趙偉：韓國沖擊——AI繁榮下的宏觀脆弱性

屠強、陳達飛、趙宇、王茂宇、李欣越（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

AI產業繁榮在推動韓國經濟走強的同時，也使其宏觀脆弱性加速顯現。韓股飆升后劇烈回撤，韓元在巨額順差下仍然偏弱，韓國央行已轉向加息。險象叢生背后，“韓國沖擊”是否具有系統性？

一、熱點思考：韓國經濟，AI繁榮下的宏觀脆弱性

（一）為何此時關注韓國宏觀風險？AI繁榮背后的脆弱性顯現

韓國宏觀風險重新進入市場視野，直接觸發因素是韓股在極端上漲后快速回撤。2026年上半年韓股一度繼續上漲超過100%，6月下旬創歷史高位后，一個月內最大回撤達到25%。三星電子和SK海力士市值合計已超過韓國綜指總市值的一半，兩家公司股價波動足以“攪動”整個韓國股市。

韓股極致分化的背后，是韓國經濟的K型分化。2026年一季度，韓國實際GDP環比增長1.8%，凈出口貢獻1.1個點，設備投資受半導體拉動，環比增6.6%。6月，韓國半導體出口增速已升至200%；但私人消費、服務業和建筑投資仍相對偏弱，AI經濟與非AI經濟之間的分化繼續擴大。

韓元貶值、貨幣收緊與大規模投資同步出現，韓國已成為AI鏈景氣的關鍵樣本。今年韓國強勁的貿易表現并未轉化為韓元升值，韓元年內一度貶值達7%；在韓國央行政策已轉向收緊的同時，韓國卻仍在推進大規模投資計劃，促使市場重新評估半導體的供給格局及AI的可持續性。

（二）風險可能體現在哪些領域？企業高投資，居民加杠桿，AI產業景氣“牽一發而動全身”

韓國是典型的小型開放經濟體，貿易開放度高，產業集中度突出。進出口占韓國GDP的86%，半導體占韓國2026年上半年出口的四成，核心產業又集中于三星、SK等少數大集團。大企業既向中小企業提供訂單，也是政府稅收的主力。若半導體走弱，企業、居民和財政均或受沖擊。

企業部門杠桿仍處高位，但頭部企業償債能力已較1997年明顯改善。韓國非金融企業債務占GDP的110.4%，大型企業負債率、利息保障倍數和經營現金流均具備較強緩沖，短期償債風險相對溫和。企業現階段擴產主要依賴內部現金流，未來或需關注高資本開支可能壓低半導體價格增速。

居民部門已成為當前韓國更突出的脆弱環節。居民杠桿率88.6%，家庭資產集中于房地產，房價上漲帶動住房貸款在二季度加速。與此同時，居民杠桿進一步延伸至股票市場，2026年證券信用融資余額增長約40%，集中投向頭部半導體企業。近期韓股大幅波動，但信用余額卻未同步下降。

（三）系統性風險的可能性？當前韓股的調整或是非系統性的，韓國經濟穩健性好于1997年

1997年，韓國經歷了企業高杠桿—金融機構資本不足—外資斷供—外匯儲備枯竭的完整鏈條。危機前，韓國財閥依靠銀行貸款推動資本擴張，金融機構通過短期外幣負債支持長期國內貸款。企業違約率上升后，海外債權人減少授信直至斷供，局部信用風險最終演化為外幣流動性危機。

當前韓國的外部資產負債表和銀行體系已明顯改善。韓國外匯儲備超過4200億美元，短期外債僅相當于外匯儲備的43%，韓國已經由凈債務國轉為凈債權國；2026年銀行總資本充足率17.5%，不良貸款率和外幣流動性指標也優于1997年。再度出現外匯流動性危機的概率已降低。

1997年后，韓國推進金融改革，經濟生態已發生巨變，其風險的演化路徑可能也不再簡單重復歷史。若當前韓國的宏觀脆弱性進一步演化，風險傳導或更多來自股市、地產等資產價格調整。未來若半導體盈利預期下修，股市去杠桿、內需放緩和非銀機構風險擴大仍可能同步發生。

風險提示

地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”

報告正文

AI產業繁榮在推動韓國經濟走強的同時，也使其宏觀脆弱性加速顯現。韓股極端上漲后劇烈回撤，韓元在巨額順差下仍然偏弱，韓國央行也已轉向加息。風險跡象背后，韓國是否可能產生危機？

一、熱點思考：韓國經濟，AI繁榮背后的宏觀脆弱性

（一）為何此時關注韓國宏觀風險？AI繁榮背后的脆弱性顯現

韓國宏觀風險重新進入市場視野，直接觸發因素是韓股在極端上漲后出現劇烈調整。今年以來，韓國股市已是全球AI交易中最為擁擠的市場之一。2025年韓國綜指累計上漲76%，2026年上半年一度繼續上漲超過100%，6月下旬創下9115點歷史高位，此后指數在一個月內最大回撤達25%，7月14日跌至7000點以下。韓股結構也向大型企業集中，三星電子和SK海力士市值已超KOSPI總市值的一半，二者的股價自6月高點已分別下跌30%、37%，足以影響韓國全國股票指數。在此期間，韓國股指波動率指數一度由2025年末的28.85升至6月底的97.99，接近歷史新高。這種集中現象并非僅停留在股市層面，也體現在韓國實體經濟當中。

韓國市場波動的背后，根源是韓國經濟的分化。韓國今年經濟重新加速，但增長動力高度集中于AI及出口鏈條，非AI經濟仍然偏弱。韓國經濟經歷三年低速增長后，2026年重新加速。2023至2025年，韓國GDP環比平均僅0.5%，2026年一季度韓國實際GDP環比增長1.8%，同比增長3.8%。2026年全年增速預計達到2.6%。出口是韓國GDP加速的主要驅動力。一季度，韓國出口環比增長5.9%，凈出口貢獻GDP約1.1個百分點，增長貢獻占比達61%。半導體出口是經濟加速的核心驅動力，截至2026年6月，韓國半導體出口增速已升至200%，非半導體出口增速仍較低。內需當中，設備投資表現最好。2026年一季度設備投資環比增長6.6%、同比增長4.4%。主要源自半導體設備、服務器高增長。與此同時，韓國非AI經濟依然疲弱。一季度，私人消費僅增長約0.6%、服務業環比增0.9%，建筑投資依然處于低位。

AI推動韓國經濟加速，但強勁的貿易表現并未轉化為韓元升值，韓元弱勢與韓國出口繁榮形成明顯背離。截至2026年7月2日，韓元年內貶值約7.7%。在亞洲主要貨幣中表現偏弱。匯率水平一度跌至1554附近，接近2009年的低位。反常之處在于：貶值發生在韓國經常賬戶巨額順差的背景之下。2026年1至5月，韓國經常賬戶順差累計達到約1413億美元，5月單月順差386億美元。韓元貶值與出口繁榮同時出現，說明匯率壓力主要來自資本賬戶和美元需求。韓國居民、養老金和機構投資者持續增加海外資產配置，持續制造美元需求。截至5月，韓國已經出現1030億美元的凈證券資本外流，若計入直接投資，凈資本流出約1220億美元。這一規模基本對應同期巨額經常賬戶順差，說明出口創造的美元收入大部分再次流向海外資產。

韓元走弱放大輸入性通脹壓力，AI繁榮推動經濟增速上修，二者共同推動韓國央行轉鷹，加息周期已提前啟動。今年，韓國通脹加速，由能源逐步向商品和服務價格擴散。韓國6月CPI同比升至3.17%，商品貢獻1.72個點，服務貢獻1.44個點，約45%來自服務項，約四分之三來自服務項，顯示通脹傳導已經深化。面對匯率貶值與通脹上行的雙重壓力，韓國央行已經轉向加息。5月會議上，七名貨幣政策委員中，已有兩名主張加息25個基點至2.75%。此次會議上，韓國央行將2026年GDP增速由2.0%大幅上調至2.6%；全年通脹預測由2.2%上調至2.7%。7月16日，韓國央行加息正式落地，未來政策重點仍可能進一步向物價穩定傾斜。

在貨幣政策轉向收緊的同時，韓國卻仍在推進大規模投資計劃，促使市場重新評估半導體的中長期供給格局。6月29日，韓國公布AI產業大規模投資計劃，覆蓋半導體、AI數據中心及物理AI領域，未來10-15年總投資規模達4755萬億韓元。其中，韓國政府提供稅收優惠、貸款優惠等；三星宣布未來15年投資2655萬億韓元；SK海力士宣布未來10年將投資2100萬億韓元。投資總額相當于1.8倍的韓國GDP；按照企業公布的執行期限年化計算，年均投資額約占GDP的15%。在當前高利率環境下，巨量的投資不僅考驗企業融資能力，也引發了市場對供需失衡的擔憂。政策公布當天，三星與SK海力士均下跌。6月29日，三星電子收盤下跌4.86%，SK海力士下跌1.68%。

在AI鏈條緊密聯系的背景下，韓國宏觀風險的重要性已超出一國范疇。實體經濟層面，韓國占據全球AI硬件供給的瓶頸位置，三星與SK海力士合計占全球高帶寬內存的八成份額。韓國的半導體出口、資本開支，是全球AI鏈條的先行指標。市場層面，韓股因其產業核心地位，已成為全球AI交易的上游價格信號。今年以來，韓股對美股的領先性上升。2025年四季度，納指與韓指的同向率只有47%，但2026年7月已達到65%。未來若韓國資產持續承壓，可能引發全球AI資產定價的重估。因此，審視韓國宏觀脆弱性如何演化至關重要，不僅是為評估韓國自身的經濟韌性，也是理解全球AI產業底層風險的關鍵。下文將主要剖析，在當前的結構性特征下，韓國的脆弱性可能集中在哪些經濟領域，以及發生系統性危機的概率究竟幾何。

（二）風險可能體現在哪些領域？企業高投資，居民加杠桿

分析風險是否會在韓國累積并放大，需要回到韓國經濟自身的特征。韓國是典型的小型開放經濟體，國內經濟體量有限，對全球需求有較強的依賴性。韓國經濟的核心特征是：貿易開放度高、產業集中度突出。2025年，韓國商品和服務進出口合計占GDP的86%，遠高于美、日等經濟體。韓國的貿易結構和產業高度集中于半導體，2026年上半年，半導體占韓國出口額的38.7%，計算機占4.3%，兩項合計超過43%。半導體等關鍵產業又集中在三星、SK等少數大型財閥集團。2024年，三星、現代、SK、LG和樂天五大集團銷售額約1025萬億韓元，相當于GDP的40%；大型企業向中小企業提供訂單，中小企業向居民部門提供就業，韓國超過83%的勞動者受雇于中小企業。財閥集團也是政府財稅收入的主要來源，韓國前1%的企業法人承擔了韓國81.8%的法人稅收。因而，若出現外部沖擊或支柱產業走弱，風險可能沿著企業、居民、政府三大部門逐級擴散展開。

韓國企業部門債務負擔仍高，但償債能力已明顯改善，中小企業信用質量有所走弱。從債務負擔看，韓國企業債務占GDP比重依然處于高位。截至2025年四季度，韓國非金融企業債務占GDP比重為110.4%，高于98.4%的長期均值，也高于發達經濟體（89.9%）和新興經濟體（99.2%）的平均水平。但韓國頭部企業的償債能力已明顯改善。1997年韓國前30大財閥平均負債權益比達到519%；2025年，三星、SK、現代和LG分別降至6%、90%、138%和49%。大型企業的改善帶動整體償債能力提高。1997年，韓國制造業整體負債權益比約為396.3%，2024年降至75.8%；企業整體利息保障倍數由1996年的1.1倍升至2025年的4.0倍，權益資本和經營利潤對債務的覆蓋能力增強。韓國企業信用風險更多集中于中小企業，2026年一季度企業貸款逾期率升至2.43%，高于2010年以來1.62%的長期均值，其中，大型企業逾期率僅0.29%，中小企業2.87%。銀行貸款不良率也呈現類似分化，中小企業約0.67%，高于大型企業的0.31%。

韓國企業部門未來風險重點可能轉向新一輪資本開支能否形成持續回報。從盈利與現金流看，頭部企業仍具備較強的投資承受能力。企業盈利方面，截至2026年一季度，三星半導體部門營業利潤率65.7%，SK海力士營業利潤率達到約72%；現金流方面，三星電子和SK海力士經營活動現金流分別為40.3萬億和26.3萬億韓元，均明顯高于同期資本開支，二者自由現金流分別約23.1萬億和18.7萬億韓元。當前擴產主要能夠依靠內部現金流支持，短期資金成本和償債壓力有限。后續，若存儲價格回落或新增產能集中釋放，經營現金流可能加速收縮。隨后向供應鏈訂單、中小企業信用和居民就業擴散。

韓國居民部門長期維持高杠桿狀態，財富集中于房地產，今年地產債務出現加速。截至2025年四季度，韓國居民部門杠桿率為88.6%，高于美國及多數歐元區經濟體。英國同期為73.6%、美國68.1%、日本61.1%。韓國居民資產集中于地產。截至2024，韓國家庭平均資產為5.67億韓元，其中房地產占總資產的比重約61%，高于美國等金融資產占比較高的經濟體，美國僅27%、日本34%、英國50%。韓國地產價格上漲的環境下，居民新增地產債務在2026年二季度明顯提速。2026年一季度，韓國新增家庭貸款7.8萬億韓元，二季度擴大至21.1萬億韓元，其中住房相關貸款約14萬億韓元。韓國居民浮動利率貸款占比更高。2026年5月，韓國新發放住房抵押貸款中，浮動利率占比為58.4%，相較固定利率占比較高的經濟體，韓國貨幣政策傳導速度更快。隨著7月加息的落地，未來緊縮壓力可能增加居民利息負擔。

在房地產債務高企的同時，韓國居民杠桿進一步向股票市場延伸。韓國居民股票融資在半年內增長約四成，于6月創歷史新高。證券公司信用融資余額由2025年末的27.29萬億韓元升至6月19日的38.5萬億韓元，增加約11.2萬億韓元，增幅約41%；7月初仍維持在37萬億韓元以上，6月下旬股市已經出現劇烈波動，信用余額卻未同步大幅下降，表明股市波動并未促使居民持續去杠桿，潛在賣壓仍留在市場當中。從資金投向看，居民股票杠桿集中于三星、海力士等大型公司。截至6月19日，38.5萬億韓元信用融資中，約29.4萬億韓元投向KOSPI，占比約76%，KOSDAQ約為9.1萬億韓元。6月11日，三星與海力士兩家公司信用融資余額合計升至約8.446萬億韓元，約占KOSPI全部信用融資余額的30%，較年初15%的占比接近翻倍。交易層面，韓國市場個人交易占比較高，截至2026年5月，韓國個人投資者成交占比達到46%，日本24%，美國22%，韓國明顯偏高。個人投資者高占比導致市場容易形成集中同向去杠桿的風險。

政府層面，韓國政府債務風險相對溫和。從杠桿率看，韓國政府債務水平仍低于多數主要發達經濟體，截至2025年四季度，韓國政府杠桿率為45.7%，德國59%、美國111%和日本179%。納入非金融公共企業后的廣義債務，公共部門債務也僅占GDP的68.0%。從財政角度看，韓國2026年預算總收入為675.2萬億韓元，總支出為727.9萬億韓元，合并財政赤字預計為52.7萬億韓元，管理財政赤字為107.8萬億韓元，赤字率為3.9%，在國際上處于中等偏高水平。政府部門的長期脆弱性來自財政收入的高度順周期、半導體周期對韓國財政收入具有較強影響，若半導體盈利下滑，財政空間可能將受擠壓。

（三）系統性風險的可能性？危機概率降低，資產調整仍需關注

前文的分析顯示，韓國企業、居民部門均存在不同程度的脆弱性。但高杠桿、股市波動甚至局部違約本身并不足以構成系統性危機。參考IMF系統性風險的分析框架，系統性風險的完整傳導鏈條可概括為六個環節：脆弱性積累→初始沖擊→實體部門損失→金融機構放大→融資中斷→政策緩沖失效。 其中，前三個環節已在第二部分展開：韓國企業資本開支回報存在不確定、居民杠桿存在壓力，共同構成了宏觀脆弱性。但脆弱性是否升格為危機，取決于后三個環節能否被有效阻斷。判斷的關鍵在于兩個維度，一是國家外部資產負債表，二是金融機構資產負債表。1997年韓國危機正是上述鏈條的典型案例。

1997年韓國危機的起點，是企業債務驅動的投資模式，金融機構期限錯配埋下隱患。90年代，韓國企業投資決策受到政府產業政策的影響，韓國大型財閥集團依靠銀行貸款在汽車、半導體等資本密集行業大幅擴張。這些行業投資項目期限長、投資回收慢，導致企業資產負債表極度脆弱。1997年，韓國制造業平均負債權益比達到396.3%，前30大財閥超過500%。為滿足企業的長期資金需求，韓國銀行和綜合金融公司大量借入短期美元及日元資金，形成了內外期限錯配，外部短期借款上升，內部則為長期貸款。韓國短期外債由1994年底的362億美元升至1997年9月的744億美元，占外部負債的45%，為危機埋下隱患。

隱患在1997年集中爆發，韓國企業信用風險經金融機構放大，外資斷供引發了流動性擠兌。1997年初起，韓寶、三美、真露、起亞等大型集團陸續陷入困境，到1997年12月，韓國前30大財閥中已有7家申請破產。1997年7月東南亞金融爆發后，國際銀行大幅削減對韓國的授信敞口；到1997年末，韓國短期外債為584億美元，可動用外匯儲備僅197億美元，短期外債相當于可用外儲的3倍。1997年11月，由于外儲降低，海外銀行拒絕續作韓國短債，韓國進入典型的外幣流動性擠兌。面對迫在眉睫的違約風險，1997年11月17日，韓國被迫放棄匯率防守；11月21日，韓國正式尋求IMF援助。1997年的核心教訓在于，企業高杠桿、投資低效率導致違約，金融機構期限錯配放大風險，海外債權人停止續作觸發系統性危機。實體部門債務率本身不足以完整解釋危機，流動性和金融機構具有更高的決定性。

相較于1997年的外匯儲備枯竭，當前韓國對外緩沖已明顯改善。外匯儲備方面，截至2026年6月末，韓國外匯儲備4274億美元，其中證券資產3803億美元，占89%；存款223億美元，占5.2%。1997年9月底，韓國可用外匯儲備僅約296億美元，至12月已降至197億美元。對外凈頭寸方面，韓國已由1997年的凈債務國轉為凈債權國，外部償付基礎大幅改善。截至2026年一季度，韓國對外債權1.1399萬億美元，對外債務為7744億美元，形成3655億美元凈對外債權。1997年韓國為凈負債638億美元。外債期限結構方面，當前期限結構好于1997年。截至2026年一季度，韓國短期外債為1836億美元，占總外債約23.7%；短期外債占外匯儲備的比重為46%。1996年底韓國短期外債占總外債的48%，遠高于當前的24%。

韓國金融體系的抗沖擊能力已提升，但非銀體系風險仍需關注。資本充足率方面，截至2026年一季度，韓國銀行業資本充足率為17.5%，較1997年的7.0%高出10.5個百分點；2026年，核心一級資本充足率達到15.5%。資產質量方面，銀行次級及以下貸款比例為0.44%，遠低于1997年的6.1%。家庭貸款、大企業和中小企業不良率分別為0.30%、0.31%和0.67%。截至2026年一季度，韓國銀行貸款撥備覆蓋率為143%。1997年，截至當年6月末，累計貸款損失準備僅覆蓋預計信用損失的83%。流動性方面，2026年4月，韓國一般銀行流動性覆蓋率為117.1%，外幣流動性覆蓋率達到168.9%。值得關注的是，韓國非銀體系仍是薄弱環節。非銀金融機構整體逾期率從2022年的1.75%升至2026年一季度的4.92%，高于銀行體系。

總體來看，韓國當前存在一定的宏觀脆弱性，但出現1997年式外匯危機的概率較低。首先，1997年韓國危機主要由企業高杠桿、外匯流動性枯竭和銀行資本不足共同推動，當前相關指標均明顯改善，居民資產負債表和資產價格波動可能成為新的脆弱環節。其次，外部資產負債表和金融體系緩沖能力的提升，使韓國系統承壓能力仍然充足。1997年末的短期外債為可用儲備的3倍，2026年一季度，短期外債僅相當于儲備的46%；1997年超過半數商業銀行資本充足率低于8%，當前銀行總資本充足率約17.5%；1997年經常賬戶赤字依靠短期資本流入彌補，當前韓國維持大規模經常賬戶順差和正向凈國際投資頭寸。

1997年危機后，韓國金融生態已發生巨變，其風險的演化路徑可能不再簡單重復歷史，未來或更需關注韓國國內的資產價格調整風險。1997年后，韓國在IMF框架下推進了四大改革，包括金融部門改革、企業部門改革、公共部門改革和勞動市場改革，引入更嚴格的資本充足率要求，強化外匯流動性管理，降低了系統性外匯危機重演的概率。若當前韓國的宏觀脆弱性進一步演化，風險傳導起點可能更多來自股市、地產等資產價格調整。2026年以來，韓國個人投資者集中凈買入韓股，外資持續凈賣出，國內股市對居民資金的依賴度上升。2025年以來，韓國居民與機構持續增加美股配置，對美股月度凈流入多次升至40億美元，海外資產敞口也持續擴大。未來若半導體盈利預期下修，股市去杠桿、內需放緩和非銀機構風險擴大仍可能同步發生。

風險提示

1、地緣政治沖突升級。美伊沖突尚未終結，地緣政治沖突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。