吳曉求教授解讀央行新政深意

編者按：近日，2026年第7期刊發了對 中國人民大學國家金融研究院院長、國家一級教授、重陽金融研究院理事吳曉求的專訪內容。吳曉求認為，此前陸家嘴論壇上金融管理部門披露的信息非常積極，具有明確的改革色彩，也傳遞出中國金融進一步對外開放、推動金融市場化和國際化的基本信息。現將專訪全文轉發如下： （全文約5200字，預計閱讀時間14分鐘）

01

多項改革舉措，體現了中國金融市場化改革方向

記者：感謝您接受我們的專訪。在今年的陸家嘴論壇上，人民銀行潘功勝行長宣布了六項金融改革舉措。我們注意到，有人把它們解讀為技術性調整，也有人感受到了系統性變革的氣息。在您看來，這些新舉措的內在邏輯是什么？

吳曉求：在本次陸家嘴論壇上，金融管理部門披露的信息都非常積極，并且具有明確的改革色彩，潘功勝行長提到的多項改革舉措，體現了中國金融的市場化改革方向。比如在市場化層面，進一步加強了央行結構性貨幣政策工具的創設，特別是對非銀行金融機構在特殊情形下的再貸款、互換工具，更加強調這類工具的常態化，這也是央行維護金融體系穩定，特別是金融市場基本穩定的重要工具和制度安排。2024年已經開啟了這類改革，對于保持市場充分的流動性、維護市場基本穩定，傳遞了明確信心。這是央行連續3年表達相似決心，體現了改革的連續性。同時，其他幾項圍繞人民幣自由兌換和國際化以及對外開放的制度安排，也傳遞出中國金融進一步對外開放、推動金融市場化和國際化的基本信息。

02

央行功能轉型的重要影響：改善資本市場預期機制

記者：央行創設特定情形下的非銀流動性支持工具，其背景和意義是什么？尤其是，將會對資本市場產生怎樣的影響？同時，潘功勝行長特別強調要“綜合權衡維護金融市場穩定運行和防范金融市場道德風險”，市場上也有觀點擔心市場風險和道德風險其實并非涇渭分明，您怎么看？

吳曉求：過去，央行主要針對商業銀行提供再貸款，并不對非銀金融機構提供再貸款，這是央行的傳統職能。現在，結合實體經濟和資本市場發展的需求，設計和實施結構性貨幣政策工具，是中國央行的重要創新，同時，也體現了中國央行功能的轉型。

過去央行的核心目標是關注實體經濟增長、就業、CPI、GDP增速，底線是維護銀行體系穩定，避免出現擠兌等流動性危機，這兩條現在依然非常重要，但央行的目標中新增了維護金融市場基本穩定，將資本市場穩定納入政策底線，使中國央行具備了越來越多的現代央行元素。

針對非銀金融機構創設結構性貨幣政策工具，是央行功能的進一步完善，也符合中國金融市場的現實需求。過去我們認為“只要實體經濟好，金融市場就會好”，此前人民銀行針對實體經濟中的高科技企業、欠發達地區以及農業發展等創設的結構性貨幣政策工具正是基于這一邏輯，但是現在我們發現，金融市場不好也會拖累實體經濟，只針對實體經濟還不夠，還得給金融市場配專屬的“藥”，但過去傳統的貨幣政策工具傳導鏈條過長，無法及時應對金融市場的突發風險，因此需要創設直接針對金融市場的結構性貨幣政策工具，這類工具不需要等到風險擴散，而是可以直接介入提供流動性，類似“直接滅火”。同時，現在A股已經120萬億元市值，金融市場的風險結構也在變化，現在國有大行和股份制銀行經營穩健，基本不會出現流動性危機，反而金融市場的風險不容忽視，現實也在倒逼央行從傳統央行走向現代央行。

對資本市場而言，央行功能的轉型帶來的最重要影響，是改善了資本市場預期機制。過去，資本市場穩定依賴官方媒體發聲引導預期，但效果越來越有限，現在央行明確表態對資本市場提供流動性支持，為資本市場構筑了風險底線預期，這個工具相當于央行就“站在這里”，不一定真出手，但需要的時候就會出手，這就為資本市場提供了明確的信心背書。

至于道德風險，這類工具針對的是特殊、特定情形，并不是央行日常常規操作。什么是特殊、特定情形？就是金融市場出現重大波動、近乎危機狀態的情形，這時候金融機構以合格的證券類資產進行抵押，央行才會提供足夠的流動性以維護市場穩定。我們常說的道德風險是指如果對違規機構提供救助，會傳遞“越違規越容易獲得支持”的錯誤信號，導致守規則的主體吃虧、違紀違法的主體反而獲益。如果機構因自身風控缺失、不遵守監管規則、存在大量灰色內幕交易等而出現重大風險，此時對其救助才會產生道德風險，通過貨幣政策工具提供流動性維護市場整體穩定，不屬于這類道德風險的范疇。

03

人民幣離岸市場擴大，需要建立兩類機制

記者：人民銀行還提出將創設境外央行回購工具、在上海自貿區開展離岸人民幣外匯交易試點，很多人將其解讀為人民幣國際化加速的信號。請問這一改革舉措的背景是什么？也有很多投資者關心，隨著人民幣越來越國際化、離岸市場越來越完善，投資者是否會迎來相應的投資機會？

吳曉求：人民幣國際化是極其復雜的制度安排，對國家制度體系設計、市場化改革、法治化建設要求都非常高，應該說是機遇和挑戰并存，風險也不容回避。目前，人民幣國際化綜合指數約為5.68%，也就是說，在國際貨幣體系中，支付、融資、定價、儲備等功能上的加權平均占比約為5.68%，仍處于相對較低的水平，這也是要加快人民幣國際化進程的重要原因。

人民幣國際化的核心目標是讓境外市場主體、主權機構將人民幣用于貿易支付、財富儲備，那么人民幣自由化和國際化的發展必然帶來離岸市場規模的不斷擴大，對國際貨幣體系、全球金融市場，以及中國自身經濟發展、資本市場發展都會帶來更大的影響。但是，離岸市場不能處于無秩序狀態，也不能對在岸市場造成過大的負面沖擊，因此，在離岸市場不斷擴大的背景下，我們需要建立兩類機制：一是離岸市場的相對穩定機制，央行的工具設計至關重要；二是市場化的穩定或投資機制。

參考美國的經驗，目前美元離岸市場規模和在岸市場規模相當，占美國整個市場大約一半的比重，其穩定除了依賴美聯儲的政策工具和影響力，更重要的是美國市場具備完善的回流投資機制，這是美元國際化的重要基礎制度。如果人民幣計價資產的投資機制不完善、缺乏足夠投資價值，會對離岸市場發展造成不利影響，因此央行的工具只是穩定機制的一部分，更重要的是資本市場要實現高質量發展，形成透明的預期，同時提升國際化和開放程度。

當前人民幣國際化規模不大，離岸人民幣不到3萬億元，應用場景主要集中于三類：一是國際貿易支付，多用于邊貿、特定雙邊或多邊貿易，人民幣在國際貿易中發揮著越來越重要的作用；二是外匯儲備，但儲備的前提是人民幣具備國際支付功能，否則儲備價值有限；三是海外人民幣債券，用于貿易融資等場景。目前境外人民幣通過QFII、RQFII等渠道回流投資，投資者可以關注三類衍生機會：一是跨境貿易鏈條上深度參與人民幣結算的企業，二是離岸債，三是跨境投資產品，比如跨境互掛ETF等。

04

完善短端利率調控機制，將直接影響固定收益市場

記者：市場熱議的另一個重點是完善短端利率調控機制，利率走廊從70個基點收窄至對稱的50個基點，操作時間提前，且明示了觸發條件。您認為這項調整會對市場產生什么樣的影響？

吳曉求：短端利率調控機制的完善對貨幣市場非常重要，后續央行使用利率工具調節市場流動性會更加常態化，能夠更清晰地引導貨幣市場利率，將直接影響貨幣基金、債券等固定收益市場，以及全市場流動性總量，但這屬于細節微調，并不是金融體系的根本性改革。

利率始終是定價的基準。當前我們處于低利率水平，這對市場有一定支撐作用，但也反映經濟仍處于恢復階段，無論投資需求還是消費需求都偏弱，需要從宏觀經濟層面提振投資者、企業家的信心，改善市場預期。

05

財富管理行業的第一要務是建設行業公信力

記者：說到市場預期和信心，對于財富管理市場而言，您認為當前最緊要的任務是什么？

吳曉求：財富管理行業首先要提升行業公信力，這是核心問題。你看大家把錢存到工商銀行，沒人擔心會取不出來，這就是信任。財富管理行業要讓老百姓把錢交給你實現保值增值，憑借的就是公信力。

公信力建設需要兩方面支撐：一是道德底線，財富管理機構不能搞內幕交易、老鼠倉，不能為了自身利益損害投資者權益；二是專業能力，機構需要匹配相應的投資管理能力。目前國內財富管理機構的兩極分化問題比較突出，傳統機構專業能力不足，新興機構道德風險比較高，真正專業化、市場化、可信賴的財富管理機構比較稀缺，需要通過市場化、法治化的過程逐步規范。我們看電商行業的發展歷程，20年前網購平臺充斥假冒偽劣產品，但是發展到現在已經成為最可靠的消費渠道之一，財富管理行業也會經歷類似的規范過程。

在這個過程中，監管部門需要厘清權責邊界，不該管的不要管，比如資金入市的問題，我認為除了財政資金不能進入股市外，其他合法合規的資金，包括大學基金、慈善基金等都應當被允許參與權益類投資，過去嚴查資金違規入市的監管思路需要調整。同時，該管的必須管起來，比如財富管理機構的收費規則、道德約束、專業能力要求等，必須建立清晰的監管規則，核心邏輯是收益和風險匹配，財富管理機構只有為客戶創造了收益，才能收取相應的管理費，“客戶虧損、機構盈利”是不合理的。

06

財富是認知的變現，ETF是散戶的最優選擇

記者：對于普通投資者來說，在當前低利率的市場環境下，無風險收益越來越低，銀行理財的收益在下降，余額寶收益率從幾年前的6%跌破1%，大家感覺投資理財已經告別了“躺贏”。對于個人投資者，您的建議是什么？

吳曉求：首先，余額寶收益率從幾年前的6%跌破1%，我認為這在需求疲軟、又沒有通貨膨脹的背景下是正常現象，如果一個國家的貨幣市場基金收益率高企，這意味著這個國家的金融是被壓抑的，因為無風險收益率如果太高，其他市場就很難發展。當前的核心問題仍然是提振企業和居民的信心和預期。

我常說，財富是認知的變現，投資獲利的核心是你的認知要優于普通市場參與者，很多投資者在指數上漲時沒有獲利，本質是認知不足，所以提升認知是關鍵，且認知需要持續更新，不能固化。

整體而言，投資需要關注幾個核心要素：一是賽道壁壘。什么是壁壘？就是資本進入這個領域的難度非常大。比如茅臺，雖然白酒行業整體不被看好，股價下跌得厲害，但是茅臺跌得相對少，因為它的壁壘高，具有不可替代性。當然，社會大趨勢是走向現代文明，喝白酒不是主流，這一點也要看清。反過來，半導體、芯片等行業資本門檻高，技術壁壘更高，成長速度就更快。如果一家公司進入的壁壘很低，很容易被替代，那么就不會有很高的投資價值。

二是周期。任何產業、任何企業發展都有周期，沒有永遠上漲的股票，也沒有永遠持續成長的公司，需要判斷行業和企業的周期位置。

三是風險邊界。這指的是極端情況下的最大跌幅是否在自身可承受范圍內，我們不能承擔無法忍受的損失。比如面對當前1400元的寒武紀和12元的光伏企業，投資者需要判斷兩者的下跌空間和上漲概率，匹配自身的風險承受能力。

四是資金屬性。如果是長期資金，可以選擇風險邊界更低、長期空間更大的品種，如果是短期考核的資金，則更適合博弈高彈性品種。此外還需要關注大資金的流向，因為股價是需要資金支持的，大資金的投資理念決定了市場風向。

基于以上四點，我對普通投資者的建議非常明確：絕大多數人并不適合做個人市場化的股票投資。比較而言，ETF結構簡單，90%以上的資產都跟蹤指數標的，沒有道德風險，能讓投資者獲得不低于市場平均收益率的收益，這對散戶來說是較好的選擇。

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