AI債務泡沫要破了？高盛首次公開承認：市場承接能力逼近極限

來源|華爾街見聞

科技巨頭史無前例的AI借債狂潮，正在將全球投資級債券市場推向承受極限。

高盛信貸策略師與交易員相繼發出警告，承認超大規模云計算商債券供給已造成市場嚴重消化不良，而這一裂縫一旦擴大，將不僅僅是債券市場的問題。

高盛投資級債券交易員Jeffrey Papai在上周發布的報告中直言，過去一個月750億美元的AI相關債券發行已令市場"疲于消化"，高盛AI債券籃子利差單周擴大22個基點。

更關鍵的是，他指出市場承接能力正在快速萎縮——此前需要750億美元以上的供給才能令市場承壓，如今僅250億美元便足以令市場"陷入被動"。

高盛衍生品交易主管Brian Garrett亦證實，信貸交易臺已出現"carnage"（慘烈）的描述，而同期標普500指數波動幅度僅在30個基點區間內震蕩，股債之間的背離令人警覺。

這一警告的市場影響已清晰可見。據MarketAxess數據，上周Alphabet 10年期債券利差擴大0.12個百分點，Meta 10年期債券利差上行0.16個百分點，而彭博數據顯示同期整體投資級債券平均利差僅上升0.02個百分點。超大規模計算商板塊正在與傳統投資級市場加速分化。

01

借債規模：從邊緣走向系統性風險

AI相關債券發行的增速，已遠超市場此前的預期上限。

據華爾街日報報道，Alphabet、亞馬遜、Meta、甲骨文、英偉達和SpaceX六家被市場歸類為"AI超大規模計算商"的科技公司，今年已在全球債券市場累計發行約2440億美元債券，較去年全年的1080億美元翻超一倍，更是2024年170億美元的逾14倍。

摩根士丹利數據顯示，超大規模計算商的整體杠桿率已從2025年第三季度的0.9倍飆升至目前的1.8倍，僅用兩個多季度便實現翻倍，并已超越整個能源行業的杠桿水平，且仍以每季度約0.3倍的速度持續攀升。

從市場占比來看，亞馬遜、Meta、谷歌、微軟和甲骨文五家公司，目前已占整個美元投資級債券指數的4%。若以久期加權（DV01）口徑計算，包含六大超大規模計算商及三家主要芯片公司在內的AI相關發行人，已占指數的9%，且這一比例仍在持續上升。

02

高盛警告：市場已無力按原有方式消化下一輪供給

高盛信貸策略主管Amanda Lyman在上周四發布的報告中明確指出，若將超大規模計算商的債務規模提升至與美國大型銀行相當的水平，理論上僅能釋放約5100億美元的增量債務空間。

而高盛股票研究團隊預計，五大超大規模計算商在2025至2030財年的AI資本開支合計將達5.8萬億美元，今年的資本開支預估已占據這些公司大部分經營性現金流，債務融資因此成為不可或缺的核心手段。

Jeffrey Papai在報告中進一步指出，AI相關債券供給占整體投資級市場的比例，已從2024年的約1%躍升至2025年的約7%，再到2026年上半年的約18%。在15年期以上的長久期發行中，這一比例更高達42%。

Papai明確表示，"來自投資者的增量承接能力已大幅萎縮"，并列出市場要消化下一輪超大規模計算商資本開支所需的幾個前提條件：發行方放緩節奏并提供更清晰的前瞻指引；改變發行結構，包括幣種和久期的多元化，以避免過度集中于單一投資者群體；銀行直接貸款、私募信貸及另類資產管理機構承接更多份額；以及債券價格進一步走低（即利差進一步走闊）以吸引新增投資者入場。

然而，Papai也坦承，"價格進一步走低"這一路徑本身存在內在矛盾——一旦AI債券拋售全面展開，將對股票市場形成直接沖擊，并可能向更廣泛的投資級市場蔓延。

03

現金流缺口：債務擴張的根本驅動力

超大規模計算商持續大規模舉債，根源在于資本開支已大幅超出自身現金流的覆蓋能力。

Apollo首席經濟學家Torsten Slok近期警告，目前科技行業以外的企業利潤率尚未出現改善跡象，而AI公司的估值完全建立在"標普493成分股利潤率最終將大幅提升"這一預期之上。

他指出，若AI帶來的生產率提升需要五年而非五個月才能兌現，當前已按即時盈利增長定價的股票市場將面臨痛苦的重新定價。

Slok進一步指出，token價格持續下滑，中國模型在全球最常用模型中的份額及token使用量均已超越美國同類產品，這使得超大規模計算商的自由現金流前景面臨額外壓力。

他警告，若AI回報兌現時間晚于市場共識預期，將引發三重連鎖反應：現金流與盈利不及預期、"Magnificent 7"股票遭到拋售并拖累大盤，以及超大規模計算商資產負債表持續惡化、信用評級面臨下調風險。

美銀首席投資官Michael Hartnett亦在其最新報告中將"AI資本開支削減"列為最大的市場尾部風險，并指出觸發路徑為：債券市場"義警"切斷超大規模計算商的流動性供給，迫使其轉向股權融資并削減就業，Meta、微軟、亞馬遜已分別裁員13%、10%和9%。

04

泡沫敘事的演變：從"生成式AI"到"智能體AI"的接力

這并非AI債務市場第一次逼近臨界點。

今年5月初，英國《金融時報》曾報道，摩根大通、摩根士丹利和SMBC等銀行正在積極尋找將數據中心相關債務風險轉移給更廣泛投資者的途徑，其核心買家已對AI債券供給的持續涌入產生抵觸情緒。彼時，AI債務泡沫似乎已岌岌可危。

然而，就在該報道發布約48小時后，高盛發布了題為《解碼智能體經濟》的研究報告，預測智能體AI將推動LLM利潤率大幅提升，為債券持有人提供充足的本息償還保障。

這一敘事的切換迅速平息了債券市場的緊張情緒，并催生了新一輪更大規模的債券發行潮——亞馬遜今年3月完成370億美元債券發行（為史上第四大企業債發行），7月再度發行250億美元；SpaceX在IPO后數日即以250億美元債券發行叩開債券市場大門。

如今，高盛信貸交易臺的"carnage"警告，標志著這一輪敘事的支撐力正在減弱。Papai在報告結尾表示，短期內AI債券復合體或因利差已有所調整、發行窗口臨近財報靜默期而暫獲喘息，但"中長期來看，鑒于供給前景，預計將進一步跑輸大市"，并建議投資者持有信用波動率頭寸，以對沖更廣泛市場"污染"的可能性。

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