雖然依舊預(yù)虧，但TCL中環(huán)已經(jīng)撿起了新故事

7月13日晚間，TCL中環(huán)發(fā)布2026年半年度業(yè)績預(yù)告：歸母凈利潤虧損30億元至33億元。

若孤立地看，這顯然不是一份能讓市場興奮的成績單。但如果把兩個維度拉出來對比，數(shù)字背后的含義就不一樣了——與去年同期相比，虧損收窄了22%至29%；與一季度相比，二季度虧損環(huán)比繼續(xù)收窄近9%。在光伏全產(chǎn)業(yè)鏈加速出清的背景下，減虧本身就構(gòu)成一種信號。

過去兩年半，國內(nèi)光伏制造業(yè)持續(xù)出清，TCL中環(huán)在2024年和2025年的虧損，很大程度上是因為它在硅片端的產(chǎn)能體量太大、開工率調(diào)整遲緩，所以短期沖擊更大。

但也正是在這種變局里，公司反而做出了一系列具有長期意義的戰(zhàn)略調(diào)整：加速向下游組件延伸以消化硅片產(chǎn)能、大規(guī)模拓展海外市場以減緩集中競爭、在行業(yè)低谷期靈活使用并購等手段為下一代BC技術(shù)路線投下重注。

與此同時，一塊被光伏敘事遮蔽多年的半導(dǎo)體硅片業(yè)務(wù)，正在默默貢獻(xiàn)正向利潤，并在全球12英寸硅片漲價周期中迎來量價雙擊。從TCL中環(huán)的足跡中，我們能讀到的不僅是企業(yè)層面的邊際改善，還有整個產(chǎn)業(yè)從無序出清走向有序整合的早期跡象。

一、光伏市場改善的邏輯變了

歷史上每一輪光伏產(chǎn)業(yè)出清，都有不同的主導(dǎo)邏輯。2012-2013年的出清是需求側(cè)的沖擊，宏觀市場沖擊疊加全球裝機(jī)需求驟降，毛利率薄的二三線企業(yè)被清洗出局。2018年的出清源自補(bǔ)貼動力終結(jié)。這兩輪出清的共同特征是來得快、去得也快。實際上存活下來的企業(yè)不少，且大部分都恢復(fù)了盈利。

但從2023年開始的這一輪出清，本質(zhì)完全不同。或許正是因為此前市場上存在的企業(yè)太多，過去三年光伏制造產(chǎn)能擴(kuò)張的速度遠(yuǎn)超全球裝機(jī)增長的速度，硅片、電池、組件的產(chǎn)能規(guī)模均已超過全球需求的兩倍。

關(guān)注行業(yè)的人早就知道，出清的關(guān)鍵不再是等需求回暖，而是等供給出清——必須有足夠多的產(chǎn)能被永久性地關(guān)閉或退出，供需才能重新找到平衡。

公開數(shù)據(jù)顯示，2012年全球光伏組件產(chǎn)能約50GW，出清后約20%的產(chǎn)能退出，用了大約18個月恢復(fù)了相對平衡。而2026年的產(chǎn)能基數(shù)已經(jīng)超過1000GW，即使有30%的產(chǎn)能退出，剩余產(chǎn)能仍遠(yuǎn)超全球需求。這是光伏產(chǎn)業(yè)歷史上第一次面臨如此巨大的產(chǎn)能基數(shù)下的出清。

這個時候，每一個可能與積極信號有關(guān)的細(xì)節(jié)，都會顯得特別重要。

TCL中環(huán)的減虧正是如此。按照公告所述，上半年的虧損收窄，主要來自三個方向的努力：硅片端非硅成本同比下降超13%，組件端收入同比增長近40%并通過自產(chǎn)自用消化了部分硅片產(chǎn)能，海外組件出貨量同比增長4倍。

只要公司在主動調(diào)整成本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場結(jié)構(gòu)來降低虧損，就意味著目前業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了更大的協(xié)調(diào)空間。要知道，之前市場擔(dān)心的就是全行業(yè)都過于被動，既缺乏戰(zhàn)略騰挪的空間，也不愿意甚至無法主動實現(xiàn)有效調(diào)控。

不過，面對這樣一個超級大周期，顯然現(xiàn)在的格局還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上接近終局。至于原因，業(yè)界已經(jīng)有諸多討論，當(dāng)價格跌破絕大部分企業(yè)的現(xiàn)金成本時，理論上應(yīng)該有大量產(chǎn)能退出。但實際中，人為地延長退出周期的事件太多，自然只能等待時間來騰出空間。

好消息是，TCL中環(huán)的經(jīng)營狀況整體可控，其經(jīng)營性現(xiàn)金流在2026年一季度仍保持為正，這給了它比純靠外部輸血的競爭對手更強(qiáng)的耐力。

二、一體化與BC轉(zhuǎn)型不是跟風(fēng)

光伏制造鏈存在一個繞不開的利潤分配問題。在行業(yè)上行周期，上游硅料和硅片獲得了大部分利潤；在下行周期，離終端用戶最近的組件環(huán)節(jié)利潤相對最厚——不是因為組件有多賺錢，而是上游的優(yōu)勢不再。

周期性的利潤重心下移，容易讓硅片和電池企業(yè)在行業(yè)低迷期加速向下游延伸，不是為了進(jìn)攻，而是為了防御。硅片賣不動的時候，至少要有一條自己消化硅片的組件通道。

TCL中環(huán)是這一邏輯最典型的執(zhí)行者。2026年上半年，電池組件業(yè)務(wù)收入占光伏業(yè)務(wù)總收入的比重首次超過50%，組件海外出貨同比增長4倍。

此外，7月2日，TCL中環(huán)正式完成了對一道新能的戰(zhàn)略收購，用資本手段在最短時間內(nèi)補(bǔ)齊了從電池到組件的下游制造能力。收購?fù)瓿珊螅湫纪顿Y26億元將產(chǎn)線改造為BC技術(shù)路線，說明這不僅是產(chǎn)能擴(kuò)張，更是一次主動的技術(shù)路線卡位。

為什么是BC？在TOPCon賽道，TCL起步較晚、品牌基礎(chǔ)薄弱，組件招標(biāo)中只能以價格領(lǐng)先的方式搶奪份額，這顯然無法支撐長期可持續(xù)經(jīng)營。

從目前已公開的信息來看，TCL中環(huán)的TOPCon組件報價在多個央企集采項目中處于低位，比一線企業(yè)低出數(shù)分錢。這不符合公司長期健康發(fā)展的需求，而BC技術(shù)提供了一個差異化競爭的可能窗口——如果能在BC路線上率先跑通低成本量產(chǎn)，就可以在組件端擺脫低價標(biāo)簽，向高端市場和海外溢價市場遷移。

當(dāng)然，BC技術(shù)的核心難點(diǎn)在于從實驗室效率到規(guī)模化量產(chǎn)的轉(zhuǎn)化需要漫長的工程爬坡期，同行里做得比較靠前的企業(yè)各自都花了至少一到兩年時間才實現(xiàn)相對穩(wěn)定的量產(chǎn)。從更宏觀的產(chǎn)業(yè)整合視角來看，TCL中環(huán)收購一道新能并全面轉(zhuǎn)向BC，是整個光伏產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷“后一體化時代”整合的一個縮影。

和大多數(shù)制造業(yè)一樣，光伏行業(yè)的主流敘事是專業(yè)化分工——硅料、硅片、電池、組件各守一攤，各賺各的環(huán)節(jié)利潤。但烈度大的競爭會把專業(yè)化分工最脆弱的一面暴露出來：當(dāng)供過于求時，單一環(huán)節(jié)的企業(yè)緩沖空間不足。

比如說，硅片賣不動就是賣不動，電池被壓價就是被壓價，上游價格波動到了下游就是虧損。反之，一體化企業(yè)卻可以在內(nèi)部消化價格波動，在多個環(huán)節(jié)之間調(diào)節(jié)產(chǎn)能配合度，用組件收入對沖硅片虧損，等待行業(yè)回暖。

所以，一體化可能不是效率最優(yōu)解，但是生存最優(yōu)解。正是在這種資源集聚中，企業(yè)才能更好地控制自己的成本，穿過全行業(yè)出清的持續(xù)過程。

三、被光伏敘事遮蔽的半導(dǎo)體資產(chǎn)

討論TCL中環(huán)的時候，絕大多數(shù)市場分析都把它當(dāng)作一家“光伏硅片公司”。這個標(biāo)簽在過去幾年左右了它的估值走勢。但不管是這次的業(yè)績預(yù)告，還是日常業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局側(cè)重，TCL中環(huán)都有一塊很有價值的業(yè)務(wù)資產(chǎn)，那就是半導(dǎo)體硅片。

畢竟，“中環(huán)”起步于1988年成立的天津市半導(dǎo)體材料廠，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的歷史比光伏業(yè)務(wù)更久。今天這部分業(yè)務(wù)由旗下子公司中環(huán)領(lǐng)先獨(dú)立運(yùn)營，2025年全年營收約57億元，同比增長近22%，毛利率約19%，實現(xiàn)了超過10億元的正向毛利潤。

作為對比，另一家以半導(dǎo)體硅片為核心主業(yè)的科創(chuàng)板上市公司滬硅產(chǎn)業(yè)，同期硅片營收僅約37億元，毛利率為負(fù)。目前滬硅產(chǎn)業(yè)整體企業(yè)價值在1300億元左右，而中環(huán)領(lǐng)先的營收規(guī)模是其1.55倍，且已經(jīng)實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。TCL中環(huán)持有中環(huán)領(lǐng)先約33%的股份。

按最保守的營收比例推算，僅中環(huán)領(lǐng)先這塊資產(chǎn)對應(yīng)的整體價值就超過2000億元，TCL中環(huán)持股市值接近700億元。而截至近期，TCL中環(huán)上市公司的總市值只有370億元左右。

這樣看來，市場給TCL中環(huán)的定價，已經(jīng)把光伏業(yè)務(wù)當(dāng)作負(fù)資產(chǎn)在折價處理，同時幾乎完全沒有計入半導(dǎo)體硅片業(yè)務(wù)的價值。雖然這種定價邏輯在二級市場屢見不鮮，但也不能因此說它就是對的。

這種認(rèn)知錯位有它的成因。光伏業(yè)務(wù)體量大、虧損深，天然占據(jù)了投資者注意力；半導(dǎo)體硅片尚未獨(dú)立上市，缺乏直接的市場價格錨點(diǎn)；加上光伏板塊整體處于極端的悲觀情緒中，任何與光伏沾邊的公司的估值都被一視同仁地按到了地板上。

但全球半導(dǎo)體硅片行業(yè)正處于一輪明確的景氣上行周期——5月，信越化學(xué)、SUMCO和環(huán)球晶圓等巨頭統(tǒng)一上調(diào)了12英寸硅片報價5%至8%，AI算力專用的高端硅片漲幅更高。HBM高帶寬存儲芯片的多層堆疊工藝和3D閃存芯片的晶圓鍵合工藝都在持續(xù)增加硅片消耗量，本輪漲價具備扎實的需求基礎(chǔ)。

所以，可以說半導(dǎo)體硅片的景氣周期并不能解決光伏業(yè)務(wù)的問題。兩部分業(yè)務(wù)的資金體系相對獨(dú)立——半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的利潤不能直接補(bǔ)貼光伏的虧損，TCL中環(huán)整體盈利能力的修復(fù)，仍然取決于光伏業(yè)務(wù)自身的減虧進(jìn)展。但半導(dǎo)體資產(chǎn)的存在，至少為TCL中環(huán)提供了一個在光伏行業(yè)最困難的時候支撐估值底部、在行業(yè)回暖后提供利潤彈性的雙重價值錨點(diǎn)。

它的持續(xù)盈利能力和當(dāng)前估值中幾乎為零的定價權(quán)重之間，構(gòu)成了一組有意思的錯位。

光伏行業(yè)的周期歷史反復(fù)證明：在高景氣期以利潤規(guī)模衡量企業(yè)價值，在出清期以資產(chǎn)質(zhì)量衡量企業(yè)價值。TCL中環(huán)的半年報雖然仍處于虧損區(qū)間，但減虧趨勢的延續(xù)、下游組件和海外市場的結(jié)構(gòu)性突破、半導(dǎo)體資產(chǎn)的價值底，都在釋放積極信號。夜晚尚未過去，但天際泛白，又到了展望未來的時刻。

來源：松果財經(jīng)