熟財務數據。

因此，我認為更有效的估值做法有以下三個方面。一是項目評估不再依賴DCF（現金流折現）等傳統方法，而是看技術可驗證性、團隊迭代能力、產業場景適配、后續融資可達性等多個維度；二是采用分階段投資，把研發、樣機、驗證、量產等設為里程碑節點，用小額試錯換取繼續投資的期權價值；三是在組合層面接受高失敗率是常態，通過賽道分散、聯合投資，集中加注已穿越關鍵驗證點的項目。

政策工具也在向動態評價方向發展。科技部于2024年印發“創新積分制”全國試行版，按照企業所處成長階段設置差異化指標權重；2025年，科技部、中國人民銀行等七部門進一步提出推廣創新積分制，強化其與再貸款、專項擔保等政策工具的聯動。

《金融時報》記者：并購、S基金和基金份額轉讓等多元退出渠道要真正發揮作用，目前還面臨哪些障礙？

劉錦濤：不同退出渠道面臨的障礙并不完全相同。

在并購退出方面，近年來，資本市場已經提高了對科技型企業并購的包容度，但之所以還要推出簡易審核、分期支付和支持收購優質未盈利資產等安排，恰恰說明市場此前在審核效率、支付工具和對未盈利硬科技資產的包容度上仍有掣肘；S基金和基金份額轉讓面臨的主要問題，則是流程、定價和區域規則不夠統一的問題；對國資基金而言，還需要解決退出定價、審計評價和責任認定之間的銜接問題。

在政策方面，下一步，應圍繞提高可交易性發力。在并購端，繼續提升對未盈利硬科技企業的制度包容度，完善分期支付等工具；在S基金端，可以進一步完善份額轉讓的信息披露、估值和交易流程，推動份額轉讓試點常態化、標準化，健全定價和信息披露機制；在國資端，則應在依法合規的前提下，落實全生命周期考核和盡職免責機制，更加重視基金整體回報及政策目標完成情況，而不是孤立地評價單個項目的盈虧。

《金融時報》記者：“十五五”規劃綱要提出提高外資在華開展股權投資、風險投資的便利性。當前外資PE/VC最關注哪些問題？

劉錦濤：外資PE/VC關注的核心，已經不只是能否進入中國市場，而是資金進入、投資、管理和退出的全過程能否保持穩定、便利和可預期。

一是跨境資本流動問題。QFLP（合格境外有限合伙人制度）等制度為境外資金參與境內股權投資提供了渠道，但相關安排較多以地方試點形式運行，資金募集、結匯使用、項目退出后的跨境回流效率仍有提升空間。

二是國民待遇能否在具體環節得到落實。《2025年穩外資行動方案》提出，取消外商投資性公司使用境內貸款限制，允許其使用境內貸款開展股權投資。同時，鼓勵跨國公司投資設立投資性公司，保障相關外商投資性公司在華設立的企業依法依規享受外資企業待遇。這些措施回應了外資機構的部分關切，但政策效果最終仍取決于跨部門、跨地區的執行一致性。外資機構更關注的，是在募資、再投資、融資支持和產業政策適用等環節，能否獲得與內資機構相對一致的市場待遇。

三是監管協調問題。外資并購往往同時涉及準入負面清單、并購規則、數據出境及其他行業監管，如果各項監管要求缺乏清晰銜接，就容易延長交易周期，增加投資決策的不確定性。

下一步，可推動QFLP等跨境股權投資規則更加統一，提高制度的可復制性和跨區域適用性；細化外商投資性公司融資和境內再投資的操作規則，真正落實國民待遇；加快完善外資并購制度，并擴大數據跨境綠色通道適用范圍。