科技股集體反彈，市場信了嗎？

7月初，中國科技股突然出現一輪反彈。7月8日，恒生科技指數單日大漲4.97%，阿里巴巴漲超12%，小米漲超9%，快手漲超8%，智譜盤中一度漲超19%。市場重新給“中國AI資產”定價。

但如果回到上半年維度，多數主流互聯網和AI相關上市公司，截至6月底仍低于年初。恒生科技指數一度從去年10月的高點回撤超過30%，互聯網板塊跌幅一度超過40%。

這不是簡單的市場情緒問題。

過去兩年，互聯網公司靠降本增效、回購、利潤修復，撐住了估值底部。到了2026年上半年，新的問題浮出水面，AI要花錢、本地生活重新燒錢、出海不再只是增長故事，舊股東也開始重新配置資本。

市場不再滿足于“公司還在賺錢”，更重要的是 AI 時代的錢從哪里來，花到哪里去，最后能不能變成新的利潤。這是一場遲到的清算，過去幾年被“降本增效”暫時壓住的問題，這半年全部重新冒了出來。

01.表層：一半是冰，一半是火

A股是典型的“硬科技牛市”。截至6月30日，科創50半年上漲64.25%，創業板指上漲35.58%，同期上證指數僅漲3.16%。半導體設備、光模塊、存儲芯片等AI硬件供應鏈公司，股價翻倍甚至漲了五六倍。

原因在于AI算力緊缺，全球資本開支上修，訂單和利潤能很快反映到財報里，這是典型的“戴維斯雙擊”，業績在漲，估值也在同步擴張。

港股科技股走了完全相反的曲線。有分析將其歸因于一次全球定價邏輯的錯配，當全球權益市場的定價邏輯切換到“AI硬件利潤兌現期”，恒生科技指數里AI硬件權重僅占14.5%左右，絕大部分倉位還是傳統互聯網、電商、新能源車。

同期韓國綜合指數年內漲超100%、日經225漲超39%、科創50漲超60%，恒指和恒科卻雙雙走弱。港股互聯網公司不是不努力，而是這半年全球資金在給“看得見的硬件利潤”定價，港股的AI投入大部分還只體現在費用端，尚未轉化成收入和利潤。

7月8日這輪反彈，一部分來自估值修復和資金回流，6月南向資金凈流入約235.88億元，較5月的凈流出明顯改善。另一部分來自基本面預期的松動，二季度數據陸續出爐，云、即時零售等業務的投入，可能不再只是費用，而是開始轉化為收入。

所以這輪修復能不能從反彈變成趨勢，還要看8月中報季能否給出更硬的驗證，尤其是恒生科技核心成分股的半年度業績預告、以及AI資本開支指引，將是判斷板塊基本面的核心變量。

02.三種錢的邏輯和三套打分標準

具體到公司層面，真正決定一家公司上半年“過得好不好”的，不是它屬于“互聯網”還是“科技”，而是市場把它歸進了哪一類資產。

這半年，科技資產大致被分成三類，估值邏輯互不相通，用哪套邏輯給一家公司定價，本身就是一次站隊。

第一類是確定性資產，也就是“自由現金流”型公司。但一季報顯示，這類公司內部其實已經分化。

騰訊一季度AI投入在加碼，但核心業務的盈利能力并未被稀釋。若剔除混元、元寶等新AI產品的收入與開支影響，Non-IFRS經營利潤同比增速達17%，高于整體的9%。說明“AI稅”目前更多體現在新業務的獨立虧損上，尚未侵蝕騰訊核心盤的現金流。

網易一季度營收306億元，同比增長6.1%，歸母凈利潤107億元，表現平穩。

真正被“AI稅”和戰略投入實質性拖累的是拼多多。一季度歸母凈利潤同比下降15%。拼多多歸因于“千億扶持”計劃和供應鏈投入。聯席CEO趙佳臻明確表態“未來十年供應鏈投資是核心戰略重點”，一期已在上海注資150億元，未來三年計劃投入1000億元。

同樣面對新增投入，現金流最厚、核心業務毛利率還在提升的騰訊，利潤表基本扛住了。而正處在戰略轉身期、供應鏈投入是真金白銀沉沒成本的拼多多，利潤是實打實地被摁下去了。“AI稅”不是均勻征收的，誰的現金牛更肥、轉身動作更小，誰受的沖擊就更小。

第二類是困境反轉資產，看的是虧損收窄得快不快、體不體面。阿里、美團、京東是這條賽道最典型的樣本。2025年全年，美團凈虧損234億元（由2024年盈利368億元轉為虧損），京東新業務板塊虧損466億元，阿里即時零售業務虧損高達870億元，三家平臺一年合計燒掉800億至1000億元補貼。2026年一季度，美團營收910億元，同比增長5.6%，凈利潤卻由去年同期盈利109.5億元轉為虧損49.7億元，外賣補貼仍在直接吃掉利潤表。

而這條賽道的評分標準，這半年發生了兩處實質變化。第一，市場自己不再獎勵“敢燒錢”，只獎勵“燒完還能收回來”。第二，監管第一次把邊界寫成了具體條款。6月17日，國家市場監管總局發布《外賣平臺補貼行為規范十條（征求意見稿）》。

6月29日，北京市市場監管局更進一步，牽頭美團、淘寶閃購、京東外賣與餐飲商家、行業協會建立“破卷向善”協商對話機制，三方就優化補貼、收費讓利、不搞“分鐘級競速”等達成共識。

困境反轉資產的減虧速度往后不再只由公司自己決定，粗放補貼的空間被系統性壓縮。即時零售這個戰場還會繼續激烈，但玩法已經換了一套規則，從拼資本轉向拼供應鏈效率和服務質量。

第三類是想象力資產，對應一級市場語言里的“敘事溢價”。可靈AI、DeepSeek、智譜、月之暗面、昆侖芯都活在這條賽道上，估值不完全跟今天的收入表打交道，而是跟未來能不能定義入口、模型或平臺規則有關。

最典型的代表是，同一家公司內部，母公司的現金流業務被按確定性資產的邏輯打折，旗下參股的AI子資產卻按想象力資產的邏輯溢價，快手的可靈、百度的昆侖芯都是如此。

還有一個不參加考試、卻決定了考題難度的玩家，字節跳動。字節沒有上市，不受任何一套二級市場邏輯的約束，但它幾乎同時是三類資產共同的隱藏變量。

作為想象力資產，字節的AI投入規模在所有中國科技公司里最激進，2026年資本開支計劃已上調至約2000億元，其中AI芯片采購約850億元，相當于其2025年利潤的六成左右。豆包大模型月活3.45億，超過千問和DeepSeek之和，直接推動了騰訊元寶、阿里千問砸錢買量。

作為確定性資產的參照系，字節2025年營收規模已躋身全球互聯網公司第一梯隊，但因AI基建投入陡增，2025年凈利潤據報道同比下滑超七成（另有彭博社測算稱其全年利潤仍逼近500億美元，字節方面對兩種說法均未證實，出入之大本身就說明這家公司的賬本有多難看清）。

作為困境反轉資產的對照，抖音電商2025年GMV已突破4萬億元，全年增速超30%，是即時零售、外賣之外另一個悄悄改寫本地消費流量分配的力量。

字節的特殊之處在于，它的估值完全由一級市場的老股轉讓定價。今年一名早期投資者的老股轉讓報價一度將其估值推高至5500億至6000億美元區間，這個數字不需要經過任何一次財報電話會的檢驗，也不會因為哪個季度利潤下滑就被立刻重新定價。

三類資產并非互相獨立的評分卡，而是彼此拆臺又彼此兜底。現金流不夠性感，需要故事來撐估值。故事講不圓，又需要現金流來兜底信任。

而這三類資產還在爭奪同一筆增量資金，當想象力資產吸走新錢，確定性資產的老股東就不得不重新證明自己的持有價值，這也是上半年一系列“減持老資產、加倉新敘事”動作背后的共同邏輯，比如騰訊減持快手，加倉可靈。

03.夾在中間的公司

小米和B站是這半年最典型的兩個尷尬樣本，恰好卡在三類資產的評分標準之間。小米的手機×AIoT基本盤一季度收入和利潤雙雙承壓，作為確定性資產遭遇成本沖擊。而汽車和AI創新業務收入在漲，經營虧損卻仍高達31億元，作為想象力資產還處在純燒錢階段，兩條腿都沒能站穩。

B站正相反，一季度調整后凈利潤同比增長62%，毛利率連續15個季度提升，困境反轉的答卷相當扎實。但游戲收入下滑，AI方向也沒形成足夠強的新故事，證明了自己能賺錢，卻還沒能證明自己值得被重新定價。

這類夾在中間的公司，往往是最難被簡單定價的公司，也是下半年最值得持續觀察的對象，它們的困境本身就說明，單一標簽已經不足以描述今天的中國互聯網公司。

這也是2026年上半年互聯網估值的真正含義，它不再是一張統一考卷。

7月8日的反彈，本質上是把8月中報季的考試提前預演了一遍，估值夠低、資金在切換、基本面出現松動的跡象，讓市場愿意先給個態度。

但態度不等于答案。真正決定下半年座次的，是誰能先把錢從費用變回收入，這場“遲到的清算”，8月自會揭曉。

·數據來源：本文財務數據主要來自各公司2026年一季度及2025年年度財報、港交所公告、監管部門公開文件及公開市場報道，股價與指數數據截至2026年7月8日。

·說明：本文僅代表作者個人觀點，不構成投資建議。